2026年固收中期策略：戰略性看多債市

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u債務周期：舊動能收縮仍快于新動能接續 5中長期：債務周期的科技敘事尚未形成 5中短期：化債收尾階段政府融資支撐減弱 6債務周期出清階段中的債券市場 7通貨膨脹：冷熱不均，溫和修復 8豬肉價格底部震蕩，產能去化仍未完成 8原油與上游價格高波動，PPI同比高點或已過去 9上下游冷熱不均，通脹修復仍待需求改善 11宏觀政策：財政供給三季度提速，貨幣寬松訴求上升 12財政政策：地方債三季度加速發行 12貨幣政策：年內降息訴求提升，當前存在預期差 15機構行為：配置增量放緩，久期博弈延續 17銀行：久期被動拉長接近尾聲，配置思路尋找新方向 17保險：股債均衡后增量趨緩，供給放量提供再配置窗口 19廣義基金：拉久期成為主要超額收益來源 20債市策略：戰略性看多，推薦極致杠鈴組合 22利率債：戰略性看多，關注超長端期限溢價壓縮 22信用債：化債尾聲時期，估值與風險并不匹配 25債市策略：極致杠鈴策略博弈久期 27風險提示 28圖表目錄圖表1：從信用擴張看債務周期的K型分化 5圖表2：從行業增加速看經濟貢獻的K型分化 5圖表3：科技企業貸長快但占比低 6圖表4：科創債發行，節奏漸趨緩和 6圖表5：房地產、基制造業投資增速均回落 7圖表6：社會融資規量同比增速持續回落 7圖表7：年初以來各國債收益率整體下行 8圖表8：國債收益率較年初整體走陡 8圖表9：豬價仍處周部，產能去化尚未成 9圖表10：虧損壓制補意愿，但產能去化然慢 9圖表11：7月國際油價彈幅度明顯低于4月 10圖表12：PPI上游漲價下游傳導有限 10圖表13：預計下半年CPI同比維持0.6-1.0 10圖表14：預計下半年PPI同比維持1.0-3.2 10圖表15：上游價格上主要體現為資源品業潤改善 11圖表16：下游終端商和服務價格修復偏弱 11圖表17：居民部門仍于資產負債表修復段 12圖表18：居民收入預修復是推動通脹中回的關鍵 12圖表19：2026年1-7月政府債月均發行超2.213圖表20：7月政府債凈資規模創年內新高 13圖表21：國債年內凈資節奏較為平滑 13圖表22：年內超長期別國債預計有5380億待發 13圖表23：新增地方專債發行后續或將提速 14圖表24：地方特殊再資債發行節奏同比慢 14圖表25：國債發行或地方債加速留出空間 15圖表26：地方債8-9或迎來發行高峰 15圖表27：買斷式逆回存量規模回升支持動性 16圖表28：7月債市轉向線壓平交易 16圖表29：利率互換顯當前降息交易預期強 17圖表30：穩信貸、降本的政策訴求仍在 17圖表31：銀行存貸款量差擴大，負債成下降 18圖表32：2026年上半銀行債券持倉持續加 18圖表33：銀行二級市國債買入力度回歸性 18圖表34：銀行增配決參考絕對收益率和限差 18圖表35：保費收入同增速放緩 19圖表36：險資一季度益投資較為活躍 19圖表37：7月險資增配長期地方債有所加快 20圖表38：7月權益市場落，波動率逐漸上升 20圖表39：二季度債券金規模顯著增長 21圖表40：基金現券配由短端信用債轉向長利率債 21圖表41：理財規模二度回升，產品收益仍低位 22圖表42：理財對超長債券的增配仍較謹慎 22圖表43：超長期國債限利差整體維持高位 23圖表44：8-9月債市季性調整的歷史概率高(BP) 23圖表45：資金利率低企穩，波動明顯下降 24圖表46：銀行負債成下降，主動負債意邊改善 24圖表47：超長債行情，5-10Y國債利率暫時定 24圖表48：長端與超長利率債期限利差仍壓空間 24圖表49：信用評級6迎來集中下調 25圖表50：6月城投債信利差階段性回升 25圖表51：各期限重點種信用債利率變動況 26圖表52：重點品種信債信用利差與歷史位 26圖表53：短端銀行二資本債品種利差顯收縮 26圖表54：銀行二級資債配置需重點關注用質 26圖表55：科創債發行續擴容 27圖表56：科創債行業融資成本分異明顯 27圖表57：基金債券配相對性價比 28圖表58：銀行債券配相對性價比 28債務周期：舊動能收縮仍快于新動能接續KKK信息傳、和技服務業當季同比 房地產業當季同比建業當季同比圖表1：從信用擴張趨勢看債務周期的信息傳、和技服務業當季同比 房地產業當季同比建業當季同比地產開發與房貸款占比科技型中小企業與高新技企業貸款占比科技型中小企業與高新技企業貸款占比中長期：債務周期的科技敘事尚未形成小企貸余額同增達期存僅民幣款的1.58面，1-71.122025497，圖表3：科技企業貸款增長快但占比低 圖表4：科創債發行放量，節奏漸趨緩和科技型中小企業貸款 高新技企業貸款占基礎設施貸款占比 房地產貸款占比

