理性預期、資本內流與貨幣危機 10200字

理性預期、資本內流與貨幣危機10200字[內容提要]貨幣危機發生機制問題，一直是國際經濟學的研究熱點之一。貨幣危機的三代模型注重的是從微觀經濟主體的行為出發，去解釋貨幣危機發生機制。雖然貨幣危機預警模型是從宏觀方面來研究貨幣危機，然而卻是建立在統計經驗之上的，不足嚴密的數理根底。本文從宏觀經濟的角度出發，基于資本流動的宏觀效應，運用數理模型對貨幣危機發生的機制進行了理論分析，給出了一個貨幣危機發生機制的宏觀模型，該模型的主要結論是：資本內流存在一個臨界值，一旦資本流入超過臨界值，貨幣危機就會發生。運用該模型給出了避免貨幣危機的倡議：只要當局把資本流動控制在臨界值以內，就可以避免貨幣危機。

[關鍵詞]資本流動，貨幣危機，閥值

引言

20世紀90年代以來的國際金融領域可謂多災多難，多起貨幣危機給我們留下了深刻的教訓。歐洲匯率體系危機、墨西哥比索危機、東南亞貨幣危機、俄羅斯盧布危機、巴西貨幣危機、土耳其里拉危機以及阿根廷貨幣危機等給當事國和世界經濟帶來了嚴重的影響。中國在亞洲金融危機中的恰當處置，使得中國的經濟受到較小的沖擊。然而，隨著中國經濟的開展和對外開放的進一步加強，中國經濟開展的外部環境發生了很大變化。第一，中國經濟持續高速的增長，成為世界上最有活力、對外資最有吸引力的經濟體之一，外資出于對中國經濟長期開展的看好，對人民幣升值有著強烈的預期;第二，由于我國貿易順差的持續存在，西方一些國家為了轉移國內矛盾，對人民幣匯率頻頻施壓，這又加強了人民幣升值預期;第三，隨著參加WTO后的承諾逐步兌現，使得資本進出相對變得容易。這樣，一方面對人民幣升值的強烈預期，另一方面資本管制的放松，使得投機性資本有可能運用人民幣進行投機。20世紀90年代后期的亞洲金融危機的教訓猶在，我們不得不對投機性資本有所防備。

鑒于貨幣危機對世界經濟的嚴重影響，尋找危機發生的原因，總結危機發生的教訓以及如何避免危機的發生就是一件十分有意義的研究。不同國家貨幣危機發生的原因是什么《有沒有共同的規律可循《貨幣危機在國家和地區間的聯系是怎樣的《為打消危機一個國家或有關國家應當采取什么措施《能否避免危機的發生《本文從宏觀理論角度，運用數理模型來探討貨幣危機發生的機制及預防的策略。其結構是：第一局部介紹有關貨幣危機研究的已有成果及其評價;第二局部基于資本流動的宏觀效應，構建貨幣危機發生的宏觀數理模型并進行分析;第三局部以構建的宏觀模型為根底，給出結論和政策倡議。

一、貨幣危機理論介紹和評價

(一)貨幣危機的含義

一般文獻把貨幣危機定義為一國貨幣大幅度貶值，或者對固定匯率制度的放棄。國際貨幣基金組織(IMF)把貨幣危機定義為投機沖擊導致一國貨幣大幅度貶值，或迫使該國金融當局為捍衛本幣而動用大量國際儲藏或急劇提高利率。弗蘭克爾和羅斯(Frankel&Rose，1996)認為，當某種貨幣的年貶值率超過25%，并且該貶值率比前一年的貶值率高10%時，該國當年就發生了貨幣危機;埃斯科威爾和拉瑞(Esquivel&Larrain，1998)把貨幣危機定義為實際匯率連續3個月累計貶值大于或等于15%;卡明斯基、林康德和雷恩哈特(Kaminsky，Lizondo&Reinhaa，1998)曾把貨幣危機定義為“對一國貨幣的沖擊導致貨幣大幅貶值，或外匯儲藏大幅減少，或者兩者兼而有之〞;埃因格林、羅斯和維普羅斯(Eichengreen，Rose&Wyplosz，1996)的定義更為全面：“匯率、利率和外匯儲藏變動的加權超出其平均值兩個規范差〞;卡明斯基和雷恩哈特(Kaminsky&Reinhart，1999)及科里克和哈克森(Glick&Hutchison，2022)也通過貨幣匯率、外匯儲藏利率的加權變化來定義貨幣危機;張(Zhang，2022)在此根底上又依據貨幣的貶值和外匯儲藏的減少對貨幣危機進行了定義。盡管貨幣危機的發生有著許多共同之處，然而不同時期的貨幣危機有著不同的特點，因此即使是最全面的定義，也涵蓋不了各種類型的貨幣危機，很難用一個確切的定義來描述所有的貨幣危機。本文中的貨幣危機采用IMF的定義。

