2026年中期策略報告：盈利接棒行情擴散

圖表目錄圖表2026年上半年全球大類資產表現 5圖表2026年以來亞太市場科技股優勢凸顯 6圖表2025年以來新興市場相對優勢延續 6圖表2025年以來主要商品價格表現歸一化) 6圖表當前金油比 6圖表6.當前中美庫存周期 7圖表基于周期定位的BL模型輸出2026年Q3海外資產配置比例 8圖表基于周期定位的BL模型輸出2026年Q3國內資產配置比例 8圖表2026.2.25市場對美聯儲年內降息預期分布 8圖表10.2026.7.10市場對美聯儲年內降息預期分布 8圖表油價與聯邦基金利率 9圖表12.年內PPI增速回正 9圖表13.食品價格依舊拖累CPI增速 9圖表14.當前國內貨幣政策與金融環境 10圖表15.房屋銷售價格指數環比走勢 10圖表16.開年以來出口增速維持強勁 10圖表17.高新技術產品主導出口強勢 10圖表18.2026年4月以來市場賺錢效應提升 圖表19.2026年以來兩市融資余額與成交額逐級抬升 圖表20.開年以來A股盈利估值貢獻 圖表21.開年以來A股風格因子表現 12圖表22.2026年市場風格預判 12圖表23.半導體景氣周期與科創指數走勢相關 12圖表24.市場風偏回暖帶動科創指數走強 12圖表25.擴散度和離散度（ALPHA）二維框架 13圖表26.當前仍是“有強主線”的上行市 14圖表27.成長價值的切換周期耗時尚不足夠 15圖表28.價值股“兩種”潛在的拐點信號 15圖表29.中國半導體設備與材料指數Alpha指標 16圖表30.中國半導體指數Alpha指標 16圖表31.個重點行業：哪些中報業績絕對增速高且邊際上修 17圖表32.本輪上行市的回撤幅度都較為可控 18圖表3.206年1月，O交額占比觸及高位后，僅為牛市中繼 19圖表34.2014年12月，TOP5%個股成交額占比觸及高位后，僅為牛市中繼 19圖表35.萬得全A指數三年滾動ERP指標 20圖表36.BOCIASI情緒指標 20圖表37.DeepSeekV4發布后國產大模型理論上已跑通全棧國產化 21圖表38.中國境內算力供應：國產占比持續提升 21表勢 21圖表40.國內外代表性算卡參數對比 22圖表41.華為超節點組網方案示意圖 22圖表42.A股國產算力鏈股票池 23圖表43.國內外代表性機器人公司最新進展 23圖表44.新興行業標桿獨角獸的IPO后，股價走勢以及對應行業指數走勢 24圖表45.A股主要人形機器人上市公司產業鏈位置及估值情況 24宏觀及大類資產大類資產：看多人民幣資產開年以來資產表現：油價沖擊帶來商品輪動，AIK型分化2026AI1）1-2AI2）33）4AI1-280-10045436圖表1.2026年上半年全球大類資產表現K型分化：AIKAIAIAAI5月，全球股市K型分化格局進一步深化。圖表2026年以來亞太市場科技股勢凸顯 圖表2025年以來新興市場相對優延續

(倍) (倍

1.201.151.101.051.000.95

(倍)

1201151101051009590852025-09 2025-11 2026-01 2026-03 2026-05

2016-01 2018-01 2020-01 2022-01 2024-01 2026-01 / /() KOSPI/KOSDAQ /標普(右軸) 發達/新興 美元指數(右軸)地緣沖突重塑商品格局+20262月70100120/56.6%。圖表2025年以來主要商品價格表現歸一化) 圖表當前金油比1.5金、銅 -> 原油金、銅 -> 原油

(倍)

(倍)2026.2.27金油比2026.2.27金油比73.452026.7.9金油比54.5256.6%2026.4.7金油比31.9070.9%757065605550454035302025-10 2025-12 2026-02 2026-04 2026-06

2026-01-02 2026-02-022026-03-02 2026-04-022026-05-02 2026-06-022026-07-02 現貨價:WTI原油 現貨價倫敦金現 現貨結算價:LME銅 金油比周期定位：庫存回補短期延續圖表6.當前中美庫存周期() ()015 010 255 200 10(5) 5(10)1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022

