TCL科技面板進入收獲期迎接估值體系重構

目錄一、公司概覽：顯示產業與新能源光伏巨頭 1業務版圖中半導體顯示業務為核心 1股權結構相對分散，無控股股東及實際控制人 3二、TCL華星：面板多重拐點顯現，進入收獲期 4業務：高壁壘、重資本，進“現金流與利潤”雙重收獲期 4業務：高額投入期尾聲，高端化戰略與顛覆性技術并進 10財務預測與凈利潤釋放彈性測算 12三、TCL中環：光伏底部確認，技改與海外布局推動全面減虧 15行業周期尋底，中環筑底明確 152026年多維減虧路徑 16四、投資項目與協同資產培育穩健利潤增長極 17五、領域新布局：玻璃基板——下一代先進封裝核心材料 18為什么要用玻璃基板——傳統基板的物理極限與玻璃的四大核心優勢 18TCL科技的玻璃基板布局與進展 19六、盈利預測與估值 20股權激勵 20盈利預測 21分部估值（SOTP）框架構與估值（FCFF） 22投資建議 23七、風險提示 24報表預測 25圖表目錄圖表1：TCL科技2021-2025年收入及增速 1圖表2：TCL科技2025年營收結構（億元） 1圖表3：TCL華星收入結構拆分（大尺/中尺寸/小尺寸） 2圖表4：TCL中環2021-2025年收入及增速 2圖表5：TCL科技前十大股東持股情況（截至2026Q1） 3圖表6：TCL華星投資邏輯圖 4圖表7：2016-2025年全球液晶電視面板出貨量占比 5圖表8：2016-2025年全球液晶電視面板出貨面積占比 5圖表9：全球面板廠商高世代線擁有情況（條） 5圖表10：2020-2025年群創與友達營業收入對比（億新臺幣） 6圖表11：2020-2025年群創與友達凈利潤對比（億新臺幣） 6圖表12：全球電視面板廠商稼動率與供需比 6圖表13：京東方、TCL科技、惠科股份的資本開支（億元） 7圖表14：2022年以來電視面板價格走勢（美元/片） 7圖表15：2018-2025年TCL華星、京東方凈利潤對比（億元） 8圖表16：全球各尺寸電視出貨量占比及平均尺寸變化 9圖表17：全球大尺寸面板供需平衡分析 9圖表18：廣州產線營業收入與凈利潤及增速 10圖表19：TCL華星產線全景圖 圖表20：2018-2025年TCL華星的凈利潤和歸母凈利潤及同比增速 12圖表21：TCL科技半導體顯示業務資本開支及預測 12圖表22：TCL科技半導體顯示業務折舊攤銷及預測 12圖表23：歷史上公司少數股權回收統計 13圖表24：目前還有哪些少數股權還沒回收？ 14圖表25：光伏硅片價格自2023Q2以來單邊走低（美元/片） 15圖表26：TCL中環營業收入和凈利潤（億元） 16圖表27：玻璃基板有機基板vs硅中介層：關鍵技術參數對比 18圖表28：玻璃基板產業鏈全景及TCL科技布局 19圖表29：TCL科技2026年股權激勵計劃 20圖表30：2026年股權激勵計劃的三層業績考核目標20圖表31：TCL科技收入拆分 21圖表32：TCL科技重要財務指標 22圖表33：TCL科技估值框架 22圖表34：TCL科技估值假設及結果 23圖表35：TCL科技敏感性分析 24一、公司概覽：顯示產業與新能源光伏巨頭TCL科技集團股份有限公司是全球領先的半導體顯示及新能源光伏科技企業。經過2018年以來的戰略轉型，公司已將業務聚焦在半導體顯示（TCL華星）、新能源光伏及半導體材料（TCL中環）兩大核心主業，并輔以產業金融與創投業務，形成了“高科技、重資產、長周期”的獨特發展模式。2025年，公司實現營業收入1840.63億元，同比增長11.67%。半導體顯示業務為其核心業務。圖表1：TCL科技2021-2025年收入及增速 圖表2：TCL科技2025年營收結構（億元）

營業收入（億元） YOY-右

80%60%20%0%

半導體顯示 電子產品分銷 新能源光伏及半導體材料 其他及抵銷290.50,16%346.49,19%1207.20,65%-3.56,0%290.50,16%346.49,19%1207.20,65%1500

2021 2022 2023 2024

-20%半導體顯示業務（TCL華星+TCL茂佳）：作為公司最核心的經營盤和利潤引擎，2025年實現營業1207.2087.1339.90%TCL華星是全球大尺寸液晶面板領域的龍頭企業之一，電視面板出貨量全球第二，顯示器、筆電及手機面板出貨量均位居全球前列，20251052.3817.3680.0844.44，TCL53.6254.39%TCL科技旗下的顯示終端代工平臺，2025217.305.90%TV14.5%，進一步延展了半導體顯示產業鏈布局。圖表3：TCL華星收入結構拆分（大尺寸/中尺寸/小尺寸）大尺寸（TV+商顯） 中尺寸（IT+車載+專顯） 小尺寸（手機+OLED）1200100002022 2023 2024 2025新能源光伏及半導體材料業務（TCL中環）：2025290.50，15.78%202598.83億元，歸屬TCL科技股東凈利潤-27.80億元，但硅片出貨量保持行業第一，半導體材料業務經營穩健，2026年22.2%-29.3%，減虧信號明確。圖表4：TCL中環2021-2025年收入及增速營業收入（億元） YOY-右軸800 700%700 600%600 500%500 400%400 300%300 200%200 100%100 0%02021 2022 2023 2024

