我國IPO發行制度的介紹

IPO制度的發展及演變熊志發81520196IPO發行制度——審批制審批制（2000年以前）1984年12月，經上海人民銀行批準，上海飛躍音響公司部分公開地發行了規范化的股票，自此，我國股票的一級市場開始形成。我國股票市場一開始就采用了審批制度，帶有濃厚的行政色彩。1992年前由人民銀行審批，1992年后證券監督委員會成立，由證監會審批。1995年之前，采取了控制股票發行總量和速度的“額度控制”的管理方法。即國家計劃委員會、國務院證券委員會等其他有關部門聯合研究并報國務院批準每年的發行股票的面值總規模(額度)，然后將總規模根據一定的標準進行劃分，下達到各省、市、自治區及中央有關部委。1996年以后，采取了控制總量、限報家數的“指標管理”的管理方法。即國務院證券主管部門確定在一定時期內發行上市的企業家數，然后向省級政府和行業主管部門下達股票發行家數指標，省級政府或行業主管部門在上述指標內推薦預選企業。核準制（2001-至今）2000年3月16日，中國證監會發布了《中國證監會股票發行核準程序》和《股票發行上市輔導工作暫行辦法》的通知。2001年3月17日，中國證監會決定，廢止額度條件下的審批制，全面執行股票發行核準制。IPO發行制度——核準制2001年3月，“通道制”出臺。通道制度是從審批制度向核準制轉變過程中，為達到“好中選優、優中選優”而推出的暫時措施。通道制以具有主承銷商資格的證券公司2000年所承銷的項目數為基準分配其可以推薦擬公開發行股票的企業家數。2004年2月，保薦制開始實施。保薦制實施后，通道制并未立即廢止，每家券商仍需按通道報送企業，直至2004年12月31日徹底廢止了通道制。保薦制下，企業發行上市不但要有保薦機構進行保薦，還需要具有保薦代表人資格的從業人員具體負責保薦工作。IPO定價方式行政定價階段（1999年7月之前）IPO定價是由證券監管機構根據固定公式計算得出，并不是由承銷商和IPO公司共同協商確定。放寬發行市盈率階段（1999-2001）1997年7月證監會對新股發行定價做了明確規定，要求發行公司與承銷商以及機構投資者協商定價，新股定價可以超出發行價格區間。市盈率嚴格管制階段（2001-2004）2001年下半年，控制發行市盈率的做法開始實施，發行公司與承銷商只能在嚴格的市盈率區間內，通過詢價來決定股票的發行價格。規定：1.發行價格區間的上下幅度約為10%；2.規定了發行市盈率不超過20倍。詢價階段（2005年至今）2005年，《關于首次公開發行股票試行詢價制度若干問題的通知》結束了我國新股固定價格的方式，而是采用先網下詢價再網上定價發行的方式。詢價制度開始實施。IPO抑價之謎的研究IPO抑價涵義IPO發行抑價，是指新股在首次公開發行時定價較低，而在股票首日上市交易時價格較高，投資者認購新股能夠獲得超額報酬的一種現象。我國在上海證券交易所和深圳證券交易所存在嚴重IPO抑價現象。IPO抑價的理論解釋(一)基于信息不對稱理論以信息不對稱理論解釋IPO抑價現象，其基本假設是：IPO抑價與信息不對稱的程度正相關，當信息不對稱引起的不確定性降至零時，抑價現象將消失。在IPO相關參與者之間存在信息不對稱，主要表現為：投資者與發行人之間的信息不對稱。具體表現：投資者比發行人擁有更多信息，發行人比投資者擁有更多信息。1.投資者比發行人擁有更多信息投資者掌握的信息可能比發行人多，因為投資者了解股票的總體市場需求，而發行人不知道市場樂意承受的價格。如果投資者比發行人擁有更多的信息，則投資者擁有IPO定價的決定權，但不同的投資者擁有不同的信息。基于此，Rock(1986)提出“贏者詛咒”假設。Rock的贏者詛咒模型假定發行人無法準確預測新股的市場價格，投資者擁有IPO定價的主動權。而市場上存在兩種類型的投資者，一部分投資者比企業及承銷商更加了解所發行股票的市場真實價值，Rock將這部分投資者稱之為知情投資者；相對應地，處于信息劣勢、擁有較少信息的投資者為非知情投資者，這兩類投資者之間不存在任何的信息交流。當知情投資者得知所發新股具有投資價值時，往往會踴躍認購，使得非知情投資者被“擠出”發行市場，無法認購到具有投資價值的新股。或者換一句話說，非知情投資者所能認購到的新股大都是缺乏投資價值的“垃圾股”或IPO定價過高的股票——這就出現了所謂的“贏者詛咒”現象，知情者認購IPO，可以獲得超額收益，成為“贏家”；而非知情者認購新股可能出現虧損。當非知情投資者意識到這一點時，就會理性地退出發行市場。因此，為吸引非知情投資者參與認購，新股發行不得不低定價，低到足以彌補非知情者由于逆向選擇導致投資偏差而造成的損失。Rock由此得出新股發行低定價越嚴重，非知情投資者對新股的需求越強，則中簽率越低的結論。2.發行人比投資者擁有更多信息齊曼厄(Chimanur)(1993)認為公司發行人可能與外部投資者之間存在信息不對稱，發行人知道公司的內部質量信息，但外部投資者并不清楚，績優公司希望外部投資者能夠收集有關公司的信息，但對外部投資者而言，信息收集需要付出較高成本，所以發行人只好降低發行價格，使更多的外部投資者參與收集公司質量的信息，并將相關信息反映到上市后的二級市場股價上。