總發行量億 總量億 凈融資額億18、2.4和1.2中房產投仍銷偏和業出影建制投65.314.23.111.6探，未現確修跡。至7，年化額已用79，圖表5：房地產、基建和制造業投資增速均有回落 圖表6：社會融資規模存量同比增速持續回落基礎設施建設投資累計同比

社會融資規模存量期末同比房地產業累計同比 社會融資規模存量政府債券期末同比制造業累計同比

社會融資規模存量人民幣貸款期末同比KK202671103018BP13BPGDP中債國債到期收益率年中債國債到期收益率年中債國債到期收益率年通貨膨脹：冷熱不均，溫和修復豬肉價格底部震蕩，產能去化仍未完成CPI202610.97/2026國繁豬欄約3780頭環下降3.18仍高農農部定37502026CPI市場價豬肉全國同比 全國能繁母豬存欄周萬頭 市場價豬肉全國公斤 養殖利潤繁養生豬頭原油與上游價格高波動，PPI2026PPIPPI20266PPI20229比分漲16.58.6和3.0顯示游源仍是輪PPI升主6PPI4118/PPI圖表11：74圖表12：PPI原油美桶原油美桶采掘原料加工CPIPPICPICPI偏弱束進步漲間有。計半年CPI同比持0.6-1.0PPI面季能圖表11：74圖表12：PPI原油美桶原油美桶采掘原料加工CPIPPICPICPI偏弱束進步漲間有。計半年CPI同比持0.6-1.0PPI面季能價沖和低數著月PPI比4.1隨供擾緩PPI回落通道，下半年同比維持1.0-3.2。整體來看，下半年通脹壓力仍主要來，CPIPPI圖表13CPI圖表14PPI中國環比中國當月同比中國環比中國當月同比預值預值10上下游冷熱不均，通脹修復仍待需求改善2026“”136圖表15：上游價格上漲主要體現為資源品行業利潤改善圖表16：下游終端商品和服務價格修復偏弱利潤累計同比金屬制品、機和設備修理業采業力行業開采和業油、及其料加工業有色金屬采業原材料制造計機、通信和其設備有色金屬冶煉和

不食品和能源當月同比食品及在外當月同比 生活用品及服務當月同比CPI圖表17：居民部門仍處于資產負債表修復階段 圖表18：居民收入預期修復是推動通脹中樞回升的關鍵居民人均可支配收入累計同比居民人均可支配收入累計同比社會消費品零售總額累計同比居民消費傾向人均消費支出可支配收入，，財政政策：地方債三季度加速發行12.9715.9億，扣除到期規模后，凈融資約為8萬億。圖表19：2026年1-7月政府債月均發行超2.2萬億 圖表20：7月政府債凈融資規模創年內新高發行億 到期億 凈融資

