CSP云收入持續超預期彰顯AI商業飛輪持續

目錄一、行情回顧 1二、投資建議 1三、投資組合 11四、產業要聞 11五、重要公告 12六、風險提示 14一、行情回顧本周，計算機板塊跑贏大盤。7月27日-7月31日，計算機（申萬）指數上漲5.59%，跑贏滬深300指數6.90pp。在申萬一級行業中排第7位。二級子行業（申萬）中，計算機設備下跌1.26%，IT服務上漲4.72%，軟件開發上漲11.83%。圖表1：申萬一級行業周漲跌幅（%）5.59155.591050-5-10傳媒傳媒計算機房地產汽車輕工制造電子通信個股方面，漲幅前五個股依次為：科藍軟件(46.08%)、普聯軟件(44.01%)、致遠互聯(39.68%)、福昕軟件3.5(-1.%)(-58%)(-1.82%)、云天勵飛、中科曙光(-14.40%)。圖表2：計算機行業（申萬）個股周漲幅前十名圖表3：計算機行業（申萬）個股周跌幅前十名科藍軟件普聯軟件致遠互聯福昕軟件泛微網絡稅友股份ST榮科

安博通

(9.78)(10.43)(12.93)(13.09)(13.99)(14.40)(14.66)恒鋒信息兆日科技信息發展

0 20

40 60

浪潮信息紫光股份()-20

46.0844.0146.0844.0139.6835.8331.5330.7230.7130.6429.3027.87二、本周周觀點：CSP的云收入持續超預期，彰顯AI商業飛輪持續谷歌：云業務增速連續五季上行，收入與利潤同步高增，進一步上調資本開支指引。2026年第二季度，Alphabet1198.024%407.730%；實現凈利潤1,121.9298%990.0GoogleCloud247.788.128.320735.62025Q1GoogleCloudGoogleCloudTPUAI基礎設施、AIGCP26Q2449.2100%2660%4020261800-19001950-20502027年資本開支仍將顯著增長。公司在法說會上表示，當前仍處于算力供給受限狀態，三季度將擴大第三方算力采購作為內部數據中心投產前的過渡方案；第三方容量成本相對較高，將對GoogleCloud圖表4：2Q25-2Q26GoogleCloud收入及利潤率情況 圖表5：2Q25-2Q26谷歌資本性支出（億美元）300200100

10080%60%40%20%0 0%2Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26GoogleCloud收入 同比增速 營業利潤率oogle oogle自由現金流上市以來首次轉負，AI資本開支前置對現金回報形成壓力。26Q2，Alphabet資本支出同比翻倍449.2390.7-58.6200412個月自由現金流仍為532.7億美元，短期流動性較為充足，但資本開支快速增長及自由現金流轉負仍引發市場對AI云合同儲備繼續增長，TPU系統有望于2027年放量。截至26Q2，GoogleCloudbacklog達到5139.0億美516.05024個月確認收入，為云業務后續增長提供較強GCPTPU20262027年確認。（26Q1開始將原始期限一年以內的合同納入backlog，跨Q1前后的歷史數據存在一定口徑差異）。 圖表6：2Q25-2Q26Google自由現金流情況 圖表7：2Q25-2Q26GoogleCloudbacklog情況(億美元）60040020002Q25 3Q25 4Q25 1Q26 2Q26-200