-100%分銷業務及其他：2025346.510.1%18.8%。該業務板塊為公司提供穩定的現金流支撐，與核心業務形成有效協同。TCL科技股權結構較為分散，不存在控股股東及實際控制人。年一季度末，公司董事長李東生（有限合伙6.09%，為公司第一大股東。第二大股東為深圳市重大產業發展一期基金有限公司（持股4.74%），該股東為產業投資基金，不參與公司日常經營管理。惠州市投資控股有限公司作為地方國資代表，持股2.58%，體現了惠州市政府對TCL科技長期發展的支持。圖表5：TCL科技前十大股東持股情況（截至2026Q1）序號股東名稱持股比例股東性質1李東生及其一致行動人6.09%第一大股東2深圳市重大產業發展一期基金4.74%產業投資基金3香港中央結算有限公司3.78%QFII/北向資金4惠州市投資控股有限公司2.58%地方國資5武漢光谷產業投資有限公司1.20%地方國資6高毅曉峰2號致信基金0.90%私募基金7其他股東80.71%機構/個人公司公告擬以93.25億元收購廣州華星半導體45%股權（截至本報告披露日，該交易處于交易所審核問詢階段）。交易完成后，恒健投資、城發投資、科學城投資等交易對方將合計持有公司約5.11%股份，李東生及其一致行動人持股比例將由6.09%稀釋至5.78%，但仍保持第一大股東地位。二、TCL華星：面板多重拐點顯現，進入收獲期TCL華星是公司最核心的利潤引擎，也是當前投資價值最為凸顯的業務板塊。2025年，TCL華星實現營業收入1052.4億元，同比增長17.4%；凈利潤80.1億元，同比增長44.4%。我們認為華星光電的核心邏輯是：傳統大尺寸LCD已進入紅利期，行業競爭格局從“規模戰”轉向“價值戰”；中尺寸高附加值產線（T9）成為核心利潤增量來源；柔性OLED短期承壓但高端化戰略成效顯著；伴隨折舊達峰下行和少數股權回收，歸母凈利潤彈性一觸即發。展望未來，從TCL華星的凈利潤口徑看，到2030年，我們預計有望達到250億元以上。最新業績驗證：713202637.0-39.296%-108%；其中TCL3832億元，華星“收獲期”邏輯已開始兌現。圖表6：TCL華星投資邏輯圖LCDTCL華星的基本盤：2025年TV587024%的市場進入高質量發展的收獲期。（TV+商顯（IT+車載+專顯）占比正在快速提升，從2021年的約10%提升至2025年的約19%，產品結構持續優化。行業競爭格局重塑，價格穩定性增強集中度提升，中國大陸企業掌握絕對話語權。隨著三星顯示、LGD相繼退出LCD面板生產，韓系產能已基本出清。目前，中國大陸廠商已掌握行業絕對話語權：京東方、TCL華星、惠科三家企業合計占據全球液晶電視面板出貨份額的65%以上。回顧過去十年的行業變遷，LCD面板的競爭格局經歷了深刻的重塑：2016年日韓+中國臺灣企業仍占據70%左右的市場份額，而到了2025年，中國大陸企業的份額已攀升至70%左右。這一格局轉變的核心驅動力在于中國大陸企業在高世代線投資上的戰略決心和持續投入。圖表7：2016-2025年全球液晶電視面板出貨量占比 圖表8：2016-2025年全球液晶電視面板出貨面積占比

其他夏普三星LGD友達群創天馬彩虹光電惠科華星光電

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%

其他夏普三星LGD友達群創天馬彩虹光電惠科華星光電0%2016201720182019202020212022202320242025mdi

京東方

2016201720182019202020212022202320242025mdi

京東方在與中國臺灣企業的競爭中，大陸企業也占據更大的優勢。大陸企業擁有更多高世代線，而臺系企業群創、友達主要以低世代線為主。高世代線在生產大尺寸面板時具有顯著的成本優勢——以G11代線為例，單片65英寸面板的生產效率遠高于G6代線。在未來的競爭中，預計大陸企業還會繼續集中份額。群創、友達盈利長期承壓，2025年面板景氣回升帶動兩家業績改善，但其產能以低世代線為主，成本劣勢難以逆轉。圖表9：全球面板廠商高世代線擁有情況（條）G8.5/G8.6 G10.5/G1176543210京東方 華星 惠科股份 彩虹股份 群創光電 友達光電 LGD公司公圖表10：2020-2025年群創與友達營業收入對比（億新臺幣）圖表11：2020-2025年群創與友達凈利潤對比（億新臺幣）群創光電友達光電 群創光電友達光電

5004003002002000100150001000-100-2005000

2021

2023

2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公 公司公以銷定產，面板進入新常態。過去15年間，中國大陸因為要追趕韓國企業，不斷投入新的LCD產線，為了盡早攤薄成本，所有大陸企業的策略都是拼命生產，追求滿產滿銷，無論需求是否階段性過剩。因此，經常CR3（TCL華星控產穩價模式已成為行業常態，面板產業的競爭格局從“價格戰”轉向“按需生產（以銷定產）”，行業盈利穩定性顯著增強。圖表12：全球LCD電視面板廠商稼動率與供需比供需比 供需比平衡線 稼動率-右軸14%12%10%8%6%4%2%0%VCRevo，Sigmaintell，Omdi

