上市公司現金持有：權衡理論還是啄食理論 3400字

上市公司現金持有：權衡理論還是啄食理論3400字[摘要]本文根據2000—2022年滬深股市586家A股上市公司的數據，考察了上市公司現金持有比率的決定因素。實證發現投資水平、資產負債率、現金替代物與現金持有比率負相關，債務期限結構和每股股利與現金持有比率正相關，現金流、企業規模、現金流波動率和財務實力的影響隨不同的成長性而不同。實證結論更多地支持了啄食理論。

[關鍵詞]現金持有;權衡理論;啄食理論;成長性

一、引言

現金持有決策是財務金融理論的重要問題。近年來張人驥和劉春江(2022)、胡國柳等(2022)、于東智等(2022)、楊興全和孫杰(2022)等研究了股東愛護、股權結構和公司治理對企業現金持有的影響，胡國柳、蔣永明(2022)那么研究了公司根本面因素對B股現金持有的影響。以上研究存在的主要問題在于雖然優先考慮了公司治理和股權因素，但結論仍存在較大的差別。公司層面的影響因素雖也有所波及，但并沒有得到足夠的重視，只是在控制變量中簡單地考察了局部公司根本面因素的影響，并且實證結論也同樣存在很大的差別。

不同于以上的國內研究，我們更關注公司根本面因素的作用。我們在KhaoulaSaddour(2022)的研究根底上，更為全面地研究了公司根本面因素對中國上市公司尤其是不同成長性上市公司現金持有的影響。我們將權衡理論和啄食理論的根本理論與中國上市公司的特點和實際情況相結合，對不同指標作出了更合中國實際的解釋和預期，對一直存在很大爭議的權衡理論和啄食理論給出了一個基于中國數據的支持性研究，這也反過來考察了兩種理論在中國的適用性和解釋力，在此根底上，我們首次提出了現金持有決策的主動性、被動性及其轉化問題，以上研究將有助于更好地理解資本結構理論和指導企業的現金持有與風險防備。

二、研究設計

我們考察2000—2022年滬深股市的A股上市公司，含B股、ST、PT和金融類上市公司按照習慣予以剔除，最后得到586家上市公司6年的樣本數據。為了檢驗成長性不同所帶來的差別，我們將全樣本進一步分成上下兩個不同的成長性子樣本。劃分辦法有兩種：第一種是根據每一年成長性指標的中位數將每年的高成長性和低成長性樣本分別混合組成高成長性組和低成長性組，這與KhaoulaSaddour(2022)的劃分辦法是一致的;同時，為了防止不同年份成長性異常帶來的影響，我們還從一個較長的時間序列里來考察每一個公司在該段時間內的總體成長性，我們的第二種劃分方法是計算每一個公司6年里同一成長性指標的均值，再根據均值的上下將全部樣本分成高成長性和低成長性兩個子樣本。

我們定義現金持有比率(CASHOLD)=現金及現金等價物/總資產，并從下列十一個方面考察現金持有的決定因素：成長性(Q)=企業市場價值/企業賬面價值;現金流(FLOW)=(凈利潤+固定資產折舊+無形資產和其他資產攤銷)/總資產;投資(I)=(固定資產凈值+在建項目+長期投資)/總資產;企業規模(SIZE)=LN(總資產);資產負債率(LEV)=負債/總資產;債務期限結構(MAT)=長期債務/總負債;現金替代物(SUB)=(流動資產-流動負債-貨幣資金-短期投資)/總資產;現金流波動性(VCASH)=2000—2022年現金流的規范差;股利支付(PAY)=稅前每股股利;財務實力(Z)=AltmanZ值;行業虛擬變量Ha、Hb、Hc、Hd、He、Hf,He、Hh、Hj、Hk、Hl、Hm。根據證監會2022年?上市公司行業分類指引》，將所有的上市公司分為13個大類，當上市公司屬于該行業時取值為1，否那么為0。

三、樣本描述性統計分析

表1為三類樣本的描述性統計結果。其中Sa表示的是全樣本;SbH表示按每一個截面的0值中位數進行劃分和重新組合后的高成長性樣本，SbL那么表示相應的低成長性樣本;ScH表示按每一個公司平均0值中位數進行劃分和重新組合后的高成長性樣本，ScL那么表示相應的低成長性樣本。

