CMF中國宏觀經(jīng)濟專題報告（第122期） 本輪經(jīng)濟K型分化的本質(zhì)與治理策略

本輪經(jīng)濟K型分化的本質(zhì)與治理策略劉曉光中國人民大學吳玉章講席教授國家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院副院長2026年7月目錄1經(jīng)濟總體承壓下的K型分化2本輪經(jīng)濟K型分化的本質(zhì)3針對本輪K型分化的治理建議核心觀點本輪經(jīng)濟K型分化是宏觀經(jīng)濟總體承壓下的K型分化，是短期經(jīng)濟周期下行與中長期新舊動能轉(zhuǎn)換碰撞疊加下的K型分化，是面向未來的較小部分領(lǐng)域向上沖鋒與主導當下的較大部分領(lǐng)域向下探底的K型分化。本輪經(jīng)濟K型分化層次較多、程度較深，宏觀經(jīng)濟治理既需要防范上支用力過猛形成泡沫風險，更需要防范下支過度下滑擊穿安全底線。治理本輪K型分化需要全面寬松的宏觀政策“普降甘霖”。部分結(jié)構(gòu)性政策加劇了K型分化、消耗了總量政策空間，客觀上是損不足而補有余。一、經(jīng)濟總體承壓下的K型分化總體形勢：經(jīng)濟開局好于預期，二季度下行壓力明顯加大0.5個百分點；工業(yè)增長6.1%，服務業(yè)增長5.2（一）需求分化：外需保持韌性，內(nèi)需修復不足（1）外需增長明顯快于內(nèi)需出口額:同比增長:人民幣計價進口額:同比增長出口額:同比增長:人民幣計價進口額:同比增長:人民幣計價4035302520151050出口額:累計同比:人民幣計價社會消費品零售總額:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比2520151050中國:出口金額:電動汽車:累計同比中國:出口金額:電動汽車:累計同比中國:出口金額:鋰離子蓄電池:累計同比中國:出口金額:服裝及衣著附件:累計同比中國:出口金額:家具及其零件:累計同比100806040200-20-4.10（2）消費步入負增長區(qū)間結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)“商品消費明顯走弱、服務消費相對穩(wěn)定”的分化特征。社會消費品零售總額:累計同比服務零售總額:社會消費品零售總額:累計同比服務零售總額:累計同比65432076576543210-1——社會消費品零售總額同比增速（%）商品零售額同比增速（%）餐飲收入同比增速（%）76543210-1-2（3）投資增速再度轉(zhuǎn)負%2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025%2025年5月2025年6月2025年7月2025年8月2025年9月2025年10月2025年11月2025年12月2026年1月2026年2月2026年3月2026年4月2026年5月6420民間固定資產(chǎn)投資:累計增長國有及國有控股固定資產(chǎn)投資額:累計增長1086420-2-4-6基建投資累計增長(%)制造業(yè)投資累計增長(%)50-16.2（二）供需分化：供給仍有韌性，需求吸收不足（1）供給端持續(xù)擴張，但需求端吸收不足需求端：終端訂單、居民購買力和企業(yè)定價能生產(chǎn)端擴張快于需求端吸收，形成“供給較強、需求偏弱”的結(jié)構(gòu)性失衡。2017-022017-072017-2017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052024-032024-082025-012025-062026-042017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052024-032024-082025-012025-062026-04中國:產(chǎn)成品存貨:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):同比中國:產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù):規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):累計值302520151050中國:工業(yè)增加值:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):累計同比中國:社會消費品零售總額:累計同比403020100-20-30（2）工業(yè)生產(chǎn)開始放緩表明工業(yè)生產(chǎn)的強勁擴張狀態(tài)開始面臨放緩規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速（%）876543210制造業(yè)PMI制造業(yè)PMI:產(chǎn)成品庫存制造業(yè)PMI:從業(yè)人員制造業(yè)PMI:生產(chǎn)制造業(yè)PMI:新訂單53525150494847464586420制造業(yè)增加值:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):同比增長采礦業(yè)增加值:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):同比增長電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應業(yè)增加值:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):同比增長（3）服務業(yè)生產(chǎn)溫和放緩服務消費仍具有一定韌性，總體支撐服務業(yè)生產(chǎn)。生產(chǎn)性服務業(yè)發(fā)展空間較大，信息技術(shù)等相關(guān)行服務業(yè)的回升基礎仍不穩(wěn)固，市場需求不足問題尚未根本改善，企業(yè)6.566.565.554.54全國服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù):同比增長服務業(yè)業(yè)務活動預期指數(shù)服務業(yè)投入品價格指數(shù)服務業(yè)商務活動指數(shù)服務業(yè)新訂單指數(shù)5856545250484644（4）新興產(chǎn)業(yè)加快擴張，但傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)仍在調(diào)整人工智能、高端裝備、新能源汽車、電池、電力設備等產(chǎn)業(yè)擴張較快，支撐工業(yè)生產(chǎn)和出口，但房地產(chǎn)、建筑、建材、家具和傳統(tǒng)消費品仍在調(diào)整。