八月配置策略：海外流動性轉(zhuǎn)松關(guān)注Carry策略

內(nèi)容目錄一、大類配置：美元流動性轉(zhuǎn)松，關(guān)注Carry策略 3權(quán)益：中低賠率-中低勝率 4利率債：中低賠率-高勝率 5可轉(zhuǎn)債：極低賠率-中低勝率 6美股：極低賠率-中高勝率 6二、中觀配置 8風(fēng)格配置：價值+小盤 8行業(yè)配置：煤炭、石油石化、交運(yùn)、銀行 10三、策略跟蹤：生息組合和TAA策略 風(fēng)險提示 圖表目錄圖1：公告意外方向轉(zhuǎn)為寬松 3圖2：美元流動性指數(shù)轉(zhuǎn)為寬松 3圖3：不同美元流動性區(qū)間內(nèi)資產(chǎn)的年化收益 4圖4：當(dāng)前A股AIAE估值處于歷史64.2的分位數(shù) 4圖5：當(dāng)前A股宏觀勝率處于中低水平 5圖6：當(dāng)前7-10年國債處于中低賠率水平 5圖7：當(dāng)前7-10年國債宏觀勝率處于較高水平 5圖8：CCBA模型認(rèn)為當(dāng)前可轉(zhuǎn)債估值處于極高位置 6圖9：當(dāng)前可轉(zhuǎn)債宏觀勝率處于中低水平 6圖10：當(dāng)前美股AIAE估值處于歷史極高分位數(shù)水平 7圖11：當(dāng)前美股宏觀勝率處于中高水平 7圖12：成長vs價值綜合打分為-50，模型繼續(xù)看好價值風(fēng)格 8圖13：小微盤vs大盤綜合打分為17，模型繼續(xù)看好小微盤風(fēng)格 9圖14：基于四維TAA打分的ETF風(fēng)格輪動策略 9圖15：基于景氣度-趨勢-擁擠度的行業(yè)四象限圖譜 10圖16：基于景氣度-趨勢-擁擠度的行業(yè)輪動策略 10圖17：SAA永久生息組合歷史表現(xiàn) 11圖18：TAA賠率-勝率策略歷史表現(xiàn) 11一、大類配置：美元流動性轉(zhuǎn)松，關(guān)注Carry策略在今年七月底的FOMC美元流動性重回寬松區(qū)間：FOMC元流動性指數(shù)已回升至20的寬松區(qū)間。我們按照美元流動性指數(shù)分?jǐn)?shù)統(tǒng)計各資產(chǎn)的表現(xiàn)。由圖3可見，當(dāng)前處于中性偏松區(qū)間，歷史上同類情況中大類資撐。近期權(quán)益勝率中的增長維度弱化，但美元流動性環(huán)境有明顯好轉(zhuǎn)，此時Carry類策略的配置價值顯現(xiàn)。圖1：公告意外方向轉(zhuǎn)為寬松維度指標(biāo)最新方向（正為寬松，負(fù)為收緊）指標(biāo)說明凈流動性1流通現(xiàn)金+存款準(zhǔn)備金數(shù)量信用支持1(債+債+M)/(+金+購)預(yù)期引導(dǎo)-1彭博FedSpeak指數(shù)刻畫聯(lián)儲官員新聞文本情緒價格市場隱含-1基于聯(lián)邦基金利率期貨價格推算下一次會議隱含加息幅度公告意外1會議3個月后到期的聯(lián)邦基金利率期貨價格在會議前后30分鐘價格變化美元流動性指數(shù)總得分20%上列5個指標(biāo)方向得分等權(quán)均值，Bloomberg圖2：美元流動性指數(shù)轉(zhuǎn)為寬松凈流動性 信用支持 預(yù)期引導(dǎo) 市場隱含 公告意外 美元流動性指數(shù)2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026，Bloomberg圖3：不同美元流動性區(qū)間內(nèi)資產(chǎn)的年化收益（20110101-20260731）美元流動性分?jǐn)?shù)區(qū)間1-極端收緊[-1,-0.6]2-中性偏緊[-0.4,-0.2]3-中性偏松[0.2,0.4]4-極端寬松[0.6,1]滬深300-20.6%0.6%4.8%44.9%中證1000-21.6%-3.1%2.7%28.8%華證微盤-8.8%0.3%8.1%33.8%偏股基金-20.3%5.9%0.3%42.5%成長100-19.2%6.2%7.7%116.3%中證紅利-13.1%5.0%10.4%20.9%恒生指數(shù)-19.9%-3.5%5.3%21.5%標(biāo)普500-12.1%8.0%20.8%37.5%美債TLT-7.7%-6.4%6.1%2.9%有色-5.3%1.9%1.3%11.6%黃金10.5%2.5%5.6%22.5%，Bloomberg1.1權(quán)益：中低賠率-中低勝率A股估值指標(biāo)定義：AIAE指標(biāo)=中證全指總流通市值/實(shí)體經(jīng)濟(jì)總債務(wù)-1，A股勝率指標(biāo)定義：貨幣、信用、增長、通脹和海外五維度，方向和強(qiáng)度雙信號，十因子綜合打分。基于2026年7月31日的數(shù)據(jù)，由于近期市場顯著回調(diào)，當(dāng)前A股估值已回落至歷史上64.2%CDSRAI指標(biāo)的信號轉(zhuǎn)為利空，而國內(nèi)增長強(qiáng)度同樣轉(zhuǎn)為利空。綜合來看當(dāng)前A我們認(rèn)為當(dāng)前A股整體配置價值適中，給與“標(biāo)配”評級。圖4：當(dāng)前A股AIAE估值處于歷史64.2的分位數(shù)6500