(5) PPI:全部工業品當月同比 中國庫存增速(右軸）()20151050(5)(10)1994199619982000200220042006200820102012201420162018202020222024 美國銷售總額季調:同比 美國庫存總額季調:同比大類資產配置展望：A股美股，中債>美債基于改進BL模型：A股>美股，中債>美債，人民幣資產總體優于美元資產。1-2A2025配A圖表.基于周期定位的BL模型輸出2026年Q3產配置比例

圖表.BL模型輸出2026年Q3配置比例宏觀敘事：三大邊際變化決定中期資產方向海外：下半年降息預期有望回歸，但當前仍處較為悲觀時刻22120/Q2Q3圖表2026.2.25市場對美聯儲年內降預期分布 圖表10.2026.7.10市場對美聯儲年內息預期分布TargetRate(bps)Probability(%)TargetRate(bps)Probability(%)2026.62026.72026.92026.102026.12200-2250.2%225-2500.4%1.9%250-2751.3%4.6%9.5%275-30010.0%2.4%11.4%18.4%24.4%300-3256.4%19.1%33.3%35.0%33.7%325-35041.5%45.3%38.7%31.2%23.8%350-375(Current)52.0%33.1%15.3%10.4%6.7%Rate(bps)Probability(%)2026.72026.92026.102026.12350-375(Current)75.9%38.1%29.7%18.4%375-40024.1%49.9%47.3%40.6%400-4250.0%12.0%20.4%30.6%425-4500.0%0.0%2.7%9.4%450-4750.0%0.0%0.0%1.0%475-5000.0%0.0%0.0%0.0%ME ME圖表11.油價與聯邦基金利率

(美元/盎司) ()76543210 02000200220042006200820102012201420162018202020222025 期貨結算價(連續布倫特原油 美國聯邦基金目標利率(右軸)國內：名義價格修復名義價格修復為年內內需較為確定的方向與核心抓手。開年以來，國內通脹讀數逐步抬升，通的直接傳導路徑。圖表12.年內增速回正 圖表13.食品價格依舊拖累增速():2022.10-2026.2:2022.10-2026.241個月2012.3-2016.8:54個月86420(2)(4)(6)(8)(10)

(1)(3)(5)2009-032011-052013-072015-092017-112020-012022-032024-05

2009-032011-052013-072015-092017-112020-012022-032024-05中國:PPI:生產資料中國:PPI:生產資料:當月同比 中國:PPI:當月同比 中國:PPI:生活資料當月同比中國:CPI:食品:當月同比 中國:CPI:當月同比 中國:CPI:非食品當月同比國內政策重落實與結構性發力圖表14.當前國內貨幣政與金融環境 圖表15.房屋銷售價格指環比走勢()2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0) 中國房屋銷售價格指數 中國房屋銷售價格指數:新建商品住宅:70個大中城市:環比中國房屋銷售價格指數:二手住宅:70個大中城市:環比 中國房屋銷售價格指數:新建商品住宅:70個大中城市:一線城市環比中國房屋銷售價格指數:二手住宅:70個大中城市:一線城市:環比1.2.3國內：AI產業趨勢與強出口支撐PMIAIAI圖表16.開年以來出口增維持強勁 圖表17.高新技術產品主出口強勢A股市場A股：盈利接棒，牛市擴散A4A圖表18.2026年4月以來市場賺錢應提升 圖表19.2026年以來兩市融資余額成交額逐級升圖表20.開年以來A股盈利估值貢獻20% 25%15% 20%10% 15%5% 10%0% 5%-5% 0%-10%-15%

2024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q4

2026Q12026Q2

-5%-10%盈利貢盈利貢獻 估值貢獻 指數漲跌(右軸)風格：波動不改趨勢，高盈利成長仍為年內主線2026A45圖表21.開年以來A股風格因子表現 圖表22.2026年市場風格預判1050(5)(10)(15)

1月 2月 3月 4月 5月 6月

0(10)(20)

(%)