100%0%供給端高度自律，無新增產能擔憂。行業已實質進入“存量競爭”階段，政策與資金壁壘限制了大陸新高LCD2-3LCD面板產能增量極為有限，供需關系將維持在相TCL科技和惠科股份在過去十年中累計投入數千億元建設產線。京東方、TCL科技、惠科股份累計投資分別超過億元、3000億元、700億元。這些巨額投資構建了極高的行業壁壘，后進入者難以復制。圖表13：京東方、TCL科技、惠科股份的資本開支（億元）京東方A TCL科技 惠科股份500400300200100020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025公司公2022-202320253月，3236美元/片，55125美元/片，65182美元/2023年低谷期分別、46%。2023年以后到2026H1，面板價格總體波動性越來越小。圖表14：2022年以來LCD電視面板價格走勢（美元/片）32" 50" 55" 65" 250200150100500VCRevo2024年TCL華星凈利55.4441.45億元；2025TCL80.08億元，京東方凈利潤增至50.27億元。雙寡頭格局下，兩家企業的盈利能力均顯著增強。圖表15：2018-2025年TCL華星、京東方凈利潤對比（億元）華星 京東方0-50-100-1502018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025公司公大尺寸領域：電視尺寸大屏化，長效消化產能預計未來的銷量總體穩定，全球出貨量維持在2億臺左右。2025年全球電視出貨量約2.06億臺，較2024年的約2.1億臺微降，但受美加墨世界杯等體育賽事拉動，2026年預計恢復至2.1億臺。整體而言，電視出貨量已進入成熟期，增長空間有限。我們認為更重要的是電視機平均尺寸的增長。近年來，全球電視平均尺寸以每年約1英寸的速度持續增長。2023LCDTV49.1英寸，202450英寸大關，202551英寸以上。電1G116532英寸面4倍以上。“大屏化”趨勢有效消化了新增產能壓力，同時提升了單位面積的價值量。圖表16：全球各尺寸電視出貨量占比及平均尺寸變化10"-19" 20"-29" 30"-39" 40"-49" 50"-59" 60"-69" 70"-79" 80"+ 平均尺寸（吋）-右軸

545250484644421Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q26mdi目前LCD緊平衡。一方面，根據DISCIEN數據，占全球TV面板總產能的友達工廠有關廠可能，友達更多產線1.961.894%這一供需拐點的到來，將為面板價格提供長期支撐。圖表17：全球大尺寸LCD面板供需平衡分析250

供給面積（百萬平方米） 需求面積（百萬平方米） 平均出貨尺寸（吋動態平衡尺寸（吋） 供需比-右軸 供需比平衡線-右軸

12%200

10%8%1506%1004%50 2%0 0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 20252026E2027E2028EVCRevo，Sigmaintell，Omdia產線滿產增效，產品結構再升級T9G8.6a-Si半導體顯示面板產線。采用自主研發的高遷移率氧化物技術及HFS邊緣場開關技術，在高刷新率、低功耗、高解析度等方面具備行業領先優勢，主攻顯示器、筆記本電腦、平板電腦及汽車顯示器等中高附加值應用領域。T9產線經營數據表現亮眼。2024-2025年，廣州華星半導體（T9運營主體）營業收入由82.48億元增長至160.3994.46%2.7411.58322.45%。T9產線已實現滿產運行，與聯想、戴爾、三星、華碩等全球一線品牌建立了長期穩定的合作關系。我們預計隨著產能提升以及產品結構改善，2026年T916億元左右。圖表18：廣州T9產線營業收入與凈利潤及增速營業收入（億元） 凈利潤（億元） 營收YOY-右軸 凈利潤YOY-右軸 凈利率-右軸0

2023 2024 2025

350%300%250%200%150%100%0%-50%從盈利質量來看，T9產線的產品結構正在持續升級。高刷新率電競顯示器面板、AIPC用低功耗面板、車載LTPS面板等高毛利產品占比持續提升。2026年，T9產線稼動率保持滿載，疊加產品結構進一步優化，中尺寸IT面板的毛利率顯著高于傳統TV面板，T9產線已成為2026年華星最核心的利潤增量來源。OLEDTCL華星在OLED領域采取“柔性OLED量產+印刷OLED前瞻”并進戰略。盡管短期內OLED業務仍面臨折舊壓力，但高端化突圍和前瞻性技術布局為公司打開了長期增長空間。公司目前已建成多條OLED產線，形成了從研發到量產的完整布局。目前TCL華星的OLED產線情況：武漢T4產線（G6柔性AMOLED，投資320億元，設計產能45K/月，020年投產，目前處于折舊高峰期；武漢T1（5.5印刷OLED試驗線，024年11月量產交付；以及正在建設中的廣州T8產線（G8.6OLED2952027年下半年量產。圖表19：TCL華星OLED產線全景圖產線地點世代技術路線投資金額產能（K/月）投產時間折舊狀態T4武漢G6柔性AMOLED320億元452020年折舊高峰T12武漢G5.5印刷OLED未披露9（擴產后）2024年11月試驗線T8廣州G8.6印刷OLED295億元22.52027年（預計）尚未投產產線）短期承壓與高端化突圍T46OLED32045K/月，20201月投產。該產線主要面向智能手機、智能穿戴等終端應用。盡管該產線仍處投入折舊期（年），折舊壓力對凈利潤形成一定拖累（年虧損約8-12億元），但稼動率持續攀升，產品高端化戰略成效顯著。T4TP（低溫多晶氧化物AS）2025年，華星手機面，平板業務實現跨越式增長，市場份額躍升至全球第二。TS025年TCL華星車載顯示出貨面積同比增長1%%TS產線構建印刷生態OLEDTCL華星在下一代顯示技術領域最重要的戰略布局。20259295億元8.6OLED生產線（T8項目）20251130151天（202658日）G8.6代印刷產線建設邁入全新階段。T8產線設計月加工玻璃基板能力約2.25萬片，聚焦中尺寸高端顯示市場，覆蓋筆記本電腦、桌面顯示器、平板電腦等多元應用場景。項目采用噴墨印刷制程，將有機發光材料以“按需沉積”方式精準印刷到8.6代玻璃基板上。相比傳統真空蒸鍍工藝，印刷OLED具備以下顯著優勢：（1）材料利用率更高：真空蒸鍍的材料利用率不足30%，而印刷OLED可達80%以上，大幅降低材料成本；（2）潛在良率更優：無需精密金屬掩膜版（FMM），避免了蒸鍍工藝中的對位精度難題；（3）更適配大尺寸產品：8.6代基板面積遠超6代，印刷工藝在大尺寸面板的應用潛力更大；（4）生產過程更綠色高效：低溫工藝、能耗更低，符合可持續發展趨勢。T8產線預計2027年下半年實現量產，屆時將有力推動我國顯示產業從“跟跑”向“領跑”跨越。該項目建成后，TCL華星將在中尺寸高端OLED市場建立起先發優勢，平板、筆電、車載等領域的產品競爭力將得到質的飛躍。在此之前，T12（G5.5印刷OLED試驗線202411月實現量產交付，為T8的順利投產積累了寶貴的工藝經驗。TCL華星已度過資本開支高峰期，未來將進入收獲期，同時少數股東權益的收回也提升了歸母凈利潤水平。2030年TCL1700250202580。這一增長除了來自業務層面改善，也來自于折舊退坡帶來的成本下降以及少數股東權益回升的歸母增長。圖表20：2018-2025年TCL華星的凈利潤和歸母凈利潤及同比增速凈利潤（億元）） 歸母凈利潤（億元） 凈利潤YOY-右軸 歸母凈利潤YOY-右軸