從表1的結果來看，企業的現金持有比率約14%，高成長性樣本的現金持有比例要略高于低成長性樣本2%左右，表明高成長性企業會持有更多的現金。在自變量方面，我們發現高成長樣本的現金流、現金流波動性和財務實力都要高于低成長性樣本對應的指標，但是其投資、企業規模、資產負債率、債務期限、股利支付都要小于低成長性樣本對應的指標。在現金替代物指標上，兩者都為負數，表明總體上中國上市公司的現金替代物較少。

進一步進行相關性檢驗，我們發現除了現金流波動指標外，現金持有比率與其他所有的指標量都顯著相關。并且現金持有比率與成長性、現金流、財務實力和股利支付顯著正相關，與投資、規模、資產負債率、債務期限結構、現金流替代物、現金流波動性顯著負相關。在自變量方面，相關性最高的是成長性與企業規模，其相關系數為-0.491，其次是投資與現金流替代物，其相關系數為-0.476，其他變量之間的相關性系數都比擬小。

四、實證結果

我們首先對控制變量進行了回歸，發現企業的現金持有與成長性呈顯著的正相關，但是當全部的指標參加之后，模型存在明顯的多重共線性問題，為了防止多重共線性的影響，同時考慮到無論是權衡理論還是啄食理論，現金持有都與企業成長性正相關，這對我們判別企業的現金持有是遵從權衡理論還是啄食理論并無益處，而我們也已經按成長性進行了分組，因此我們將相關性最高的成長性指標0從模型中剔除，修正后的模型變為：

我們采用逐步回歸法進行多元回歸，各樣本回歸結果如表2所示。從表2的回歸結果米看，模型的F檢驗、DW檢驗都通過了顯著性檢驗，調整后的擬合度都在60%左右，模型的整體擬合效果都比擬好。在不同的樣本之間，我們發現進入高成長性樣本和低成長性樣本的指標有一定的差別，而兩種不同的分組辦法在進入指標和影響方向上都根本一致，只是在具體的系數大小上有所差別。全樣本的回歸結果那么與高成長性樣本的回歸結果根本一致。

在具體的方向上，我們發現無論是高成長性樣本還是在低成長性樣本，投資水平、資產負債率和現金替代物都與現金持有顯著負相關，而債務期限結構和每股股利都與現金持有比率顯著正相關。至于其他變量，高成長性樣本中現金流與現金持有顯著負相關，企業規模與現金持有水平顯著正相關，這兩個變量在低成長性樣本中都沒有進入回歸方程;高成長性樣本中現金持有水平與現金流波動率顯著正相關，但在低成長性樣本中卻是顯著負相關。在行業變量上，我們發現存在行業因素對現金持有水平的影響，其中通信及相關設備制造業的虛擬變量的系數為正，說明這個行業的現金持有水平較高，存在影響的其他的行業的虛擬變量的系數均為負數，但是除了旅游業的影響具有穩定性之外，其他行業的影響并不穩定，這表明行業因素的影響也隨企業成長性的差別而又不同的影響。由于不同指標隨成長性差別而對現金持有有不同的影響，這表明了成長性辨別的重要性，也預示著未劃分成長性差別的既有文獻可能存在的偏差。

五、實證結果對不同理論的支持性分析

下面通過不同指標對現金持有的不同影響來考察對權衡理論和啄食理論的支持或否認情況。

企業的現金流量與現金持有水平負相關，但我們僅在高成長性樣本發現了這種負相關關系，在低成長性樣本中，這種相互關系因為不顯著并沒有進人回歸方程。由于高成長性樣本的現金流較高，這驗證了Kim等(1998)具有較高現金流的企業使用現金流作為投資融資的流動性替代的觀點，但低成長性企業較低的現金流使得這種替代效應并不顯著，因此，我們這里是局部驗證了權衡理論現金流與現金持有相互替代的觀點。

在所有的回歸中，我們發現企業的投資水平與現金持有均負相關，且投資水平對現金持有的影響具穩健性。這與