市值(小/大) 估值因子(高/低） 盈利因子(高/低)市值(小/大) 估值因子(高/低） 盈利市值(小/大) 估值因子(高/低） 盈利因子(高/低) 動量因子1季度實際表現 2季度實際表現 模型預測2026年半導體產業趨勢帶動科創202566到合理區間。科創50中半導體權重較高，盈利彈性將直接反映在指數層面。AA圖表23.半導體景氣周期科創50指數走勢相關 圖表24.市場風偏回暖帶科創50指數走強 行業比較從財務指標看本輪牛市行業結構的定位20251217與離散度（Disp）1象限：Beta↑×Alpha）景氣特征：行業景氣全面上行，強行業比弱行業更強，Beta+Alpha雙抓。2象限：Beta↑×Alpha（）景氣特征：多數行業盈利YoY轉正，行業景氣一致上行，分化度低，市場風格偏均衡。3象限：Beta↓Alpha）景氣特征：多數行業盈利下行，行業間景氣差異不大，“同步下行”特征明顯。4象限：Beta↓×Alpha（）Beta明確轉向結構性Alpha圖表25.擴散度（BETA）和離散度（ALPHA）二維框架Beta↑+Alpha↓（高倉位）Beta↑+Alpha↑（雙擊）擴散度高：絕大多數行業轉正離散度低：行業間增速差距不大全面復蘇期景氣共振期擴散度高：整體環境向好離散度高：且有強主線景氣全面改善，風格走向均衡第II象限第I象限景氣全面上行，強行業比弱行業更強Beta↓+Alpha↓（低倉位）全面衰退期存量博弈期Beta↓+Alpha↑（極致縮圈)擴散度低：多數行業盈利下行第III象限第IV象限擴散度低：多數行業承壓離散度低：景氣差異不大離散度高：極少數行業維持高景氣缺乏方向，β和結構都弱少數行業獨走的結構行情銀證券2026特征。因此從行業比較視角而言，對于強主線的把握仍然是26H2的核心。圖表26.當前仍是“有強主線”的上行市100%

擴散度-W-DA) 離散度-W-DA右軸

55%90%50%80%70%

45%60%50%

40%40%35%30%2026Q12025Q2026Q12025Q32025Q12024Q32024Q12023Q32023Q12022Q32022Q12021Q32021Q12020Q32020Q12019Q32019Q12018Q32018Q12017Q32017Q12016Q32016Q12015Q32015Q12014Q32014Q12013Q32013Q12012Q32012Q12011Q32011Q12010Q32010Q12009Q32009Q12008Q32008Q1把握主線，輕易不下趨勢20241A2024692024926成長價值成長價值成長價值圖表27.成長/價值的切換周期耗時尚不足夠成長價值成長價值成長價值

10.910.80.70.8 0.6

0.52010

2014 2016 國證成長/價值

2020 2022 創業板指/滬深300

2026

0.22023"三下臺階"2024“雙底反轉”58001“下臺階”2023"三下臺階"2024“雙底反轉”58001“下臺階”下臺階” 3“下臺階” 下跌1 修復1下跌2修復25300資本市場齊發” 匯金”入市特別國債4800期擔憂逆周期政策退出924&9267月社融低于預期4300外部地緣風險加劇 經濟數經濟數據走 低美芯片限制3800“中植系”風險曝露巴以沖突“北上”開始大幅流出流動性萬得全A3300弱預期弱現實430”&5170724政治局會議活躍資本市場AIAIAI云”是擔憂大廠CAPEX720266AlphaAlpha圖表29.中國半導體設備與材料指數Alpha指標全球:銷售額:半導體:當月同比

中國:銷售額:半導體:當月同比中國半導體材料設備/萬得全A（同比）-費城半導體指數/SPX500（同比）（右軸）缺“芯”助力中國半導體成熟制

110%90%20%

2018可控

DeepSeek估

70%50%0% 10%-20%

-10%-30%-40%

-50%-70%國產大模型-60%

加速追趕

-90%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025圖表30.中國半導體指數Alpha指標全球:銷售額:半導體:當月同比