1400%1200%1000%800%0-50

600%400%200%0%-100

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024

-200%資本開支見頂與折舊攤銷下行趨勢我們預計未來公司重大的產線資本開支主要是T8的印刷OLED2952020-2022年是TCL（年280億元左右T9產線建設和T72023-2024150億元左右，億元不到，2026年預計因T8140億元，但預計此后逐年遞減。圖表21：TCL科技半導體顯示業務資本開支及預測 圖表22：TCL科技半導體顯示業務折舊攤銷及預測資本支出（億元） YOY-右軸 折舊和攤銷費用（億元） YOY-右軸

0%-20%-40%

60%50%40%30%20%10%0%-10%0201820192020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E

-60%

0201820192020202120222023202420252026E2027E2028E2029E2030E

-20%資本開支的減少意味著未來的折舊攤銷也會不斷減少。根據我們的測算，TCL華星的折舊金額在2025年達到峰值（240億元T1產線（2011年投產）2021年結束，T2產（2015年投產的折舊也將于2025-2026T6T7（2019-2021年投產雖然仍處于折舊高峰期，2002025年減少約50億元。重資產行業的折舊非現金屬性意味著，固定成本的下降將直接轉化為賬面利潤紅利。2.3.1廣州T9少數股東權益收回，增厚歸母凈利潤TCL科技公告擬作價93.25億元收購廣州華星半導體45%股權（截至本報告披露日，該交易處于交易所審核問詢階段）。交易完成后，TCL科技將直接及間接控制廣州華星半導體合計100%的股權比例。本次收購對財務指標的提振效果顯著。根據備考數據測算（基于2025年實際數據），交易完成后：TCL科技歸母凈利潤將由45.17億元增至約50.38億元，增幅約11.53%。圖表23：歷史上公司少數股權回收統計時間產線/資產對手方收購股權比例交易金額收購后持股比例交易方式2013年華星光電（T1/T2）深超投30%31.82億元85%現金（分兩期支付：2013年6月30日前支付50%，12月15日前支付剩余50%）2020年武漢華星（T3）武漢產投39.95%42.17億元85.50%發行股份+可轉換公司債券+現金（股份47.43%約20億/可轉債14.23%約6億/現金38.34%約16.17億）2020年蘇州三星三星顯示60%+100%76億元全資+并表現金+換股（TCL華星以7.39億美元現金收購SSL60%3.41億美元收購SSM100%示以SSL7.39億美元對TCLTCL華星12.33%股權）2021年蘇州華星蘇州工業園國資30%24.54億元100%現金（通過蘇州市公共資源交易中心公開摘牌，一次性現金支付）2024年深圳華星半導體（T6/T7）重大產業基金8.37%42.08億元逐步提升現金（TCL華星以42.08億元現金向重大產業基金購買）2024-2025年LGDCA廣州工廠LG顯示+廣州國資80%+20%134億元100%現金（108億元收購LGDCA80%股權及LGDGZ100%股權，分期現金支付，資金來源為自有或自籌年1月再以26.15剩余20%股權）2024年武漢華星國開基金1.94%3.08億元小幅提升（202431.000.6361.000.63%101.08均為現金支付）2025年深圳華星半導體（T6/T7）重大產業基金21.53%115.62億元84.21%發行股份+（現金72.03億元+43.59億元，同時向不超過35名特定對象發行股份募集配套資金43.59億元）2025年深圳華星半導體（T6/T7）重大產業基金10.77%60.45億元94.98%現金（TCL華星以60.45億元現金購買，無需提交股東會審議）2025年（LED）福建省電子信息集團80%4.9億元80%現金（TCL華星以4.9億元成功競買摘牌福建省產權交易中心掛牌的股權及相關債權，現金支付）2026年廣州華星半導體（T9）恒健投資等45%93.25億元100%（中）發行股份+現金（46.62億元+46.62億元，各占46.622026年6月取消配套募資，現金部分改由自有/自籌資金支付）圖表24：目前還有哪些少數股權還沒回收？序號產線/運營主體產線類型TCL科技最終持股比例剩余比例少數股東備注1深圳華星半導體T6/T7（G11）84.21%15.79%深圳國資委產業基金（10.77（5.02）2025年12月公告擬再收購重大產業基金所持10.77%股權，完成后TCL華星直接持股將達94.98%；73.06%為上市公司穿透TCL華星后的最終受益口徑2武漢華星光電半導體T4/T5（G6）51.28%48.72%（12.56%）（23.87%）配套產業基金（12.29%）2024年曾分三次小額收購國開基金約1.94%回收3武漢華星光電技術T3（G6LTPS）85.5%14.5%國開基金2020年收購武漢產投39.95%股權后持股升至85.50%4廣州華星光電印刷顯示T8（G8.6印刷OLED）14.51%85.49%（36.72（12.66%）2025年8月成立，12月增資，注冊資本177億元，各方需在2026年12月31日前完成出資5惠州華星光電模組廠79.17%20.83%惠州本地產業國資平臺主要為模組配套6蘇州華星光電技術原三星蘇州（G8.5）81.6%18.4%-2020年收購60%10收購蘇州工業園國資剩余30%權，TCL華星100%全資控股7蘇州華星光電顯示模組廠81.6%18.4%-原三星顯示模組廠8華兆光電LED芯片80%20%福建省電子信息（集團）有限責任公司2025年12月收購80%股權，反壟斷審查2026年2月獲批三、TCL中環：光伏底部確認，技改與海外布局推動全面減虧TCL中環是TCL科技旗下的新能源光伏及半導體材料平臺，也是中國唯一擁有太陽能級和電子級硅材料雙產業鏈的上市公司。