“學(xué)海拾珠”系列之二百八十：月內(nèi)動量周期

引言 4數(shù)據(jù)與方法論 6數(shù)據(jù)來源 6關(guān)鍵變量 7主要結(jié)果 7組合層面證據(jù) 7個股層面證據(jù) 9PreTOM期間輸家股票跑輸表現(xiàn) 9流動性較好的輸家票動了PreTOM跑輸表現(xiàn) 10PreTOM效應(yīng)隨時間推持續(xù)存在并增強 機制分析 PRETOM期間的拋售壓力 為何輸家股票在PRETOM期間面臨拋售壓力 13稅收相關(guān)拋售 13股息收入 13機構(gòu)對輸家股票的售 13按距52周高點的距離分組 14短期與長期反轉(zhuǎn) 14其他解釋的排除 15結(jié)算周期證據(jù) 16美國從T+2轉(zhuǎn)為T+1 17歐洲同步的T+3轉(zhuǎn)T+2改革 196 結(jié)論 19風(fēng)險提示： 20圖表1文章框架 4圖表2三種動量策略下1美元投資的累計財富 8圖表3動量贏家、輸家及WML在PRETOM與月內(nèi)其余時段的日均市場調(diào)整收益 8圖表4日歷條件下的動量十分位溢價：FAMA–MACBETH估計結(jié)果 9圖表5輸家股票的PRETOM跑輸表現(xiàn)：基準(zhǔn)面板回歸 10圖表6PRETOM效應(yīng)與買賣價差對輸家股票的影響 11圖表7PRETOM效應(yīng)的子樣本期穩(wěn)定性 11圖表8PRETOM期間的拋售壓力 12圖表9按動量十分位分組的PRETOM期間累計共同基金資金流壓力 12圖表10PRETOM期間輸家股票跑輸表現(xiàn)的部分反轉(zhuǎn) 15圖表T+1改革前后各交易日輸家股票日均市場調(diào)整收益（市值加權(quán)）之差 17圖表12結(jié)算周期變化的雙重差分檢驗 18引言圖表1文章框架整理Jegadeeshand(1993)1980–2025V（）策略的118.7812.37的交易日貢獻了WML累計收益的這一（P）組合每日跑輸大盤7.9個基點，而贏家股票沒有類似的集中現(xiàn)象。PreTOM19Etulaetal.(2020)WMLPreTOM52PreTOM也出現(xiàn)在共同基金資金流中：在過去收益率相近的基金中，距52周高點越遠，PreTOMPreTOM期間PreTOM性價格壓力，而非基本面變化，那么一旦籌資窗口結(jié)束，輸家股票的跑輸表現(xiàn)應(yīng)當(dāng)70%示出相應(yīng)的模式：與輸家相關(guān)的特定拋售壓力會持續(xù)到月末剩余的幾天，然后在下30%PreTOM20245月將結(jié)算周期從縮短至T+（T+2T+3至T+2Fama-FrenchUMDdash）8年9月、8年1020203月101820203Fama-FrenchUMD+9.4%3月內(nèi)動量收益的時點分布，還有助于重新審視Carhart(1997)Carhart構(gòu)同樣體現(xiàn)在UMDPreTOM5.511.36PreTOMCarhart關(guān)于落（mcsPreTOMDanielandMoskowitz(2016)BarrosoandSanta-Clara(2015)的研究形成互補，說明獲利窗口與崩潰窗口是月度現(xiàn)金周期中兩個不同的組數(shù)據(jù)與方法論數(shù)據(jù)來源FamaandFrench1996)CRSP（E、美國證券交易所（AX）122NYSEKennethFrench的數(shù)據(jù)庫中獲取每日Fama-French態(tài)和分紅日期來自CRSP1980（Lewellen201CldS,7RP1980–20255330-交易WRDS（Intraday20032022MorningstarCRSP20102023MorningstarCRSP30%。CRSPCarhart第五，為獲取國際證據(jù)，本文利用CompustatGlobal數(shù)據(jù)，采用基于規(guī)模條件的國別分位點，為20個發(fā)達市場構(gòu)建了類似的每日動量十分位組合。1980Asem(2009)1927而輸家股票的跑輸表現(xiàn)在更長的樣本期內(nèi)也有充分記錄。