因此，IPO抑價是對外部投資者情報收集的適當補償，績優公司可以通過IPO的高抑價率來區別于績差公司。(二)基于委托代理理論巴羅(Baron)(1982)對IPO抑價提供了基于代理理論的解釋。他的理論是假設發行者處于信息劣勢，但這是相對于其承銷商而不是相對于投資者而言的。為使承銷商投入必要的努力銷售股票，發行者最好允許一些低定價行為，因為發行者不能不計成本地監控承銷商。然而，默斯卡雷發現，當承銷商自己公開上市時，盡管不存在監控問題，其股票仍然定價過低。這一證據不支持卻也不會駁斥巴羅(Baron)的委托代理假說。因為，承銷商可以對其發售進行低定價來證明適當的抑價是公開上市的必要成本。波伊默(Boehmer)和費舍(Fishe)(2001)基于代理理論認為，一個在納斯達克上市的IPO公司，如果其承銷商同時是上市后的做市商，那么該承銷商降低其發行價格，提高IPO抑價率，以吸引二級市場投資者，提高股票上市后的交易活躍程度，這樣他們就在獲得承銷收入之外，還可以贏得更多交易收人。(三)基于信號顯示理論信號顯示理論認為，IPO過程也同時是市場參與各方的信號顯示過程，發行公司可以向投資者傳遞有關公司價值的一些信號，投資銀行(承銷商）借此向市場顯示其專業聲譽。1.投資銀行信譽假設由于投資銀行同時承銷許多股票，并且有許多潛在的客戶，因此投資銀行可以通過適當的IPO抑價來樹立其信譽，并憑借其信譽賺取更多的利潤。2.后續融資假設Allen和Faulhaber(1989)認為，IPO抑價可以作為企業表現其內在價值的信號之一，企業通過支付低價發行成本來顯示其內在價值，高素質的企業有意選擇低于企業實際價值的發行價，以此來區別于低素質的企業，從而使得投資者可以獲得企業的信息而愿意在企業今后的再融資中支付較高價格。低素質的企業可以選擇模仿高素質企業折價發行來偽裝自己，也可以選擇不模仿而表現企業本身的信息。模仿高素質企業，不僅在發行時就必須承擔相應的模仿成本，即折價發行所帶來的融資不足，而且還將面臨在再融資之前被投資者察覺出企業真實素質的風險，導致再融資計劃受阻，不能獲得更多的資本；不模仿高素質企業，則會在今后的融資中遇到困難。如果后續融資的信號假設成立，抑價水平就應與再融資的頻率正相關。因此，高素質的企業在首次公開發行時，初始的融資股份占總股份的比例較小，他們會在隨后進行更多的融資。因此，新股發行時的抑價水平也會和初始的融資股份占總股份的比例負相關。(四)基于股票配售理論股票發行時是向機構投資者配售還是向個人投資者配售成為關注焦點。股票配售的基本模型是本維尼斯特(Benveniste)和斯賓特(Spindt)(1989)提出的，在該模型中，承銷商自行從投資者處探聽信息，對發行者來說，這可減少IPO抑價，增加收益。舍曼(Sherman)(2000)和其他研究者注意到，如承銷商有能力在未來IPO中將股票配售給投資者，誘使信息揭示所必需的IPO抑價水平會降低。很多研究IPO配售問題的文章十分關注機構投資者與個人投資者之間的區別，因為IPO股份的購買者可能影響IPO行為、IPO抑價乃至長期業績。機構客戶與零售客戶不同，他們的規模決定其處于信息優勢，而且相對重要，因此承銷商在制定配售政策時一般會區別對待。布斯(Booth)和查(Chua)(1996)提出，由于IPO抑價產生了過度需求，因而應該允許發行人及承銷商自主決定將股票給誰。

(五)其他理論假說1.動態信息收集假說BenveniSte和Spindt(1989)在其模型中設計了一種如何通過運用低價發行和配售來揭示上市公司真實信息的機制。在采用累積訂單詢價機制發行股票的國家(如美國)，股票的首次公開發行往往會伴隨有一個詢價的過程，即承銷商通過向機構投資者(詢價以期揭示出上市公司較為真實的信息，并以此作為首次公開發行定價的基礎。為使機構投資者揭示出有關上市公司的真實信息，承銷商在向機構投資者配售時采取低價發行的方式，而且為了鼓勵機構投資者報出較為真實的價格，承銷商往往向那些報出真實信息的機構投資者提供更為低廉的發售價格以及更多的配售機會。2.從眾假說Welch(1992)認為投資者購買首次公開發行股票的行為不是發生在某一個單一的時間內，而是有一個“動態”調整的過程，此時，最初的股票認購情況會影響到以后其他投資者的購買行為。當最初的股票發售出現“熱銷”的情況時，以后的投資者便會不考慮其自身掌握的有關上市公司方面的信息而大量認購，即出現所謂的“從眾”現象。welch認為為了首先吸引少量的潛在投資者認購首次公開發行的股票，進而吸引其他投資者大量認購該股票，使從眾效應產生，上市公司會有意使首次公開發行股票的定價偏低。3.市場氣氛假說在市場上漲期間，價格風險較大，市場的先驗不確定性增大，對投資者來說意味著更難對企業進行估價。承銷商和發起人為了吸引投資者參與IPO發行，因此會設置相對于其他時期更高的折價。Ritter(1984a、1991)，Aggarwal和Conroy(2000)等人發現IPO公司的抑價率和市場氣氛之間具有明顯的正相關關系。個人對IPO抑價的理解第一，我國A股IPO公司的初始抑價率較高(股份制試點階段的IPO抑價率平均超過600％)，源于我國證券市場的初始制度設計中的股權分置，股權分置造成了流通股溢價效應，使得我國IPO抑價率一開