受光伏行業周期性調整影響，TCL中環2025年仍處于深度虧損狀態，但2026年以來經營修復拐點信號顯現。202520230.35元/W2024年底的約0.08元/W，跌幅超70%，行業陷入“賣得越多虧得越慘”的困境。圖表25：光伏硅片價格自2023Q2以來單邊走低（美元/片）現貨價(周平均價):多晶硅片(156mm×156mm)0.400.350.300.250.200.150.100.050.002020-01-01 2021-01-01 2022-01-01 2023-01-01 2024-01-01 2025-01-01 2026-01-01TCL2025290.592.64億元，同比減虧5.65%11.44億元，EBITDA同比改善，顯示出公司的經營基本面正在逐步修復。2025年，公司硅片市占率保持行業第一；半導體材料業務實現營收57.07億元，同，經營穩健。行業層面，光伏產業鏈價格已在底部區域運行較長時間。硅片環節庫存去化持續推進，行業限產提價措施逐步落地。隨著供給側低效產能的加速出清，產業鏈價格有望在2026年下半年企穩回升，行業盈利修復的邏輯正在逐步兌現。近期三部委出臺光伏三項強制能效國標，2027年起全鏈條執行能耗、衰減硬性指標，將加速落后產能淘汰。圖表26：TCL中環營業收入和凈利潤（億元）營業收入 凈利潤 歸母凈利潤0-100-2002020 2021 2022 2023 2024 202520262026年上半年，TCL中環減虧趨勢明確。公司披露的業績預告顯示，預計上半年歸母凈利潤虧損30億-33202542.4222.2%-29.3%13.5億-16.5第一季度虧損16.5億元環比收窄。公司推行多維減虧路徑，成效逐步顯現：降本增效成果顯著。通過優化用料結構、提升單臺效率、控制人力成本、降低能耗等方式，2026年13%，核心主業成本競爭力進一步夯實。適度一體化戰略取得實質進展。，其中第二季度收入占公司光伏業50%4倍。202672日，公司完成一道新能源控股權交割（三季度起并表），20GW50GW組件產能。BC高效產線技改打開長期空間。BC高效產線技改，計劃將全部電池、半數組件改造為BC產能，將于三季度起集中投產。BC產品能效指標更好適配行業能效升級趨勢，TCL中環提前鎖定規模化BC產能，精準契合供給側出清、高效高溢價產品的行業主線。半導體材料業務穩健托底。年上半年半導體材料業務收入超30億元，出貨量同比增長17%，12英寸產品布局持續穩步推進。該業務毛利率穩定在19%左右，成為穿越周期的“壓艙石”。中環領先堅持“國內領先，全球追趕”戰略，202557億元，穩居國內第一。四、投資項目與協同資產：培育穩健利潤增長極除兩大核心業務外，TCL科技通過TCL創投、中環產業基金等平臺，以及產業鏈上下游的戰略布局，沉淀了一批優質資產。這些資產每年穩定貢獻數億元投資收益，對業績起到“安全墊”作用。2025年，公司實現投資收益25.22億元，其中對聯營及合營企業的投資收益17.21億元，同比增長近3倍。主要投資項目包括：（1）金融類投資：參股上海銀行等金融機構，每年貢獻穩定的投資收益和現金分紅。環節的企業，既獲取了投資收益，也強化了產業協同效應。（3）產業基金布局：通過TCL創投、中環產業基金等平臺，布局了一批具有成長潛力的科技創新企業，為未來業務拓展儲備了戰略資源。特別值得關注的是，TCL科技對長鑫科技進行了戰略性投資。此外，TCL科技通過TCL創投對盛合晶微（穿透約3.2%）、集創北方（穿透約1.8%）、得一微電子（約2.1%）等半導體企業進行了布局。TCL創投的AI大模型和硬科技布局同樣值得關注。2024-2025年，TCL創投分多輪累計出資約5億元戰略投資智譜華章，經多層股權穿透后合計持股中樞約1.0%；智譜AI作為國內通用大模型龍頭登陸港股（02513.HK），上市后盤中總市值最高突破萬億港元，TCL創投穿透持股對應公允價值已遠超投資成本，未來退出或重估有望釋放可觀投資收益。此外，公司通過直投與產業基金布局多條機器人、量子科技賽道：穿透持有智元機器人約1.5%、靈猴機器人約2.0%、科創板待上市企業國儀量子約1.54%，覆蓋人形具身智能、工業機器人核心零部件、量子精密測量等高景氣硬科技賽道。這些跨周期硬科技投資資產有效平滑面板主業行業周期波動，持續增厚公司投資收益。2025年，公司公允價值變動收益9.89億元，顯著增厚當期利潤。截至當前，TCL創投累計投資超130家科技企業，覆蓋半導體、AI大模型、機器人、新能源、新材料五大賽道，已有40余家項目完成IPO或并購退出，形成“屏-芯-AI-先進制造”協同賦能的完整產業投資生態，長鑫科技成功上市成為TCL產業投資板塊標志性收益兌現項目。五、AI領域新布局：玻璃基板——下一代先進封裝核心材料AI算力進入大芯片、高帶寬、高密度互連時代，GPU、ASIC、HBM與Chiplet持續推動封裝尺寸和線路精度升級。在這一背景下，TCL科技憑借其在顯示面板領域積累的大尺寸玻璃加工能力，正加速布局玻璃基板（GlassCoreSubstrate）賽道。玻璃基板被視為下一代先進封裝的核心底座，有望為公司打開全新的成長空間。傳統有機基板（以ABF載板為代表）和硅中介層在AI大芯片時代正面臨越來越嚴峻的挑戰。理解玻璃基板的價值，首先要理解現有技術的“天花板”在哪里。有機基板（ABF載板）的三大“死穴”：第一，翹曲（Warpage）CTEppm/°C，CTE2.6ppm/°C6倍以上。當AI60×60mm以上、回流焊溫度260°C時，熱應力帶來的基板翹曲量超過100μm，會直接導致微凸點斷裂、布線錯位。