新動能正在接力舊動能，但其就業(yè)吸納和居民收入帶動作用尚未完全替代房地產(chǎn)及傳統(tǒng)制造業(yè)。2018-092019-022019-072019-122018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052026-032020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-092025-012025-052025-092026-012026-05150100500中國:出口金額:電動汽車:累計同比中國:出口金額:鋰離子蓄電池:累計同比中國:出口金額:太陽能電池:累計同比100806040200-40中國:出口金額:服裝及衣著附件:累計同比中國:出口金額:家具及其零件:累計同比中國:出口金額:建材及非金屬礦商品:累計同比20151050-5中國:工業(yè)增加值:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):高技術(shù)產(chǎn)業(yè):當月同比中國:工業(yè)增加值:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):采礦業(yè):當月同比（三）價格分化：上游價格回升，終端需求仍弱（1）上游價格快速上漲，但整體物價仍低位運行能源、原材料和部分高技術(shù)產(chǎn)品價格階段性上漲。2026年1—4月份分行業(yè)全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比增速2026年1—4月份分行業(yè)全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額累計同比增速4002025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092026-012026-022026-032026-042026-052025-012025-022025-032025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092026-012026-022026-032026-042026-052025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092026-012026-022026-032026-042026-05有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)計算機、通信和其他電子設…化學原料和化學制品制造業(yè)…采礦業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)制造業(yè)紡織業(yè)食品制造業(yè)通用設備制造業(yè)電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)…專用設備制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)紡織服裝、服飾業(yè)金屬制品業(yè)比酒、飲料和精制茶制造業(yè)汽車制造業(yè)非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)家具制造業(yè)中國:PPI:當月同比中國:PPI:石油、煤炭及其他燃料加工業(yè):當月同比中國:PPI:生活資料:食品類:當月同比2520151050-10-152.5210.50-0.5-1中國:CPI:當月同比中國:CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當月同比2.00（2）物價回升的積極態(tài)勢與風險分析風險角度，終端需求不足仍是主要風險。若需求承接偏弱，上游漲價關(guān)鍵在于暢通價格傳導鏈條，推動生產(chǎn)端價格修復向企業(yè)利潤、居民（四）信用分化：貨幣社融增長，私人信貸收縮（1）貨幣和社融總量保持較快增長，但實體經(jīng)濟信貸收縮2017-012017-062017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-092024-022024-072024-122025-052026-03中國:M2:同比中國:社會融資規(guī)模存量:同比181614121086420社會融資規(guī)模:政府債券:當月值社會融資規(guī)模:政府債券:當月值社會融資規(guī)模:企業(yè)債券融資:當月值社會融資規(guī)模:新增人民幣貸款:當月值6000050000400003000020000100000-10000（2）居民部門開始加速去杠桿居民部門前五個月沒有形成新增凈融資。4000300040003000200010000-1000-2000-3000-4000-5000-6000金融機構(gòu):新增人民幣短期貸款:居民戶金融機構(gòu):新增人民幣中長期貸款:居民戶金融機構(gòu):新增人民幣存款:居民戶金融機構(gòu):新增人民幣貸款:居民戶金融機構(gòu):新增人民幣凈貸款:居民戶400003000020000100000-10000-20000-30000-40000（3）企業(yè)部門大幅減少中長期貸款企業(yè)中長期貸款轉(zhuǎn)負，說明企業(yè)擴大投資和資產(chǎn)負債表的意愿減弱。金融機構(gòu):新增人民幣短期貸款:企業(yè)部門金融機構(gòu):新增人民幣中長期貸款:企業(yè)部門金融機構(gòu):新增人民幣票據(jù)融資:企業(yè)部門金融機構(gòu):新增人民幣短期貸款:企業(yè)部門金融機構(gòu):新增人民幣中長期貸款:企業(yè)部門金融機構(gòu):新增人民幣票據(jù)融資:企業(yè)部門35000300002500020000150001000050000-5000-10000-15000（五）微觀分化：不同群體就業(yè)收入與需求分化（1）高技能人才收益上升，初級白領(lǐng)和重復性崗位承壓人工智能、算法、芯片、研發(fā)和高級工程技術(shù)人才需求較強，收入溢價上升。普通白領(lǐng)、初級崗位和重復性崗位面臨替代壓力和工資增長放緩。AI提高高技能人才生產(chǎn)率，但也強化技能差異向收入差異的轉(zhuǎn)化。