（億美元）60004000200002Q25 3Q25 4Q25 1Q26

100%80%60%40%20%0%經營現金流 資本開支 自由現金流

GoogleCloudbacklog 環比增速oogle oogle注：公司從26Q1開始將原始期限一年以內的合同納入backlog外部融資規模顯著擴大，AI基礎設施建設由內生現金流支持轉向股權和債務融資共同支撐。2026年6月，495.6203.0698.6AI4000ATM626Q2824.3億美元，融資活動現金凈流入612.4億美元，期末現金及現金等價物增至559.1億美元，外部融資已成為支撐資本開支和資產擴張的重要資金來源。微軟：云業務增速進一步加快，新增算力交付和基礎設施效率提升推動Azure增長超預期。FY26Q4，（自然年2026第二季度微軟實現營收900.118%406.018%；GAAP357.731%OpenAI352.922%。其中，MicrosoftCloud593.027%393.132%，Azure43%3pctFY2026，Azure全年收入首次超過100041%。公司表示，GPU入，當前客戶需求仍高于可用供給。算力投入環比明顯增長，CPU和GPU仍為資本開支主要投向。FY26Q4，微軟資本開支為410.0億美元，環CPUGPU56.0億美元（當期資產確認口徑），現金購置固定資產358.0億美元（現金流量表現金支付口徑）。本季度公司在311GWFY27Q1資本開支將超過500FY272026自然年資本開支預期由約1900億美元調整至約1750億美元，主要源于部分數據中心租賃由融資租賃轉為經營租賃的會計分類變化，實際基礎經營現金流保持較快增長，高強度資本開支開始壓縮自由現金流。FY26Q4，公司經營現金流為554.4億美196.423%。FY202634%1829.480%1159.56%669.9FY27圖表8：微軟資本開支升至410億美元，自由現金流承壓F264AzurMicosft365和Dynas678084510FY26Q2，OpenAIRPO45%；FY26Q4RPOOpenAIRPO25%，反映企業云和AIRPO2.3301237112%，為后續云收入提供較強支撐。圖表9：MicrosoftCloud收入與商業RPO持續增長債務融資保持克制，算力建設主要由經營現金流和租賃工具支持。FY2026，微軟未新增債券融資，并償還30.06402.9431.5下降相對應，公司更多依靠經營現金流、現有流動性以及數據中心融資租賃支持基礎設施建設，FY26Q4新增融資租賃56.0億美元。微軟當前尚未通過大規模新增發債匹配資本開支，但隨著FY27單季度資本開支進一步升500Copilt付費席位加速增長，企業部署規模和使用強度同步提升。icosot365Copilot付費席位由FY26Q21500FY26Q32000FY26Q43000FY26Q4FY26Q4，Microsoft3656%，對應Copilot6%-7%5萬席Copilot的客戶數量同比增長超7Copilot75%；NHSEngland、KPMGHSBC50.5萬席、27.620萬席。隨著部署范圍擴大，每用戶對話數量同比接近翻倍，平均周活躍度已接近OutlookTeams，CopilotCopilt和高階套件共同抬升ARUFY6QMicrsot5CommercialCloud收入同比增長14%16%；公司表示，Copilot、E5升級及E7ARPUMicrosoft365Copilot30300010820265Microsoft365E799E539E5、Copilot、Agent365EntraSuite40E7CoworkTokenAgentARPU圖表10：MicrosoftCloud收入與商業RPO持續增長MetaAI02Q2Mta實現營收60028%187.88%158.514%。其中，FamilyofApps594.027%14%12%，AI24.0億美元法律費用及12.0億美元組織調整費9%2026Q3收入為6100640.0億美元，中值同比增長約22%，廣告業務仍保持較強增長動能。AI商業化由廣告效率提升向訂閱、商業Agent和模型API延伸，新增收入路徑逐步形成。