A股AIAE指標(biāo)（分位數(shù)，右軸） 滬深

100%5500 80%4500 60%3500 40%2500 20%1500 0%2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025圖5：當(dāng)前A股宏觀勝率處于中低水平6500

A股宏觀勝率（右軸） 滬深

40%5500

20%45000%35002500

-20%15002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-40%利率債：中低賠率-高勝率利率債賠率指標(biāo)定義：長債未來一年預(yù)期收益-短債未來一年預(yù)期收益，利率債勝率指標(biāo)定義：貨幣、信用、增長、通脹和海外五維度，方向和強(qiáng)度雙信號，十因子綜合打分。2026731我們給予年期國債“標(biāo)配或高配”評級。圖6：當(dāng)前7-10年國債處于中低賠率水平債券賠率（預(yù)期收益：長債-短債，右軸） 7-10年國債凈價1351301251201151101052011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%圖7：當(dāng)前7-10年國債宏觀勝率處于較高水平135

債券宏觀勝率（右軸） 7-10年國債凈

40%125

20%120 0%115110

-20%1052011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-40%可轉(zhuǎn)債：極低賠率-中低勝率/CBA模型理論價格12026731日的數(shù)據(jù)，CCBA14.6%，而宏觀層面近期勝率有所下降，因此我們將可轉(zhuǎn)債定位成“極低賠率配”評級。圖8：CCBA模型認(rèn)為當(dāng)前可轉(zhuǎn)債估值處于極高位置550

可轉(zhuǎn)債CCBA定價偏離度（右軸） 中證轉(zhuǎn)

25% 450 15%400 10%350 5%300 0%250 -5%2002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-10%圖9：當(dāng)前可轉(zhuǎn)債宏觀勝率處于中低水平550

轉(zhuǎn)債宏觀勝率（右軸） 中證轉(zhuǎn)

50%500450400

30%10%350 -10%300250

-30%2002011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-50%美股：極低賠率-中高勝率美股估值指標(biāo)定義：AIAE指標(biāo)=美股總市值/美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)總債務(wù)-1，美股勝率指標(biāo)定義：美聯(lián)儲負(fù)債端行為、資產(chǎn)端行為、聯(lián)儲官員前瞻指引、市場隱含預(yù)期和議息會議超預(yù)期五個指標(biāo)綜合打分構(gòu)成的美元流動性指數(shù)。2026731AIAE指標(biāo)處于歷史極高分位數(shù)水平但美元流動性近期轉(zhuǎn)為寬松區(qū)間，這意味著美股目前處于“極低賠率中高勝率”的格局，建議投資者繼續(xù)關(guān)注與跟蹤美股的勝率指標(biāo)，從而判斷未來美股發(fā)生尾部風(fēng)險的可能性。圖10：當(dāng)前美股AIAE估值處于歷史極高分位數(shù)水平美股AIAE指標(biāo)分位數(shù)（右軸） 標(biāo)普5008000 100%700060005000400030002000100001991 1996 2001 2006 2011 2016 2021

80%60%40%20%0%圖11：當(dāng)前美股宏觀勝率處于中高水平8000

美股宏觀勝率（右軸） 標(biāo)普

50%6000

30%4000

10%-10%2000

-30%02011 2013 2015 2017 2019 2021 2023

-50%，Bloomberg二、中觀配置風(fēng)格配置：價值+小盤①成長vs價值。近期成長風(fēng)格出現(xiàn)顯著回調(diào)，當(dāng)前處于“低賠率-低勝率-中等趨勢-中高擁擠”狀態(tài)，宏觀環(huán)境不利于成長，且估值同時也處于高位，存在著一定風(fēng)險。相反價值風(fēng)格則處于“高賠率-高勝率-中等趨勢-中低擁擠”的狀態(tài)，因此我們建議投資者重視價值風(fēng)格的配置潛力，逐漸切向價值風(fēng)格。圖12：成長vs價值綜合打分為-50，模型繼續(xù)看好價值風(fēng)格1.0

成長風(fēng)格綜合得分 成長/價值（右軸

-0.5

-1.0

2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 賠率（估值價差） 勝率（六周期打分） 趨勢（過去12個月ICIR） 擁擠度（換手率、波動率、beta）

0.531-1-331-1-331-1-331-1-3②小微盤vs大盤。當(dāng)前小盤風(fēng)格的特征是“高賠率-低趨勢-中低擁擠”，小微盤風(fēng)格的左側(cè)信號開始出現(xiàn)，基于此我們給予小微盤風(fēng)格“標(biāo)配或超配”評級。圖13：小微盤vs大盤綜合打分為17，模型繼續(xù)看好小微盤風(fēng)格-0.5-1.0