(二)三代貨幣危機模型及其開展

目前，貨幣危機發生的理論范式主要有三代貨幣危機模型及其開展。

1.第一代貨幣危機模型

第一代危機模型從數理角度分析了在私人資本追逐利益最大化的前提下，一個固定匯率制度國家，如何在擴張性的國內政策推動下發生貨幣危機的，它主要適用于解釋開展中國家發生在20世紀70年代末和80年代初的貨幣危機。1978年，美聯儲經濟學家薩蘭特(S.Salant)和漢德森(D.Henderson)基于霍特林(H.Hotelling)1931年的成果，構建了一個用于分析投機力量對政府控制黃金價格沖擊行為的模型;1979年，美國經濟學家克魯格曼(P.Krugman)對薩蘭特和漢德森的模型進行了擴展，運用到對固定匯率的沖擊方面，構建了最早的基于投機性沖擊的貨幣危機模型，該理論突出強調了與固定匯率相抵觸的財政赤字所導致的貨幣危機的必然性;1984年，弗拉德(R.Flood)和加伯(P.Garber)通過構建一個線性模型對克魯格曼模型進行了簡化，并且擴展到隨機狀態，這個模型就是第一代貨幣危機模型;1996年，弗拉德(R.Flood)、加伯(P.Garber)和克萊默(Kramer)等學者修正了第一代模型中有關中央銀行政策目標和干涉伎倆的假定，把沖銷政策考慮進來，來分析貨幣危機發生的機制;弗拉德和詹妮(Flood&Jeanne，2000)對第一代貨幣危機模型做出了進一步擴展，在克魯格曼—弗拉德—加伯(KFG)投機沖擊模型中，政府沒有采取積極的利率政策來維持固定匯率，利率是貨幣貶值預期的被動反映，弗拉德和詹妮修正了KFG模型中政府的行為，在模型中融入了利率防備因素，其主要結論是在投機攻擊前提高國內利率并不是一個有效的捍衛匯率的措施，這樣的政策會加速投機攻擊，會加速固定匯率的崩潰，在投機攻擊后提高利率能夠延遲危機的暴發。

2.第二代貨幣危機模型

第二代貨幣危機模型用于解釋1992年的歐洲匯率機制危機。第一代危機模型若私人的線性行為(貨幣需求函數是線性的)和政府的線性行為(國內信貸增加以一個固定的速度)。行為的線性若加上投機產生的可預見獲利時機，決定了一個可預見的攻擊時刻。如果把政府、私人的行為假定為一方或多方的非線性，則他們之間相互博弈的結果會導致多重均衡。第二代貨幣危機中正是把政府的非線性行為引入，得出了危機暴發的多重均衡結論。第二代貨幣危機模型是由弗拉德、加伯(1984)最先提出的，爾后奧伯斯特菲爾德(MauriceObstfeld，1994)提出投機攻擊取決于政府政策的反饋函數，而反饋函數又受到公眾對政府決策預期的影響，成為第二代貨幣危機理論的重要開展。通常，他們的研究稱為第二代貨幣危機模型。

許多學者對第二代貨幣危機模型進行了開展，從多個方面解釋了經濟中多重均衡的存在性。莫里斯和希恩(G.Morris&G.Shin.1998)分析了當投機者面臨根本因素的小量變化時的唯一均衡解，唯一均衡解不僅依賴于根本變量，也依賴于金融變量。和多重模型相比，他們的模型可以分析如何控制貨幣危機(增加政策透明度和向公眾傳播，對控制危機的發生很重要);班納吉和韋爾奇(Banerjee，1992;Welch，1992)提出貨幣攻擊實際上是信息獲得時間順序的問題，在信息不完全的情況下，靠后的決策者可以了解前者的行為，這樣后面的市場參與者有可能會忽略自己得到的信息而追隨首先行動的市場參與者，人們的從眾心理對危機的發生起了很大的作用，這種行為方式也稱為“羊群效應〞;卡爾沃和門多澤(G.Calvo&E.Mendoza，1997)認為，投資者的決策行為不是順次的而是同時的，由于存在信息摩擦，“羊群效應〞隨著金融市場國際化的加深而更加普遍，一個小小的謠言或者一起操作失誤就會引起“羊群效應〞，結果經濟會從一個沒有投機攻擊的均衡轉移到一個有投機攻擊的均衡，這樣貨幣危機在根本面沒有明顯惡化的前提下也會發生。