2026Q2，超過900萬家小企業使用Meta生成式AIBusinessAgents已在WhatsAppMessenger100FamilyofApps10.073%，主要受WhatsAppMetaMuseSparkAPI并上線MetaOne訂閱服務，后續將通過模型調用、商業Agent、訂閱及算力服務擴大AI收入來源。公司同時表示，已收到以顯著溢價采購其算力的外部報價，未來除滿足內部模型訓練和推薦系統需求外，也可能直接向大型客戶提供算力。 圖表11：Meta廣告收入持續增長，2026Q2達593.6億美元 圖表12：MuseSpark1.1兼具模型性能與推理成本優勢eta rtificial算力投入環比明顯提速，2026年資本開支預計接近2025年的兩倍。2026Q2，Meta資本開支為310.8億美元，同比增長83%、環比增長57%，主要用于服務器、數據中心和網絡基礎設施建設。公司將2026年資本開支1250-14501300280%-1011150-1350GPUCPU外，公司基礎設施成本增長還包括第三方云服務支出。MetaAI2026-20272027年資本開支預計仍將保持較高水平。資本開支逼近經營現金流，自由現金流同比大幅下降。2026Q2，Meta經營現金流為318.6億美元，同比增25%310.87.885.5912026H1131.76月末，公司現金、現金等價物及有價證券合計903.0億美元，短期流動性仍較充足；但在2026年資本開支繼續上調、第三方算力采購和基礎設施運營成本增加背景下，自由現金流和利潤率仍將面臨一定壓力。圖表13：Meta資本開支快速增長，2026Q2自由現金流降至7.8億美元eta公司債融資規模顯著擴大，202654250.0203120664.55%-6.45%，249.12026Q2末，公司長期債務2025587.4836.6MetaAI數據中心建設引入外部資本和長期租賃Meta提前鎖定1GW206年7月28Meta與Back140.0ElPaso2028BlackRock80%權益，20%1250Meta在控制當期現金投入的同時鎖定中長期算力供給。結合公司直接采購第三方云算力、擴大自建數據中心及探索對外銷售算力，MetaGPUCPU、網絡、存儲及數據中心服務的需求仍將維持高景氣。圖表14：MetaElPasoAI數據中心規劃容量達到1GWeta亞馬遜：AWS增速連續加快，云收入與利潤均顯著超出市場預期。億美274.643%626.5245，主要受到534.2億美元非經營性稅前其他收益影響，其中大部分來自Anthropic投資估值上調。AWS實現收入37%1690億美32.9%AWS，新增算力交付后迅速轉化為收入。與自研芯片收入進入規模化兌現，需求同步拉動、存儲及基礎云服務增長。截至AI250億美元，且同比增速均達到三位數。公司表示，AI訓練和推理需求Agent工具調用仍有較多任務運行在CPU數據還需Graviton已被AWS1000EC2采用，相關收入承諾增至上季度的近3倍；AnthropicOpenAI分別與AWS的Trainium算力合作。AI需求正在由GPU和專用加速芯片進一步向CPU、存儲、網絡及云平臺擴散。圖表收入增速持續加快利潤同比增長圖表16：ProjectRainier部署Trainium2算力集群馬 馬算力訂單進一步提高收入可見度AWS3640億美元，2026Q249601320億美元、半年實現翻倍；AI算力合同占比提升。當前披露口徑主要包括原始期限超過一年的AWS客戶合同，收入確認仍取決于客戶實際使用量和AWS履約進度。云合同儲備顯著快于當期收入增長，為后續算力利用率和AWS收入擴張提供較強支撐。資本開支繼續加速，存儲器漲價和AI算力需求推動全年指引再次上調。2026Q2，亞馬遜現金資本開支為69%23%，主要用于AWS和生成式AI基礎設施；2026H1累計現金資本開2026200022002025年71%2200億美元投入，年仍無法完全滿足客戶需求，20272028年算力需求。圖表合同儲備升至4960億美元，合同期限延長 圖表18：資本開支增長，亞馬遜過去12個月FCF轉負（億美元） 6.4 5.5 6.4 5.543.84.149603640，+49.2%+36.3%1950+3.2%2000+2.6%2440+22.0%500040003000200010000