市場普遍認為，值在10GHz下約為0.02，在112GbpsPAM4乃至224Gbps信號速率下，介電損耗嚴重、信號失真甚至失效。第三，尺寸擴展受限。ABF載板目前最大尺寸約100×100mm，難以滿足AI芯片封裝越來越大的面積需求。硅中介層雖然在高密度互連方面表現優異，但成本高。但受晶圓尺寸限制（最大12英寸/300mm），且加工成本極高（一片300mm硅中介層約500-1000美元），對于大型AI芯片封裝來說已成為成本最大的單項。圖表27：玻璃基板vsABF有機基板vs硅中介層：關鍵技術參數對比uttyCLD，半導體行業觀玻璃基板之所以被業界寄予厚望，源于其本征特性恰好解決了上述痛點：CTE可精確調控至3-5ppm/°C，與硅芯片（2.6ppm/°C）高度匹配；0.001-0.003510×515mm（G8.5面板切割，面積利用率較傳統晶圓級制造提升5倍以上；透光性優異，支持CPO光電共封裝。TCLTCL科技在玻璃基板領域的布局呈現“低調推進、多點開花”的特點。雖然公開披露的信息相對簡練，但從產業鏈布局看，公司已形成了覆蓋玻璃加工、載板制造、精密鍵合的協同鏈條。圖表28：玻璃基板產業鏈全景及TCL科技布局TCL科技的玻璃基板布局呈現“三件套”協同架構：①TCL華星——前道玻璃加工核心，擁有G8.5/G8.6代線的面板級制造能力，已開始切入TGV相關核心工藝；②天津普林（002134.SZ）——中游載板制造，擁有36年PCB制造經驗，涉及玻璃基板電鍍治具等關鍵環節；③芯穎顯示——精密鍵合技術，TCL華星與三安光電合資公司，開發面向玻璃基的MicroLED技術產品。關鍵里程碑事件：2024TCL全球技術創新大會首次展出玻璃芯基板；20265SID華星1700PPIRealRGB玻璃基OLED顯示；20265月天津普林聯合華星成功產出TGV樣品；20266CEO親訪TCL華星深化合作；6165（持股51%），專屬布局功能玻璃、半導體電子材料研發制造。競爭格局方面：TCL科技的玻璃基板布局進度在國內屬于第二梯隊，處于技術預研向中試驗證推進階段，落后于京東方，但領先于絕大多數后進入者。圍繞AI芯片封裝與CPO兩類核心應用，TCL的差異化優勢在于：G8.5/G8.6的面板級制造能力（這是從顯示產業遷移到封裝產業的獨特資產）；與康寧的深度戰略合作（確保高端玻璃原材料供應）；“華星+普林+芯穎”的產業鏈協同架構（覆蓋從玻璃加工到精密鍵合的全流程）。六、盈利預測與SOTP估值股權激勵事件：2026年6月2日，TCL科技披露《2026年合伙人持股計劃（草案）》及《2026年中長期員工持股計劃（草案）》，同步推出11-12億元回購方案。核心結論：公司推出雙軌制激勵體系——針對核心高管的“合伙人持股計劃”與針對中層骨干的“中長期員工持股計劃”，均設置三層業績考核目標，強化長期利益綁定。鎖定期顯著延長：核心管理人員持股鎖定期由原“鎖一年、分兩年歸屬”變更為“鎖五年，期滿后一次性解鎖”，強化核心團隊與公司的長期綁定。圖表29：TCL科技2026年股權激勵計劃項目合伙人持股計劃中長期員工持股計劃參加對象董事、CFO、高級副總裁等核心高管中層管理人員、高級專業人員及優秀核心骨干資金總額不超過2.8億元不超過9.2億元股票上限約6,542萬股（占股本0.31%）約21,495萬股（占股本1.03%）考核層級三層（公司KPI+經營單位KPI+個人績效）三層（公司KPI+經營單位KPI+個人績效）圖表30：2026年股權激勵計劃的三層業績考核目標KPI層次考核指標具體目標達成條件（二選一）公司層面關鍵業績指標歸母凈利潤增速2026年歸母凈利潤較2025年增長率+2025年歸母凈利潤較2024年增長率兩者平均不低于30%營業收入增速2026年營業收入較2025年增長率+2025年營業收入較2024年增長率兩者平均不低于30%下屬經營單位層面關鍵業績指標考核方式：各經營單位設置差異化關鍵業績指標掛鉤機制：實際歸屬股票數量與經營單位KPI達成情況嚴格掛鉤持有人個人層面績效考核A及以上：歸屬日后滿12個月（2028年5月30日）歸屬50%；滿24個月（2029年5月30日）歸屬剩余50%；退休后歸屬長期服務激勵份額A以下：歸屬日后滿12個月歸屬50%；滿24個月歸屬剩余50%盈利預測2026-20282046.19/2344.67/2584.0511.17%/14.59%/10.21%，75.42/119.01/140.5466.98%/57.79%/18.10%3.69%/5.08%/5.44%，對應0.68元，當前股價對應PE13.05/7.00倍。圖表31：TCL科技收入拆分單位：億元，%2023202420252026E2027E2028E半導體顯示836.551042.541207.201300.601437.131576.19YOY27.30%24.62%15.79%7.74%10.50%9.68%占比47.98%63.25%65.59%63.56%61.29%61.00%TCL華星720.78896.681052.381153.621284.781419.66YOY28.12%24.40%17.36%9.62%11.37%10.50%占半導體顯示比重86.16%86.01%87.17%88.70%89.40%90.07%TCL茂佳157.60205.19217.30204.46206.38208.40YOY23.64%30.20%5.90%-5.91%0.94%0.98%占半導體顯示比重18.84%19.68%18.00%15.72%14.36%13.22%其他及抵消-41.83-59.33-62.48-57.48-54.03-51.87YOY-27.30%-41.84%-5.30%8.00%6.00%4.00%占半導體顯示比重-5.00%