3.第三代貨幣危機模型

第三代貨幣危機理論波及到許多方面的解釋，其中比擬典型的是道德風險引發的貨幣危機模型、銀行擠兌引發的貨幣危機模型、流動性危機模型。

克魯格曼(1998)在解釋東南亞金融危機發生的原因時認為，由政府免費提供的保險可能是一些國家，特別是亞洲國家發生金融危機的原因。在政府提供免費保險且監管不嚴的情況下，金融機構有發放高風險貸款的動機(反正損失會由政府埋單)。當資本市場開放時，就會引發過度投資從而引發危機。科薩特、波森提和羅賓里(Corsetti，Pesenti&Roubini，1999)提出了貨幣危機的道德風險觀點。他們假定政府對公司和金融投資進行擔保，因此，國外債權人就愿意為那些無利可圖的項目或短少現金的企業融資。這一方面造成了過度借貸，另一方面又導致不可持續的經常賬戶赤字。當國外債權人不愿對國內積累的企業損失進行融資時，就迫使政府介入，對企業進行挽救，這樣就會導致對本國貨幣的攻擊，從而引發貨幣危機。波恩塞德、艾科巴姆和雷波多(Burnside，Eichenbaum&Rebelo，2000)也認為由于政府對經營不良的銀行擔保，市場預期到政府以后的赤字會增加，是造成韓國和泰國貨幣危機的主要原因。

雷德列特和薩克斯(Radelet&Sachs，1998)提出，東南亞國家的實際經濟還缺乏以導致金融市場的崩潰，危機的發生是由于國際金融市場具有內在的不穩定性。如果企業處在短期的流動性缺乏的狀態(盡管擁有長期的償付能力)時，就有可能暴發危機，這是一種可以自我實現的恐慌心理所造的危機。當銀行傾向于認為某家企業沒有能力歸還貸款時，銀行就會拒絕為該企業提供新貸款;進而企業的供給商也會停止提供信貸;企業會停產，最終導致破產。破產的企業無法償付其他債權人，導致其他相關企業流動性發生困難，結果銀行拒絕提供貸款，最終也會引起該企業的破產，進而引發危機。這樣，在經濟完全健康時，自我實現的恐慌心理也會引發危機。

(三)貨幣危機預警分析

對貨幣危機的預警是貨幣危機理論研究的又一個重要的方面。學者對危機預警的研究一般采用相似的框架。該框架是用一套指標體系來預警危機的發生概率。下面是幾個主要的預警模型。

1.卡明斯基、林康德和雷恩哈特(Kaminsky，Lizondo&Reinhafl)(KLR模型)

該模型是通過監控一系列的月度指標，來預警貨幣危機的發生。該模型把這些指標的表現作為危機發生的信號。當這些信號指標超過設定的閥值時，該模型就會發出危機即將發生的信號。盡管KLR模型在預警貨幣危機方面有著一定的預警能力，但是從實踐角度看，對1997年東南亞貨幣危機預警時，該模型的預警能力是有限的。

2.弗蘭克爾和羅斯(Frankel&Rose，1996)的概率分析模型(FR模型)

FR模型利用100多個開展中國家1971-1992年期間的年度數據來預測貨幣危機發生的可能性。在FR模型中，貨幣危機的定義是：名義匯率貶值至少25%以上，并且本年度匯率變動超過上年度匯率變動10%以上。依照該定義，如果貨幣當局通過提高利率或者拋售儲藏成功地抵御了投機性沖擊，則在該國就沒有發生貨幣危機。

該模型認為，貨幣危機的發生和資本內流的某些特征的確有關。這些特征包括FDI的份額、多邊開發銀行貸款的比重、商業銀行的債務、公共部門的份額等。從該模型中可以得出的結論是：當國外利率升高、國內信用增長較快、實際匯率高估、經常賬戶赤字占GDP份額過大、財政盈余過多以及直接投資占外債的比重低都會增加危機發生的可能性。盡管理論上該模型對危機發生的概率可以估計，然而該模型在用于1997年東南亞貨幣危機的分析是不成功的。

3.薩切斯、托內爾和維拉斯庫(Sachs，Tornell&Velasco，1996)多國回歸模型(STV模型)