本文的分析揭示的是這種1962PreTOM196210%201067%（ledKi,2。PM20-5.46t=-2.8070Jehdi,3關(guān)鍵變量（turn-of-the-month,TOM）????????21PreTOM[????,?????]所包含的六個交易日（。Rest指PreTOM之外的所有交易日。Post[?????,??+??]。點（noehhdWML（前一日（滯后一日）的市值，并歸一化使其加總為1。本文同時報告等權(quán)重（EW）版本的結(jié)果。記????,??∈{1,…,10}為股票??在第??日的動量十分位歸屬；歸屬按月確定，并在每個日歷月內(nèi)保持不變。買賣價差。本文根據(jù)CRSP每日買賣報價，計算每日百分比買賣價差為(Ask??,???Bid??,??)/Midpoint??,??。本文將該指標(biāo)匯總為股票-月度層面的指標(biāo)????????,???1，?????1???110-??拋售壓力。本文利用上述WRDS盤中指標(biāo)數(shù)據(jù)集，構(gòu)建每日凈拋售壓力（即成。結(jié)算周期轉(zhuǎn)換。201795T+3T+22024528T+2T+1152014106日將結(jié)算周期從T+3T+25（DiD）記號說明。全文中，小寫??表示個股、市場或因子收益率，大寫??表示基金收益率；????為市場收益率，????為無風(fēng)險利率。下標(biāo)分別標(biāo)識個股??、基金??、國家??、交易?? ??日??及月份??。主要結(jié)果組合層面證據(jù)WML益進行分解。本文將每個交易日歸類為PreTOM或Rest1980121（：202518.78Rest期間2.37圖表2三種動量策略下1美元投資的累計財富TheIntramonthMomentumCycle》3PM92Rst每日63PreTOMRest（43圖表3動量贏家、輸家及WML在PreTOM與月內(nèi)其余時段的日均市場調(diào)整收益TheIntramonthMomentumCycle》本文利用日度Fama-MacBeth橫截面?zhèn)€股回歸對組合層面結(jié)果進行了形式化檢驗。對每個交易日??，本文將市場調(diào)整個股收益對動量十分位指示變量進行回歸：10???????=∑????,????????,??=??+????,?? (1)????=1????,??????????為CP??,??為股票????=??}????????,??即為第??????????,??PreTOM????,??=????+????PreTOM??+????,??, ??∈1,10 (2)0 1其中????為十分位??（1或10）在Rest期間的平均市場調(diào)整收益率；????+????為0 0 11PreTOM????PreTOMRest1??1=?0.87??1+0 0??1=?7??1=?1（91 112PM7??0=+0（9PreTOM（1（圖表4日歷條件下的動量十分位溢價：Fama–MacBeth估計結(jié)果TheIntramonthMomentumCycle》個股層面證據(jù)PreTOM期間輸家股票的跑輸表現(xiàn)1980–20255330萬個CRSP-???????=??1Loser??,??+??2Loser??,??×PreTOM??+????++????,?? (3)????其中??,?????????在第??日的日市場調(diào)整收益率（Lose??,??為股票??是否屬于當(dāng)日最低動量十分位的指示變量。PreTOM??為當(dāng)日是否落在窗口[?????9,???4]內(nèi)的指示變量；單獨的PreTOM????????和????PreTOM估計結(jié)果。5PM2=?78PM255PreTOM圖表5輸家股票的PreTOM跑輸表現(xiàn)：基準(zhǔn)面板回歸TheIntramonthMomentumCycle》流動性較好的輸家股票驅(qū)動了PreTOM跑輸表現(xiàn)本文接下來考察PreTOM期間輸家股票所受到的沖擊是否集中在流動性較好的D1股票中，這是機構(gòu)拋售渠道所隱含的預(yù)測。