中國:銷售額:半導體:當月同比中國半導體指數/萬得全A（同比）-費城半導體指數/SPX500（同比）（右軸）缺“芯”助力中國半導體成熟制

100%40%

2018可控

DeepSeek估

50%20%0%0%-20%-40%-50%-60%-50%

國產大模型加速追趕-100%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025關注主線擴散202625年盈利25年盈利26Q1盈利26Q1盈利4月E盈利增5月E盈利6月E盈利△6月-5月25年盈利25年盈利26Q1盈利26Q1盈利4月E盈利增5月E盈利6月E盈利△6月-5月70個代表性行業增速（樣增速（實增速（樣增速（實速（樣本增速（樣增速（樣盈利預期70個代表性行業增速（樣增速（實增速（樣增速（實速（樣本增速（樣增速（樣盈利預期圖表31.70個重點行業：哪些中報業績絕對增速高且邊際上修25年盈利25年盈利26Q1盈利26Q1盈利4月E盈利增5月E盈利6月E盈利△6月-5月25年盈利25年盈利26Q1盈利26Q1盈利4月E盈利增5月E盈利6月E盈利△6月-5月70個代表性行業增速（樣增速（實增速（樣增速（實速（樣本增速（樣增速（樣盈利預期70個代表性行業增速（樣增速（實增速（樣增速（實速（樣本增速（樣增速（樣盈利預期本值）際值）本值）際值）值）本值）本值）變動本值）際值）本值）際值）值）本值）本值）變動鋰III20547%139%5905%25744%76502%85898%86309%紡服-3%29%-2%-6%10%11%11%證券Ⅱ47%43%9%18%52%34%68%34%動力電池II18%25%14%2%92%92%92%0%半導體II35%18%98%140%133%118%144%26%電氣設備II0%4%16%-29%56%54%54%0%光伏設備III-29%-34%-59%-71%-16%-36%-24%12%塑料II3%-23%114%94%143%144%144%0%商貿零售-43%-183%14%24%81%67%77%10%保險Ⅱ57%51%33%7%26%26%26%0%工業機器人III57%2554%163%95%103%106%116%9%鋼鐵-14%-71%-4%-280%62%56%56%0%房地產-161%-25%-65%0%-24%-47%-42%5%中藥II5%-14%15%29%15%13%13%0%計算機設備II42%53%138%192%132%163%165%3%消費電子II83%67%3%4%67%64%63%0%通信設備II35%66%58%64%152%172%174%2%橡膠II41%41%-185%-167%11%-1%-1%0%農化II23%29%58%46%74%76%77%1%稀土磁材III-6%-17%21%39%35%31%31%0%醫療服務III61%62%27%29%70%69%70%1%建筑4%-2%71%91%-11%-14%-15%0%鋰電設備III447%311%11%25%777%800%801%1%造紙Ⅱ62%-78%24%214%23%21%21%-1%煤炭-25%-29%-3%-7%-6%-4%-4%0%醫藥流通III36%52%-6%-14%15%12%11%-1%黃金III56%67%121%108%167%183%183%0%光伏III84%453%48%34%248%220%219%-1%工業金屬II33%44%72%96%90%116%117%0%乘用車Ⅱ1%-4%64%73%-29%38%37%-1%航運III-30%-25%-18%-14%-19%-14%-14%0%游戲III21%37%112%124%194%197%196%-1%水電III7%8%22%21%11%12%12%0%化藥II12%6%-5%264%55%59%58%-1%水泥III8%-49%0%-142%27%27%27%0%火電III-6%-6%-37%-36%10%9%8%-1%啤酒III15%17%7%6%24%24%24%0%風電III11%2075%20%7%152%125%124%-1%酒店III1%1%72%107%24%25%25%0%化學原料II39%35%32%26%41%40%39%-1%銀行2%1%3%3%6%6%6%0%玻璃III148%79%122%106%105%95%94%-1%工程機械Ⅱ23%16%-2%-3%58%55%55%0%石油石化-36%-35%157%147%13%17%16%-1%裝飾材料II-27%-26%20%47%50%50%50%0%家居II49%47%238%345%24%14%12%-2%燃氣III9%-30%3%-19%37%35%35%0%畜牧業II40%53%76%82%-56%-59%-61%-2%機場III9% 16%11%2%40%39%39%0%云服務II69%42%428%345%104%152%150%-2%廚電Ⅱ-20% -54%-10%-27%-7%-15%-15%0%國防軍工97%87%5713%1036%36%28%26%-3%小家電Ⅱ-14% -16%-35%-38%0%-3%-3%0%計算機軟件II-7%-10%-14%-11%264%229%224%-5%種植業II271% 25%135%38%-11%558%558%0%旅游及免稅II131%136%223%353%19%18%11%-6%影視院線III512% 64%-96%-98%518%481%481%0%白酒III74%888%-7%20%-62%-15%-27%-12%快遞III5% -3%33%35%30%30%30%0%生物藥Ⅱ11%831%14%-9%670%632%616%-17%電信運營商Ⅱ-1% 0%-4%-8%-2%-4%-4%0%機床設備III61%-35%126%387%197%189%169%-21%廣告II-41% -26%43%34%20%18%18%0%航空III-10%-16%276%207%523%357%333%-24%鋰電化學品III55% 762%249%1008%305%331%331%0%光學光電II-2%-19%-21%-84%87%87%47%-40%醫療器械III-15% -7%-15%-7%10%5%5%0%汽車零部件Ⅱ-62%-93%258%1361%48%50%9%-41%白電Ⅱ3% 3%-2%-2%10%9%9%0%食品II1%3%17%-7%18%17%-29%-46%FinD本輪牛市是低波而非高波尚未出現分子沖擊的調整類型25420254圖表32.本輪上行市的回撤幅度都較為可控700