（年）765432102025Q22025Q32025Q42026Q12026Q2云合同儲備 加權平均剩余期限馬 馬算力投資回收周期相對明確，長期合同能夠覆蓋服務器主要使用年限。亞馬遜表示，服務器和網絡設備平均投入回收期略低于3年，當前服務器預計使用壽命為5-6年，而大部分AI算力已經按照至少5年期限與客戶簽約。在新增數據中心投產及算力利用率爬坡階段，資本開支將率先發生并壓制自由現金流；算力投入進入穩定運營后，服務器和網絡設備仍有2-3年時間貢獻現金流。AWS合同期限延長、收入增速加快及利潤率提升，表明現有算力投放效率較高，但數據中心建設周期仍會造成資本支出和收入確認之間的時間差。自由現金流由正轉負，高強度AI投入已經明顯改變現金流結構。截至2026Q2的過去12個月，亞馬遜經331690.164，自由181.876.0億美元。單季度看，2026Q2453.9億美元，已61229.9Anthropic和OpenAI投資的背景下，亞馬遜對外部融資的依賴程度明顯提升。債務融資規?？焖贁U大，亞馬遜提前為基礎設施和模型投資準備長期資金。億美元，先后發行370.0億美元美元債、145.0億歐元債券，以及瑞士法郎和加拿大元債券；62025656.51288.92500億175.062026年還將開展AWS數據中心建設和模型生態投資，亞馬遜AI投入已經由內部現金流驅動轉向多元化融資共同支持。海外CSP廠商在資本開支持續上行背景下，經營現金流覆蓋能力分化。微軟是唯一單季與TTM均穩定高于現金Capex的公司：2026Q2Capex億、億，差額?1961.55倍；同比盈余與覆蓋倍數均有所收窄（去年同期?256億、2.50倍Q138億，Capex擴Capex542億、OCF億，差額+880.84倍；同比由幾乎持平轉94億。谷歌方面覆蓋能力邊際變化較大：Q2Capex億首次超過OCF391差額?101億翻轉為+591.280.87倍，標準FCF首度轉負量級。Meta仍勉強盈余（Capex、、差額1.06倍），1.551.06倍、環比盈余收FCF7.8TTM1.58×1.40、Meta0.93×116億。圖表19：頭部廠商近6個季度現金Capex（不含融資租賃）與OCF（億美元）公司季度OCF現金Capex差額(Capex?OCF)OCF/Capex差額環比變化差額同比變化Microsoft2025Q1370167?2032.21×——Microsoft2025Q2426171?2562.50×盈余+53—Microsoft2025Q3451194?2572.32×基本持平—Microsoft2025Q4358299?591.20×盈余收窄198—Microsoft2026Q1467309?1581.51×盈余擴大99盈余少45Microsoft2026Q2554358?1961.55×盈余擴大38盈余少59Amazon2025Q1170250800.68×——Amazon2025Q2325322?31.01×轉盈83—Amazon2025Q3355351?41.01×基本持平—Amazon2025Q4545395?1491.38×盈余擴大145—Amazon2026Q12604421820.59×轉缺口331缺口多102Amazon2026Q2454542880.84×缺口收窄94缺口多92Alphabet2025Q1362172?1902.10×——Alphabet2025Q2277224?531.24×盈余收窄137—Alphabet2025Q3484240?2452.02×盈余擴大191—Alphabet2025Q4524279?2461.88×基本持平—Alphabet2026Q1458357?1011.28×盈余收窄144盈余少88Alphabet2026Q2391449590.87×轉缺口160惡化112Meta2025Q1240129?1111.86×——Meta2025Q2256165?901.55×盈余收窄21—Meta2025Q3300188?1121.59×盈余擴大21—Meta2025Q4362214?1481.69×盈余擴大37—Meta2026Q1322190?1321.70×盈余收窄16盈余多21Meta2026Q2319301?171.06×盈余收窄115盈余少73軟、亞馬遜、谷歌、Met充裕的在手合同是企業大規模投入資本開支的動力與意愿的重要指標。從最新財報數據看，微軟商業（環比+510億、+8.1%，同比約+84%）Capex倍、全年現金Capex中樞（1550億）44Cloudbacklog（環比約+540+12+385約合當季Capex2000億5988Capex匹配度。亞馬遜AWSbacklog（較Q13640億環比約+1320億、+36%，三家最快Capex億56倍；合同高速增長同時投入力度與資金缺口同步顯現。Meta對應需求體現為廣告AI增益與內部/Capex仍保持較高水平，單季存在現金缺口的谷歌、亞馬遜現金缺口占合同比例仍在小個位數百分比量級。圖表20：在手合同與現金Capex/缺口對照（億美元）公司 指標 2025Q4 2026Q1 2026Q2 環比商業RPO