億月月月月月月月月月月月月1-73.353575630007620115380年年年年年預年月月月月月月月月月月月月1-7月方凈融資4.7萬億進約全的71，奏往偏。分2.4561.71.1億89圖表23：新增地方專項債發行后續或將提速 圖表24：地方特殊再融資債發行節奏同比偏慢億

新增一 新增專項 再融資 特別再融資 年 年 年月月月月月月月月月月月月730加速發行騰挪空間。合，8—124.98—91.2萬億以上。圖表25：國債發行或為地方債加速留出空間 圖表26：地方債8-9月或迎來發行高峰年發行量預值年年年發行量預值年年年年年月月月月月月月月月月月月貨幣政策：年內降息訴求提升，當前存在預期差央行“落地降息”需要什么觸發因素？PMI767.47市場信心為目的的預期引導。在資本市場劇烈波動，需要通過總量寬松政策來扭圖表27：買斷式逆回購存量規模回升支持流動性圖表28：7月債市轉向曲線壓平交易億

買斷式逆回購 買斷式逆回購買斷式逆回購估計到期 買斷式逆回購估計到買斷式回購估計余額

環比變動掣肘的息差因素和匯率因素較前期或有所減弱。未來，宏觀調控政策發力訴求，可能是觸發降息的主要原因。圖表29：利率互換顯示當前降息交易預期不強 圖表30：穩信貸、降成本的政策訴求仍在 機構行為：配置增量放緩，久期博弈延續銀行：久期被動拉長接近尾聲，配置思路尋找新方向2026年上半年銀行配債需求較強，動力主要來存貸款余額增量差擴大、ΔEVE5.82圖表31：銀行存貸款增量差擴大，負債成本下降 圖表32：2026年上半年銀行債券持倉持續增加環比變化億 銀行持債比重ΔEVE圖表33：銀行二級市場國債買入力度回歸中性圖表34：銀行增配決策參考絕對收益率和期限利差中債國債到期收益率年周期動平均大型銀行 周期動平均中小型銀行

國債利差周期動平均大型銀行 周期動平均中小型銀行力度強力度弱保險：股債均衡后增量趨緩，供給放量提供再配置窗口20266險資保保收入3.86萬同增長3.25。但由年保增要原保險保費收入累計同比原保險保費收入人險累計值同比原保險保費收入財產險累計值同比圖表35：保費收入同比增速放緩 圖表36：險資一季度權益投資較為活躍原保險保費收入累計同比原保險保費收入人險累計值同比原保險保費收入財產險累計值同比億億變化百分點78-92025年保險凈買入地方債億年保險凈買入地方債億年保險凈買入地方債億 年保險凈買入地方債億深指數日年化波動率 深指數廣義基金：拉久期成為主要超額收益來源202612.301.2171546.7728782.461-4537-101056-7圖表39：二季度債券基金規模顯著增長 圖表40：基金現券配置由短端信用債轉向超長期利率債億

以下信用債 以下利率債信用票息占優策略，減買入減弱續大幅信用票息占優策略，減長利2026202533.2931.9133.661.751-7續凈買入1年以內利率債和1-3420-30157.25銀行理財產品資金余額萬億 理財產品平均收益率

億

利率債 以下信用債利率債債市策略：戰略性看多，推薦極致杠鈴組合利率債：戰略性看多，關注超長端期限溢價壓縮K9月份雖然9圖表45：資金利率低位企穩，波動明顯下降 圖表46：銀行負債成本下降，主動負債意愿邊際改善 凈融資額億同存周發行利率加權平均，，現更可能分化，料10年仍以窄幅震蕩為主，很難下破1.65，而30年期與10年期國利差有能現系性縮過30國債益破2.1信用債：化債尾聲時期，估值與風險并不匹配攬756事630圖表49：信用評級6月迎來集中下調 圖表50：6月城投債信用利差階段性回升下調級 下調級 下調級

城投信用利差中位數分評級城投信用利差中位數城投信用利差中位數分評級城投信用利差中位數 城投信用利差