-5.69%-5.18%-4.42%-3.76%-3.29%新能源光伏及半導體材料591.46284.19290.50334.08434.30477.73YOY-11.74%-51.95%2.22%15.00%30.00%10.00%占比33.92%17.24%15.78%16.33%18.52%18.49%電子產品分銷301.10314.65346.49415.79478.16535.54YOY-5.46%4.50%10.12%20.00%15.00%12.00%占比17.27%19.09%18.82%20.32%20.39%20.72%其他及抵消14.566.85-3.56-4.28-4.92-5.41YOY-26.38%-52.98%-152.05%20.00%15.00%10.00%占比0.83%0.42%-0.19%-0.21%-0.21%-0.21%營業收入合計1743.671648.231840.632046.192344.672584.05YOY4.69%-5.47%11.67%11.17%14.59%10.21%歸母凈利潤22.1515.6445.1775.42119.01140.54YOY747.60%-29.38%188.78%66.98%57.79%18.10%凈利率1.27%0.95%2.45%3.69%5.08%5.44%圖表32：TCL科技重要財務指標202420252026E2027E2028E營業收入(百萬元)164,822.83184,063.39204,618.93234,467.24258,404.92YoY(%)-5.4711.6711.1714.5910.21凈利潤(百萬元)1,564.114,516.787,541.9811,900.6414,054.23YoY(%)-29.38188.7866.9857.7918.10毛利率(%)11.5913.1512.4215.8016.78凈利率(%)0.952.453.695.085.44ROE(%)2.947.3511.6717.0718.57EPS(攤薄/元)0.080.220.360.570.68P/E(倍)62.9021.7813.058.277.00P/B(倍)1.851.601.521.411.30FinD分部估值框架構建與估值首先，我們采用SOTP（分部加總）估值法對TCL科技各業務板塊分別估值。由于公司跨越面板和新能源SOTP估值。圖表33：TCL科技SOTP估值框架業務板塊估值方法核心假設估值結果半導體顯示（TCL華星）PE估值2030年左右的凈利潤給10倍左右，再折現回2026年1700-2050億元新能源光伏（TCL中環）市值法市值*持股比例100億元投資及其他PE/折價投資收益*5倍左右50億元合理市值區間1850-2200億元分部估值結果顯示，TCL1850-2200208億股計算，對8.9-10.6元。其次，我們采用DCF估值（FCFF）對TCL科技進行估值。TCL科技當前屬于重資產、強周期、雙主業平臺（顯示面板+光伏硅片），盈利周期性仍然極強、階段性利潤大幅波動，因此僅用PE、EV/EBITDA等相對估值存在不足。FCFF（企業自由現金流）DCF立足于長期現金流創造能力，穿透短期周期盈虧，衡量企業全部資產（經營性資產）的內在價值，是適合TCL科技的基本面絕對估值方法。11000001.SH圖表34：TCL科技DCF估值（FCFF）假設及結果11000001.SH假設 數值假設 數值無風險利率Rf2.10%市場預期回報率Rm10.71%第二階段年數（年）5第二階段增長率3.50%永續增長率(可參考CPI)1.00%有效稅率Tx2.00%資本成本β系數（參考值）1.0760計算周期收益率計算方法 標的指數稅后債務資本成本Kd4.00%債務資本比重Wd35.00%股權資本成本Ke11.36%WACC8.78%FCFF估值現金流折現值第一階段68,568.65第二階段143,698.52第三階段（終值）273,354.47企業價值AEV485,621.64加：非核心資產18,373.27減：帶息債務(賬面價值)135,822.34減：少數股東權益71,910.22股權價值296,262.34除：總股本(股)20,800,862,447.00每股價值(元)14.24FinDDCF估值結果顯示，TCL科技的股權價值約為2963億元，按當前總股本208億股計算，對應每股價值為14.24元。綜合相對估值與絕對估值方法的結果，我們采取保守估值結果作為目標價。考慮公司半導體顯示業務盈利持續釋放、TCL中環減虧趨勢明確，以及T9少數股權收購落地后的利潤增厚效應，我們給予“買入”評級，8.9-10.6元。投資建議投資評級：買入。核心投資邏輯：（TCL華星LCD電視大屏化三重因素支撐面板價格中樞上移。T9中尺寸產線滿產增效，產品結構升級，成為2026年核心利潤增量之一。折舊退坡少數股權回收，歸母凈利潤彈性顯著。LCD大尺寸產線折舊陸續到期，未來年華星折舊額將進入自然退坡通道。T9少數股權收購完成后，歸母凈利潤直接提升約11.53%。到2030年，TCL華星凈利億元以上級別。印刷OLED前瞻布局，搶占下一代顯示技術制高點。T82027年下半年量產，有望在中尺寸OLED市場建立先發優勢，打開長期增長天花板。TCL中環底部確認，BC技改打開長期空間。光伏板塊對整體業績的拖累有望在2026年下半年進一步收窄。產業投資生態價值凸顯。TCL科技參與長鑫科技戰略配售，子公司TCL創投持有智譜等一系列優質資產，隨退出將釋放可觀的投資收益。七、風險提示終端消費需求不及預期：端需求不振導致面板跌價，將影響華星盈利能力；光伏行業競爭出清速度慢于預期：中環虧損難以繼續收窄，拖累整體業績；匯率波動及海外貿易壁壘風險：36%，匯率波動和貿易政策變化可能影響盈利；印刷技術量產進度不及預期：T8產線良率爬坡慢于預期，影響中長期增長預期；宏觀經濟波動風險：全球經濟復蘇不確定性可能影響終端消費和投資需求。