合同/當季

合同/|當季差額|

合同/2026現金Capex指引中樞AlphabetAmazon

（Azure為主）CloudbacklogAWSbacklog

6250 6270 67802400 約4600 5140— 3640 4960

+510（+8.1%）+約540(約+12%)+1320（+36%）

× 無缺口（盈余88×（11.4×億缺口）56×（9.1×億缺口）

約4.4×（指引中樞1550）2.6×（2000）2.3×（2200）軟、谷歌、亞馬總結：1、北美CSP的CAPEX投入已從軍備競賽轉為有合同支持的有序擴張，雖然目前對外融資成為CSP公司重要融資補充，在手合同的總金額遠高于CAPEX的投入，且從設備折舊和使用壽命多為5-6年，成本收回周期多在3年左右，投資回報清晰；2、AI在企業部署規模和使用強度同步提升，AI在2B的商業化飛輪日益清晰，效率提升產品適用范圍和滲透率加速成為云消耗的核心主力之一，因而我們建議投資者后續跟蹤AI需求落地除了關注token消耗、coding場景外，重新關注泛辦公應用場景，即“降本增效”場景的突破和使用產品、使用率的變化；3、CSP的CAPEX投資仍在持續，AI產業發展持續向前。投資方向：繼續看多以下方向，尤其是算力服務、2B類的AI收入占比較高的應用公司、國產算力中芯片與超節點方向。重視以阿里/字節為代表的國內互聯網大廠和模型公司的Capex投資和生態圈玩家，包括國產芯片鏈企業、isv（H股Mniax(H股)等。Pre-AAOA+EPPe-I環節推薦達夢數據、海天瑞聲、深信服、漢得信息、第四范式等。）部分細分垂直場景AI、合合信息、金山辦公、拓爾思、稅友股份、視源股份、京北方、國能日新、晶泰控股、創業慧康等；降本關注AI-coin、多模態生成，推薦萬興科技。）本地推理逐步起量，利好服務和云廠商。推薦浪潮信息、深信服、神州數碼、海光信息等。）推薦關注端側AI和相關產業鏈，推薦虹軟科技、中科創達等。三、投資組合本期建議：深信服、海光信息、鼎捷數智、浪潮信息、中科曙光、軟通動力、中控技術、海天瑞聲、國能日新。上期回顧：上期回顧：上期建議組合為——深信服、海光信息、鼎捷數智、浪潮信息、中科曙光、軟通動力、中控技術、海天瑞聲、國能日新，同權重下上期組合漲幅為天瑞聲、國能日新，同權重下上期組合漲幅為+7.71%，同期計算機（申萬）指數漲幅為+2.74%，組合超額收益持續關注：AI：科大訊飛、浪潮信息、金山辦公、中科曙光、中科創達等云計算：金山辦公、用友網絡、金蝶國際（HK）等數據要素：太極股份、中遠海科、云賽智聯等信創：奔圖科技、軟通動力、華大九天、卓易信息等行業IT：創業慧康、衛寧健康、指南針、恒生電子、同花順等產業互聯網及工業軟件：中控技術、賽意信息、中望軟件等四、產業要聞KimiK3開放完整權重與訓練基礎設施，國產開放模型進入萬億參數階段。京報網7月28日報道，月之暗面正式開放KimiK3K32.84001Mtoken上下文，并同步開放MoonEP、FlashKDA和AgentEnv等訓練及Agent基礎設施組件，模型開放范圍由權重進一步延伸至訓練和推理工具鏈。（來源：京報網）微軟發布ProjetPercpton，AI開始重構安全運營體系。微軟7月27日發布ProjectPerception，通過紅隊、藍隊和綠隊Agent分別執行攻擊模擬、防御響應和安全驗證，并采用多模型架構完成漏洞識別、攻83日開放公開預覽，反映AIAgent（來源：Microsoft）MCP新規范正式落地，Agent連接協議進一步標準化。Anthropic7月28日發布MCP2026-07-28規范，將無狀態交互確立為協議核心，并通過標準化擴展機制支持有狀態會話、任務管理等能力，同時強化OAuth、OIDCMCPSDK44Claude950MCPServer，Agent（來源：Anthropic）GeminSpark接入Chom，瀏覽器Aget開始執行跨網頁任務。Gogl7月30日宣布GeminiSpark與Chrome深度集成，可調用用戶已登錄的網站完成信息搜索、行程規劃和跨頁面操作，支付、發送等敏感環節仍由用戶確認。該功能率先面向美國用戶推出，同時GeminiSpark向新增160多個國家和地區的AIPro用戶開放，瀏覽器正成為通用Agent的重要執行入口。（來源：Google）AnthrpicAnhrpi7月30日公布對141,006633生在模型常規防護措施被移除、第三方評測環境配置不當的情況下，公司已引入METR進行獨立復核，并調整模型評測和隔離機制。（來源：Anthropic）Okta擬收購PermsoSecrit，身份安全覆蓋范圍延伸至AIAget。kt7月30日宣布簽署收購PermisoSecurity的最終協議，后者能夠監測多云環境中的人類身份、機器身份和Agent身份，并提供身份威脅檢測與響應能力。交易預計于OktaFY2027AIAgentOkta）Superi