本文將樣本限定為最低十分位股票，并估計：???????=??PreTOM??+??1????????,???1+PreTOM??×????????,???1+????+????(??)+????,??, ??∈(4)??其中????????,???1?????1（??日收益????PreTOM??2D1PreTOM效PreTOM（）??2以事前（前一個日歷月的平均值）衡量買賣價差的估計結(jié)果顯示（見圖表2（11%期間輸家股票所受沖擊會減弱，這與機構(gòu)在交易成本最低的低價差（流動性好）股票中優(yōu)先執(zhí)行PreTOM拋售圖表6PreTOM效應(yīng)與買賣價差對輸家股票的影響TheIntramonthMomentumCycle》PreTOM效應(yīng)隨時間推移持續(xù)存在并增強PreTOM據(jù)可查的異象確實會隨著套利資本增加和市場效率提高而隨時間衰減（cPiw5PM效（20027月）(3)（P–22=?7（12–52=?85（0圖表7PreTOM效應(yīng)的子樣本期穩(wěn)定性TheIntramonthMomentumCycle》機制分析PreTOM期間的拋售壓力3.2.2節(jié)表明PreTOM效應(yīng)集中在流動性較好的輸家股票中。本文接下來利用PreTOM數(shù)據(jù)來自WRDSLee-Ready200320221790-交易日”觀測值。本文估計式(3)的類似形式，以拋售壓力作為被解釋變量：NetSell??,??=??1Loser??,??+??2Loser??,??×PreTOM??+????++????,?? (5)其中NetSell??,??為每日凈拋售壓力（賣出成交量減去買入成交量，再除以總成交量至PreTOMRest8，在PMRt期間22=+020圖表8PreTOM期間的拋售壓力TheIntramonthMomentumCycle》CovalandStafford(2007)和Lou(2012)9PMD90（+0.5。圖表9按動量十分位分組的PreTOM期間累計共同基金資金流壓力TheIntramonthMomentumCycle》為何輸家股票在期間面臨拋售壓力4.1稅收相關(guān)拋售（Constantinidesandiz,4，但本文并未發(fā)現(xiàn)證據(jù)表明稅收因素能夠完全解釋這種月度PreTOMP5（612PreTOMD12PM8412×PreTOM-7.15-7.03（6PM股息收入-票，而D1067.6%PreTOM23PreTOM10.1820.5130.57（2PMF=08，8機構(gòu)對輸家股票的拋售3.2.2500PreTOM,1998）不同，大型機構(gòu)在遭受損失后往往主動降低風(fēng)險敞口（Clld,9keiwntl.3基金經(jīng)理往往憑經(jīng)驗直覺進行拋售，優(yōu)先賣出最顯眼的持倉，而非進行最優(yōu)化決策。按距52周高點的距離分組12-2（即12PreTOM模式。52GeorgeandHwang(2004)12-22（（12212-2與52周高點排序比傳統(tǒng)12-2動量排序更能捕捉可處置性差異這一判斷一致，4552PreTOM145.72PreTOMWML組18.78PreTOM525212-252-2.1短期與長期反轉(zhuǎn)若PreTOM集中現(xiàn)象反映的是暫時性拋售壓力而非基本面消息，那么PreTOM期間輸家與非輸家之間出現(xiàn)的收益缺口，應(yīng)在籌資窗口結(jié)束后部分閉合。本文在式(3)基礎(chǔ)上加入“輸家×Post”交互項，將日度市場調(diào)整個股收益對輸家啞變量與PreTOM、Post指示變量的交互項進行回歸，并控制個股與交易日固定效應(yīng)。整月P[???9,???4Pt[???3,??+3，以及既非PM也非t：???????=??1Loser??,??+??2Loser??,??×PreTOM??+??3Loser??,??×Post??+????++????,?? (6)??其中PreTOM反映了PostPreTOM和Post21PreTOM6Post781PM2=?5（Pt3=+3（?=+8.94個基點每日（0，1。