小微盤風(fēng)格綜合得分 小微盤/大盤（右軸）765432102011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 賠率（估值價差） 31-1-3 趨勢（過去12個月ICIR） 31-1-3 擁擠度（換手率、波動率、beta） 31-1-3③ETF風(fēng)格輪動策略跟蹤。基于賠率、勝率、趨勢和擁擠度四維TAA風(fēng)格評分，對上證50、中證1000、創(chuàng)業(yè)板指和紅利低波四個ETF產(chǎn)品進(jìn)行動態(tài)調(diào)倉，年化超額13.5%，跟蹤誤差8.8%，信息比率1.48，絕大多數(shù)年份跑贏基準(zhǔn)，展現(xiàn)出穩(wěn)健的超額收益能力。圖14：基于四維TAA打分的ETF風(fēng)格輪動策略累計超額（右軸） ETF風(fēng)格輪動策略 中證800年化超額跟蹤誤差年化超額跟蹤誤差最大回撤信息比率2011-202513.5%8.8%21.9%1.482019-202512.0%10.0%21.9%1.182025年23.8%8.8%3.9%2.4310 8866442 20 02011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025行業(yè)配置：煤炭、石油石化、交運(yùn)、銀行我們以財報景氣度+分析師預(yù)期景氣度兩者綜合刻畫行業(yè)景氣度，以過去12個月信息比率刻畫行業(yè)趨勢和動量，以換手率比率、波動率比率和beta比率刻畫行業(yè)的交易擁擠度。基于景氣度-趨勢-擁擠度的行業(yè)輪動策略，2025年累計超額10.4%，表現(xiàn)較好，2026年至今，策略累計超額為24.8%。當(dāng)前景氣度-趨勢-擁擠度行業(yè)輪動模型的最新觀點(diǎn)為：最新行業(yè)配置建議為：煤炭、石油石化、交運(yùn)、銀行電子、有色交易擁擠度較高，消費(fèi)者服務(wù)和食品飲料擁擠度較低圖15：基于景氣度-趨勢-擁擠度的行業(yè)四象限圖譜弱趨勢弱趨勢-2.0地產(chǎn)輕工制造高擁擠-1.5弱趨勢低擁擠建筑-1.0商貿(mào)零售汽車國防軍工計算機(jī)傳媒 -0.5農(nóng)林牧漁消費(fèi)者服務(wù)電力設(shè)及新能源 2.01.00.5紡織服裝0.0-0.5高擁擠醫(yī)藥-1.0-1.5基礎(chǔ)化工機(jī)械0.5非銀0.0低擁擠-2.0交通運(yùn)輸有色金屬建材通信高擁擠電子電力及公用事業(yè)石油石化煤炭1.01.5強(qiáng)趨勢強(qiáng)趨勢實(shí)心氣泡代表高景氣，越大越景氣空心氣泡代表低景氣，越大越不景氣家電銀行強(qiáng)趨勢低擁擠2.0圖16：基于景氣度-趨勢-擁擠度的行業(yè)輪動策略累計超額（右軸） 行業(yè)輪動策略 行業(yè)等權(quán)基準(zhǔn)年化超額跟蹤誤差年化超額跟蹤誤差最大回撤信息比率2013-202510.0%7.7%13.7%1.292019-20259.5%8.3%13.7%1.152025年10.4%7.9%6.8%1.3212 5104836242 10 02013 2015 2017 2019 2021 2023 2025三、策略跟蹤：生息組合和TAA策略①SAA：永久生息組合。基于生息理念，優(yōu)選每個大類中的生息品種，同時融合“永久組合”理念，增加黃金的基礎(chǔ)配置，最終通過風(fēng)險平價算法計算各品種權(quán)重，因此命名為2025年永久生息組合累計收益6.9，整體表現(xiàn)亮眼。當(dāng)前永久生息組合最新配置為：紅利低波100ETF、港股紅利指數(shù)ETF、黃金ETF3.0%、華安可轉(zhuǎn)債A10.4%、7-10年政金債ETF76.0%。圖17：SAA永久生息組合歷史表現(xiàn)年化收益年化波動年化收益年化波動最大回撤夏普比率2014-20257.7%3.4%4.5%2.182021-20257.8%3.0%2.5%2.492025年6.9%3.0%1.4%2.342.22.01.8

泛權(quán)益 黃金 債券 SAA：永久生息組合(左軸) 中證MARP(左軸)

100%80%60%1.6 40%1.41.2

20%1.0 0%2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026②TAA：賠率-勝率策略。基于每個大類資產(chǎn)的定價原理設(shè)計賠率指標(biāo)，從貨幣、信用、增長、通脹和海外五個因素出發(fā)，設(shè)計各大類資產(chǎn)的宏觀勝率評分。基于賠率+勝率的綜合打分我們構(gòu)建了“賠率-勝率”資產(chǎn)配置策略。當(dāng)前賠率-勝率策略最新配置為：滬深300指數(shù)1.2%、可轉(zhuǎn)債0.6%、標(biāo)普5001.3%、黃金0.7