圖表35：TCL科技敏感性分析2026年規模及增長率悲觀假設中性假設樂觀假設半導體顯示增長率4%8%12%新能源光伏及半導體材料增長率10%15%20%電子產品分銷增長率15%20%25%其他及抵消增長率15%20%25%營業收入（億元）1969.412049.192129.33營業收入增長率7.00%11.17%15.68%歸母凈利潤（億元）72.5975.4278.48歸母凈利潤增長率3.69%66.98%73.76%2027年規模及增長率悲觀假設中性假設樂觀假設半導體顯示增長率5%10%15%新能源光伏及半導體材料增長率20%30%40%電子產品分銷增長率10%15%20%其他及抵消增長率10%15%20%營業收入（億元）2135.532344.672557.31營業收入增長率8.44%14.59%20.10%歸母凈利潤（億元）108.39119.01129.80歸母凈利潤增長率5.08%57.79%65.38%2027年規模及增長率悲觀假設中性假設樂觀假設半導體顯示增長率5%10%15%新能源光伏及半導體材料增長率5%10%15%電子產品分銷增長率5%12%15%其他及抵消增長率5%10%15%營業收入（億元）2242.312584.052940.91營業收入增長率5.00%10.21%15.00%歸母凈利潤（億元）121.96140.54159.95歸母凈利潤增長率12.51%18.10%23.23%流動資產 95,373.44102,777.2112,180.1125,470.4流動資產 95,373.44102,777.2112,180.1125,470.4136,491.4營業收入 164,822.8184,063.3204,618.9234,467.2258,404.9現金23,007.7730,460.0630,692.8435,170.0938,760.74營業成本145,722.4159,857.4179,200.7197,413.7215,042.3應收票據及應收賬款合23,658.5323,644.5927,907.6531,978.6135,243.43營業稅金及附加1,048.971,274.801,220.161,398.151,540.89其他應收款4,723.143,500.625,484.026,283.996,925.55銷售費用2,054.072,403.612,046.193,048.073,876.07預付賬款2,090.491,909.442,725.133,122.653,441.45管理費用4,446.294,601.274,092.385,861.686,718.53存貨17,594.1318,370.7121,497.4623,682.3425,797.13研發費用9,433.2911,144.7410,230.9511,957.8313,437.06其他流動資產24,299.3824,891.7823,873.0825,232.7526,323.17財務費用4,179.274,769.715,729.336,096.156,201.72非流動資產 282,878.4269,961.1269,078.3263,319.8252,972.7資產減值損失-6,026.73-5,543.45-1,636.95-1,875.74-2,067.24長期投資 24,595.6323,349.1931,412.6438,431.2744,670.85信用減值損失1.41-76.610.000.000.00固定資產 177,209.7171,192.3153,124.1136,575.7120,718.0其他收益1,953.422,447.242,646.312,646.312,646.31無形資產 18,117.4718,467.3115,682.3012,932.8410,176.60公允價值變動收益479.85988.621,087.481,196.231,315.85其他非流動資產 62,955.6856,952.2768,859.2375,379.9777,407.21投資凈收益1,399.542,522.302,934.823,332.493,665.74資產總計 378,251.9372,738.3381,258.5388,790.3389,464.1資產處置收益38.473.133.133.133.13流動負債 111,056.3105,531.2122,975.8135,912.1140,888.0營業利潤 -4,097.97488.38 7,269.3314,129.4117,287.42短期借款8,193.287,552.529,201.369,998.333,508.09營業外收入291.56114.40159.08159.08159.08應付票據及應付賬款合36,455.4638,717.5443,469.7147,887.7452,164.02營業外支出147.39168.13168.13168.13168.13其他流動負債66,407.5959,261.1970,304.7678,026.1285,215.96利潤總額-3,953.81434.657,260.2814,120.3617,278.37非流動負債 134,491.8133,864.0122,637.0109,807.495,317.50所得稅202.34220.80145.21282.41345.57長期借款129,638.5128,269.8117,042.8104,213.189,723.23凈利潤 -4,156.14213.85 7,115.0813,837.9516,93