STV模型用于研究墨西哥1994年金融危機對其他新興市場國家的影響。該模型研究了1995年間20個新興市場國家發生貨幣危機到底是由哪些因素決定的。STV模型不能預測貨幣危機發生的時間，它可以預測在外部環境發生變化的情況下哪些國家更易發生貨幣危機。首先，該模型之所以引起人們的興趣在于它強調預警危機的發生時間要比預警危機發生這一事件要困難得多;其次，隨著時間的推移，影響危機的決定因素可能會發生重大變化;最后，STV模型在分析一系列的貨幣危機中，更多的考慮了經濟結構的因素。STV模型認為，1995年危機的一個重要特點是：遭受投機性攻擊的國家往往是自身比擬脆弱的國家。在恐慌時，理性的投機者會鑒別哪些國家最易遭受貨幣貶值，然后從自身利益最大化出發，作出從這些國家流出資本的決策。

STV模型的最初目的不是為了預測危機，而是為了解釋1995年的危機。很多學者認為1997年的亞洲金融危機和1995年的危機有著許多相似之處，因此，IMF把STV的結果運用到亞洲金融危機方面，建立了一套危機復合預警指標。

4.IMF貨幣危機風險指數預警模型

IMF貨幣危機風險指數預警模型是1998年以STV模型思想為根底構建的，該模型主要是針對新興市場國家的貨幣危機作預警。選取了泰國、馬來西亞、印尼、菲律賓、新加坡和韓國六個國家作為樣本，建立預警指數。用本幣實際利率、信用預警指標總額和M2/官方儲藏比例三個指標作為預警指標，樣本期間是1993年1月到1997年12月。在模型建立方面，首先計算每個樣本的每個指標在樣本期間內的均值、方差，然后將每一國的三個指標的方差加權平均，得到該國的加權平均數(復合預警指標)。

IMF的貨幣危機風險指數預警在用來考查拉美各國發生在1993-1997年之間貨幣危機發生的情況時，表現出好的預警能力，顯示了其預警價值。這表明，IMF模型在預測類似于亞洲金融危機中的貨幣危機時，具有較大的預警價值。

5.伯格和帕迪洛(Berg&Pattillo，1999)預警模型

伯格和帕迪洛(Berg&Pattillo，1999)貨幣危機預警模型，又稱BP模型。該模型的主要思路也是利用一些預警指標來進行貨幣危機預警，模型目標在于預測在相對近的一個未來時期危機發生的可能性，而不是預測危時機準確的發生在哪個月份。這個模型的一個改良版和其他一些模型一起被IMF用于危機預警。

(四)對貨幣危機理論的評論

從目前對貨幣危機的研究來看，可以從兩個角度來劃分貨幣危機理論的研究：一個角度從微觀層面上研究貨幣危機，另外一個角度從宏觀層面上研究貨幣危機。在微觀研究方面，主要包括三代貨幣危機模型及其開展，考慮的是在一定的宏觀經濟條件下，從市場的微觀主體行為角度來解釋危機發生的原因。在宏觀研究方面，主要包括貨幣危機預警系統的研究，是通過分析宏觀經濟層面的變化，來到達對貨幣危機進行預警的目標。雖然這些研究對貨幣危機的發生機制以及如何避免貨幣危機進行了比擬深入地分析，然而卻存在一定的缺乏。主要表現在下面幾個方面：

在微觀層面上，三代貨幣危機模型及其開展對危機發生的原因作出了一定的解釋，但是對引起危機的形成條件，卻沒有作出較好的解釋。比方說在第二代、第三代貨幣危機模型中都強調預期對貨幣危機形成的重要作用，然而這些預期到底是怎樣形成的《為什么人們的預期會發生變化《卻沒有給出解釋。另外，在微觀層面的研究中，雖然也強調宏觀經濟的根本面變化對貨幣危機發生的作用，但是根本面如何變化會導致微觀經濟主體行為發生變化從而引起貨幣危機卻不是微觀層面的研究重點，沒有給出令人信服的解釋。

在宏觀研究層面，雖然貨幣危機預警系統通過宏觀經濟指標的變化，來對危機發生進行預警，但是從總體上講，這類模型建立在統計經驗之上，沒有嚴格的數理推導。因此，當未來的環境和歷史差異較大時，往往該類模型的應用就會受到限制。

二、貨幣危機發生的宏觀數理模型

基于目前貨幣危機理論研究，本局部建立一個宏觀經濟數理模型對貨幣危機的原因及發生機制進行解釋。該模型屬于宏觀經濟的動態類模型，用于解釋資本內流和貨幣危機的關系。

若資本在國際間可自由流動，不存在勞動力的國際間流動;貨幣可自由兌換，流入的資本轉變為國內根底貨幣的增加，不存在沖銷行為;研究國采用固定匯率制度。分析的框架是基于總供應和總需求分析。