30000030000025000020000015000010000050000020072007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320242025——中國:就業(yè)人員平均工資:城鎮(zhèn)非私營單位:信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務業(yè)中國:就業(yè)人員平均工資:城鎮(zhèn)非私營單位:批發(fā)和零售業(yè)專業(yè)技術(shù)人員辦事人員和有關(guān)人員2021年（萬元）2025年（萬元）2021—2025年年均增幅181614121086420生產(chǎn)制造及有關(guān)人員社會生產(chǎn)服務和生活服務人員制造業(yè)居民服務、住宿和餐飲修理和其他業(yè)服務業(yè)金融業(yè)科學研究和技術(shù)服務業(yè)信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務業(yè)160000140000120000100000800006000040000200000城鎮(zhèn)私營單位平均工資同比增速（2）就業(yè)穩(wěn)定性分化加劇，脆弱群體消費更趨謹慎青年群體、靈活就業(yè)者、低技能勞動者、房地產(chǎn)2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-092024-102024-112024-122025-012025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092026-012026-022026-032026-0445%40%2015201720192020202120222023202420252026E3.532.5210.50靈活就業(yè)人員規(guī)模（億人）靈活就業(yè)人員占比20181614121086420中國:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:16-24歲勞動力(不含在校生)中國:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:25-29歲勞動力(不含在校生)中國:城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:30-59歲勞動力(不含在校生)二、本輪經(jīng)濟K型分化的本質(zhì)（一）需求結(jié)構(gòu)重塑：實物消費放緩，服務與數(shù)字消費上升少子化老齡化和消費結(jié)構(gòu)變遷使房地產(chǎn)、汽車、家電等傳統(tǒng)實物消費的35302520353025201510醫(yī)療保健社交文化和娛樂教育大額商品旅游購房%2025-022025-032025-042025-052025-062025-072022025-022025-032025-042025-052025-062025-072025-082025-092026-012026-022026-032026-042026-052018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-032025-09100%80%60%40%20%0%20212022202320242025食品煙酒衣著居住生活用品及服務交通通信教育文化娛樂醫(yī)療保健其他用品及服務6543210社會消費品零售總額:累計同比服務零售額:累計同比（二）技術(shù)范式重塑：AI驅(qū)動上行分支，同時加劇行業(yè)分化AI、算力、大模型、半導體等領(lǐng)域成為本輪經(jīng)濟中的高景氣板塊。技術(shù)革命創(chuàng)造新需求、新投資和新出口，但紅利首先集中在少數(shù)行業(yè)。AI對傳統(tǒng)行業(yè)和普通崗位存在替代效應，可能使“新產(chǎn)業(yè)繁榮”和2019-032019-082020-012020-062020-2019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052024-032024-082025-012025-062026-042022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082026-022026-0520151050工業(yè)增加值:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):高技術(shù)產(chǎn)業(yè):當月同比工業(yè)增加值:規(guī)模以上工業(yè)企業(yè):采礦業(yè):當月同比140000120000100000800006000040000200000201720182019202020212022202320242025就業(yè)人員平均工資:城鎮(zhèn)私營單位:信息傳輸、計算機服務和軟件業(yè)就業(yè)人員平均工資:城鎮(zhèn)私營單位:批發(fā)和零售業(yè)產(chǎn)量:集成電路:當月同比產(chǎn)量:新能源汽車:當月同比產(chǎn)量:汽車:當月同比產(chǎn)量:水泥:當月同比2101601106010-40（三）資本形態(tài)重塑：有形資本放緩，無形資本擴張1.2E+09800000000600000000400000000200000000020171.2E+0980000000060000000040000000020000000002017201820192020202120222023202420252026信息技術(shù)服務收入:軟件產(chǎn)業(yè):累計值占GDP比重:研究與試驗發(fā)展(R&D)經(jīng)費支出3.002.502.001.501.000.500.00151050-5-10-15-20固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計同比2023-022023-022023-042023-062023-082024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082026-022026-042023-022023-042023-062023-082024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082026-022026-0420151050-5固定資產(chǎn)投資完成額:高技術(shù)制造業(yè):累計同比固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):計算機、通信和其他電子設備制造業(yè):累計同比（四）能源體系重塑：綠色轉(zhuǎn)型強化新產(chǎn)業(yè)，傳統(tǒng)能源鏈承壓新能源汽車、鋰電池、光伏等領(lǐng)域獲得持續(xù)支撐。2020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052022020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-0520