累計而言，Pst窗口內(nèi)缺口的收窄幅度（73=+23.5PreTOM=?33.570%證Post圖表10PreTOM期間輸家股票跑輸表現(xiàn)的部分反轉(zhuǎn)TheIntramonthMomentumCycle》D1PostPreTOMD1PreTOMD1分PreTOMPreTOMJegadeeshand(1993)312D1PreTOM其他解釋的排除本節(jié)排除了三種替代解釋，并概述了額外的穩(wěn)健性檢驗。季度末年報粉飾（owdressing，Brown2017）PreTOM季P56一致。PreTOM（ytl5PMPreTOM5節(jié)所記錄的T+1結(jié)算改革提供了因果層面的確認：跑輸表現(xiàn)的時間窗口會隨結(jié)算周期規(guī)則而變化，Etulaetal.(2020)下滑現(xiàn)象，因此高貝塔股票理應(yīng)在PreTOMPreTOMPCAPM貝塔×PreTOM×多空L????=?0因此全市場層面的PMWMLP（2，35和5Novy-Marxand(2016)1980–2025WML91.365%PreTOM（–5年間，僅PM54.114.9Rest-66.1的凈溢價集中體現(xiàn)在PreTOM結(jié)算周期證據(jù)前述章節(jié)表明，輸家股票的跑輸表現(xiàn)集中在月末之前，并伴隨著輸家股票特有的拋售壓力。本節(jié)對現(xiàn)金管理機制這一更具體的推論進行檢驗。若投資者賣出輸家股票是為了在月末籌集已結(jié)算的現(xiàn)金，那么拋售窗口的時點應(yīng)當(dāng)取決于股票結(jié)算周期。結(jié)算周期縮短一天，應(yīng)使臨界籌資日向月末方向提前一個交易日。T+3T+2???5???4T+1???4???320245T+2轉(zhuǎn)T+12014106T+3T+220179T+2美國從T+2轉(zhuǎn)為SEC2024528T+2T+1???4移至???3???4???3改革前后輸家股票日均市場調(diào)整收益之差，按相對月末的各個交易日繪制圖表????3圖表11T+1改革前后各交易日輸家股票日均市場調(diào)整收益（市值加權(quán)）之差TheIntramonthMomentumCycle》雙重差分檢驗將???4和???3與月初對照窗口[??+5,??+8]進行比較，后者經(jīng)歷2024?2,???1]PreTOMD1輸????1?????=??+?????4??[???4]+?????3??[???3]+????1Reform???? ??+?????4??[???4]×??1Reform??+?????3??[???3]×??1Reform??+????其中????1?????為D1輸家組合在第??日的市值加權(quán)市場調(diào)整收益率（每個交易日?? ??1R??4年6月1+5,??+8]。樣本每月折算為三個觀測值（???4、???3以及月初對照組的均值，Newey-West5月?????4??????3>0。（1A???9+51.4???3處從-3.7變?yōu)?31.419???4????3=+5，T+2時代（7年9月至4年4月7（1圖表12結(jié)算周期變化的雙重差分檢驗TheIntramonthMomentumCycle》2024???4和???3D1與D10??????,???????=?????4Loser??,??×??[???4]×??1Reform????+?????3Loser??,??×??[???3]×??1Reform??+??′??,????+????+????+????,??其中????,??包含較低階的Loser??,??、Loser??,??×??[?????]以及Loser??,??×??1Reform??各???4???3D10估計結(jié)果表明，這種轉(zhuǎn)變具有輸家股票特有性：?????4??????3=+196個基點（089”2002024???4和???3歐洲同步的T+3轉(zhuǎn)T+2改革2014年10月6日，本文樣本中的15個歐洲市場根據(jù)歐盟中央證券存管規(guī)則T+3T+2分析的出發(fā)點在于，歐洲輸家股票收益呈現(xiàn)出與美國輸家股票相同的寬泛P