(一)總供應曲線與價風格整機制

在短期內，總供應曲線是水平的。也就是說，在短期內，面對總需求的變動，總供應總能滿足總需要變動的要求，而價格不發生變化。長期看，總供應曲線是垂直的。在長期看，潛在的技術條件、資源條件的限制，決定了總供應存在一個勞動力充沛就業時的均衡狀態，該狀態對應的產出稱為潛在的GDP，記為Y。總供應曲線從短期向長期調整過程可看做隨著時間的推移，從水平方向向垂直方向反時針旋轉。如果總需求大于潛在產出，則經過一個時期，價格會局部地上漲，推動GDP向潛在產出靠近。圖1給出了這一調整過程。

在圖1(a)中，隨著時間的推移，總供應曲線按照箭頭所示的方向旋轉，對應著不同的短期總供應曲線。這些短期供應曲線在圖1(b)中對應著t=0、t=1、…、t=∞的水平總供應曲線。動態的總供應曲線可以表示為：

其中，Pt+1表示下期價格水平，Pt是本期價格水平，Yt是本期產出水平，Y*是潛在的產出水平，λ是價風格整速度參數。方程(1)體現了這么一種思想：如果本期產出高于潛在的產出，價格就會上漲，而且下期價格高于本期;如果本期產出低于潛在的產出，價格就會下降，而且下期價格低于本期。只有產出水平等于潛在產出水平時，價格才會穩定。

傳統的總供應一總需求理論認為，經濟的短期波動主要是由于總需求的波動造成的。經濟上的自動調整機制會自動調整經濟回到潛在產出水平，其自動調整的速度取決于總供應曲線(1)中的參數入。

(二)參數入在經濟調整時的作用

在宏觀經濟的動態調整過程中，產出是逐漸接近潛在GDP。如果(1)中的參數入越大，則調整速度就會越快。為了進一步分析調整過程，設總需求曲線為：

其中，γ為財政政策乘數，β為貨幣政策乘數，M為根底貨幣發行量，P為價格，A為財政政策。對總需求而言，在t期有：

在t+1期有：

如果產出從t期到t+1期調整到Y*，則就有：

從式(3)、(4)和(5)解出Pt和Pt+1可得：

代入(1)式可解出經濟在一期完成調整情況下參數入所滿足的條件：

當λ=λ*，經濟的當期波動，在下期即可調整到潛在產出位置。

當λ當λ>λ*，經濟的當期波動，在下一期會調整過度。如果λ太大，經濟就會偏離均衡位置越來越遠，引起宏觀經濟的激烈波動。在這種情況下，對宏觀經濟的任何擾動都會引起宏觀經濟的激烈波動。因為λ*起著經濟向穩態調整臨界值的作用，所以定義λ*為經濟向穩態調整速度參數的閥值。

(三)資本內流對宏觀經濟調整的影響

上個世紀70年代末從拉美國家開始，一些新興的市場經濟國家對資本管制逐漸放松，資本工程也開始可自由兌換。到20世紀90年代，新興市場國家資金流入強勁增長，這些流入的資金為新興市場經濟國家的經濟開展提供了重要的幫忙，但是資本內流也給這些國家的宏觀經濟帶來了負面影響。外資的流入對宏觀經濟的不利影響，可以進行如下分析。

設均衡的價格水平為礦，利用式(4′)對式(6)進行變換，得：

式(7)兩邊對M求導，考慮到P*>0及β>0，有：

該式意味著λ*的變化和貨幣供應M的變化方向相反。由于假定資本的流入會全部轉化為根底貨幣，因此，當資本內流時，貨幣供應M就會增加，M增加的結果是λ*的降低。在資本可自由流動的情況下，如果一個經濟規模較小的國家，對外資有著較強的吸引力，則短期內的資本流入會引起該國的貨幣供應迅速的增加。這種增加也許會導致貨幣供給是原來M的數倍，結果λ*會大幅降低。λ*大幅降低的結果會引發宏觀經濟的嚴重后果。

假定影響經濟的其他因素不變，這樣在短期內各經濟主體的偏好及行為特征不會發生變化，因而該經濟體的λ不變。在正常條件下，λλ*成立。該條件一旦成立，則下一期的總供應曲線的調整就會過度，結果會引發經濟活動的逆轉。在經濟過熱的情況下，正常的調整過程是價格逐漸升高，產出逐漸向潛在產出接近，但是當資本流入引起λ>λ*后，下一期的調整過度會使GDP低于潛在的產出，宏觀經濟忽然進入衰退。這時候，市場上的微觀經濟主體預期就會發生變化