25年1月29日

26年2月底“油價” 0%70006,300

25年10月上旬中美關稅談判擾動

“沃克”流動性沖擊

流動性沖擊

-2%非農/擁擠交易-6%5,8000400400

25年4月關稅沖突

25年11月下旬聯儲降息預期降低流動性沖擊

擔憂 -8%2025-01 2025-04 2025-07 2025-10 2026-01 2026-04 2026-07注：左軸為萬得全A指數，右軸為該指數階段性回撤幅度交易擁擠度層面的擔憂A45%A股“熱門板塊成交額占比到45%就會導致盤面變化”的內涵：不是閾值數字“45%”這個表面信號，而是數字背后進一步的“第一性”邏輯：增量資金是否還能覆蓋擁擠交易的邊際需求。45%（200611月、201412）。圖表33.2006年11月，TOP5%個股成交額占比觸及高位后，僅為牛市中繼60%

4,50055% 4,00050% 3,50045% 3,00040% 2,50035% 2,00030% 1,50025% 1,00020% 50015%2006-04

2006-072006-09

2006-12

2007-03

2007-062007-082007-112008-01

2008-04

全A周均成交額（億） TOP5%成交額占比（左軸） 萬得全A TOP5%成交額占比超45%區域圖表34.2014年12月，TOP5%個股成交額占比觸及高位后，僅為牛市中繼60%5%7,5%7,0%6,5%5,0%4,5%3,0%5%2,0%1,5%02014-012014-032014-052014-082014-102014-122015-022015-052015-072015-092015-12

全A周均成交額（十億） TOP5%成交額占比（左軸） 萬得全A TOP5%成交額占比超45%區域兩個指標把握回調后的布局點第一個指標是萬得全A指數三年滾動。20259AERP指標（1X2X2.6%11.0%。25年9月后，萬得全A指數，三年滾動ERP指標（圖中紅線）持續運行在【1X底】和【2X頂】之間當前位置距離底部下跌空間為2.6%；頂部上漲空間為11.0%第二個指標是BOCIASI2026778（27.0%），2026323圖表36.BOCIASI情緒指標策略專題國產算力DeepSeekV4、服務器整機、等A2026Q2圖表37.DeepSeekV4發布后國產大模型理論上已跑通全棧國產化銀證券圖表38.中國境內算力供：國產占比續提升 表勢(×(×H100sestimated)1200000NvidiaAMD華為10000000Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 2024 2025

0.16GPU/CPO中國算力全球占比（右）GPU/CPO中國算力全球占比（右）？0.120.10.080.060.040.020poch.a

2022-12-01 2024-12-01 2026-12-01 2028-12-01得，epoch.aAgent驅動下Token950GPUIDCAI圖表40.華為昇騰950PR英偉達H100發布時間2026年Q1（已量產）2022年3月發布，2022年Q4量產芯片架構達芬奇架構（SIMD/SIMT雙模）Hopper架構制程工藝未公開（國產工藝）臺積電4nmFP8算力1PFLOPS約1.979PFLOPSFP4算力1.56-2PFLOPS（原生支持）不支持FP16算力1440TFLOPS約1979TFLOPS顯存容量112-128GBHBM（自研HiBL1.0）80GBHBM3顯存帶寬1.4-1.6TB/s3.35TB/s芯片互聯帶寬2TB/sNVLink900GB/s功耗(TDP)600W700W精度支持FP32/HF32/FP16/BF16/FP8/MXFP8/HiF8/MXFP4/HiF4FP64/FP32/TF32/BF16/FP16/FP8/INT8軟件生態CANN+MindSpore（兼容CUDA）CUDA（400萬+開發者）主要應用場景AI推理（Prefill階段）AI訓練/推理、高性能計算價格區間約$6,000-$10,000$20,000+圖表41.從產業鏈結構看，國產算力鏈上游核心的部分仍是算力芯片設計、晶圓制造、先進封裝以及半導體設備這些環節AI體。下游則主要體現為、、算力租賃和云服務現，但一旦行業進入放量階段，盈利兌現往往更穩定。圖表42.A股國產算力鏈股票池股票代碼簡稱所處產業鏈環節688256.SH寒武紀算力芯片設計688041.SH海光信息算力芯片設計（CPU/GPU）688981.SH中芯國際晶圓代工（先進制程）6005