資產(chǎn)配置專題分析報(bào)告：美債利率配置展望高位震蕩防御久期

證券研究報(bào)告

|2026年6月4日美債利率與配置展望高位震蕩，防御久期多資產(chǎn)核心觀點(diǎn)表現(xiàn)復(fù)盤：五月中美債利率快速上行，近期有所回落。10年期美債收益率在5月19日升至4.67%，5月29日回落到4.45%，高點(diǎn)回落幅度超過20bps，其他主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率同樣從高位回落：日本：2.8%→2.68%；英國：5.12%→4.77%；德國

3.17%→2.96%；法國：3.97%→3.59%。歸因分析：油價(jià)與核心通脹結(jié)構(gòu)未發(fā)生顯著惡化，兩者不是前期美債利率加速上行的主因。從實(shí)際利率與通脹預(yù)期視角來看，5月第三周10年期美債利率上漲24bps，其中TIPS實(shí)際利率貢獻(xiàn)約18

bps，BEI通脹預(yù)期貢獻(xiàn)約

5-6

bps，即美債利率的上行更多來自加息預(yù)期帶動(dòng)的實(shí)際利率上行，此外，市場對美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的升溫更多是遠(yuǎn)端2027年而非近期。近期美債的急性沖擊有所緩和，但并不代表利率已經(jīng)進(jìn)入趨勢性下行，近期美債利率回落過程中，TIPS與BEI通脹預(yù)期各貢獻(xiàn)10bps左右。美債后續(xù)展望：基本面上，美國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“增長不弱、就業(yè)轉(zhuǎn)冷、通脹有粘性”的組合。需求端仍有韌性，尚未進(jìn)入明確衰退交易；就業(yè)市場邊際降溫，限制美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的空間；但核心通脹仍偏高，中短期盈虧平衡通脹率維持相對高位，又約束降息空間。因此，美聯(lián)儲(chǔ)政策更可能進(jìn)入觀望期，利率定價(jià)處于“降息難、加息門檻也高”的政策真空。向前看，油價(jià)和長端供給是美債最大的兩個(gè)不確定性。油價(jià)上行會(huì)通過通脹預(yù)期推升長端利率，但高油價(jià)本身也會(huì)壓制需求、刺激供給，持續(xù)線性上行的概率不高；同時(shí)，財(cái)政供給壓力、期限溢價(jià)上升以及美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)調(diào)整，仍可能使長端美債面臨再定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。總體判斷是，美債收益率下方有高票息和配置盤支撐，上方有通脹粘性和期限溢價(jià)約束，更可能維持高位震蕩。如何影響資產(chǎn)配置：平配美股美債，金屬未至最佳擊球區(qū)。美債高利率削弱了傳統(tǒng)股債分散效果，股票和債券可能在利率沖擊下同步承壓。美股目前仍由科技盈利主線支撐，但高估值與高利率并存，脆弱性上升；美元底部有支撐但缺乏趨勢性強(qiáng)勢；黃金短期受實(shí)際利率壓制，但中期仍具配置價(jià)值；工業(yè)金屬風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)化，對沖屬性下降。組合上應(yīng)控制長久期暴露，重視高票息、防御久期和通脹風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)管理。風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）地緣政治沖突升級；（2）美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；（3）美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”目錄美債近期表現(xiàn)復(fù)盤美債前景展望0103美債利率如何影響資產(chǎn)配置近期主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率高位回落10年期美債收益率在5月19日升至4.67%，隨后5月20日回落到4.57%，5月26日降至4.50%，5月29日到4.45%，6月1日小幅回升到4.47%，從5月19日高點(diǎn)到6月1日大約回落20bp。其他主要經(jīng)濟(jì)體國債收益率同樣從高位回落：日本：2.8%→2.68%；英國：5.12%→4.77%；德國

3.17%→2.96%；法國：3.97%→3.59%圖：10年期美國國債收益率圖：主要經(jīng)濟(jì)體債券收益率高位回落資料：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理5月中旬美債利率上沖的核心原因市場部分主流預(yù)期認(rèn)為5月中旬美債收益率上行主要與伊朗沖突推高油價(jià)，并把通脹預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)政策路徑重新往“更久高利率，甚至不排除加息”方向定價(jià)。美聯(lián)儲(chǔ)4月會(huì)議紀(jì)要也提到，沖突以來名義利率上行與預(yù)期通脹、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升有關(guān)，10年期尤其體現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)抬升。但實(shí)際上5月下行油價(jià)并未新高，美國核心通脹結(jié)構(gòu)也并未顯著惡化，二者不是美債利率加速上行的主要原因。并且，進(jìn)一步拆分美債利率曲線隱含的加息預(yù)期結(jié)構(gòu)可見，與3月不同，5月市場對于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期的升溫更多在于遠(yuǎn)端的2027年而非近期，即當(dāng)前市場并非認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)將因油價(jià)風(fēng)險(xiǎn)而立即加息，而是開始預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)的下一步行動(dòng)是加息而非降息。數(shù)據(jù)維度，基于BEI通脹預(yù)期

和

TIPS實(shí)際利率貢獻(xiàn)的拆分視角看，5月第3周美債利率的快速上行同樣是加息預(yù)期帶動(dòng)的實(shí)際利率上行。近期的回落兩者各貢獻(xiàn)一半（約10bps），TIPS實(shí)際利率

2.18→2.07，BEI通脹預(yù)期

2.49→2.38圖：2Y30Y美債利率及利差圖：10Y美債利率、實(shí)際利率與通脹預(yù)期拆分資料：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄美債近期表現(xiàn)復(fù)盤0103美債利率展望美債利率如何影響資產(chǎn)配置利率定價(jià)進(jìn)入政策真空美債定價(jià)與美聯(lián)儲(chǔ)政策預(yù)期息息相關(guān)，當(dāng)前市場從加息預(yù)期急轉(zhuǎn)為中性觀望。5月末，政策預(yù)期經(jīng)歷快速搖擺：此前市場一度激烈討論年內(nèi)加息可能，降息預(yù)期基本歸零；但最后一周加息預(yù)期迅速降溫，6月會(huì)議轉(zhuǎn)向大概率按兵不動(dòng)。分歧核心在于通脹口徑：核心PCE仍處高位，但沃什關(guān)注的截尾均值PCE未同步走高，美債定價(jià)進(jìn)入政策框架重估期。短期看，政策表述大概率轉(zhuǎn)中性，利率下行和重新加息都缺乏充分條件。圖：已定價(jià)美聯(lián)儲(chǔ)加息降息概率圖：美國主要通脹指標(biāo)資料：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理增長不弱、就業(yè)轉(zhuǎn)冷美國經(jīng)濟(jì)不是單邊走弱，而是“需求仍有韌性、就業(yè)邊際降溫”的混合狀態(tài)。從經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，美國未進(jìn)入衰退交易。5月ISM制造業(yè)PMI繼續(xù)擴(kuò)張，新訂單改善，顯示需求端仍有韌性；但勞動(dòng)力市場邊際降溫，失業(yè)率維持上行趨勢，新增非農(nóng)就業(yè)不算樂觀。對美聯(lián)儲(chǔ)而言，增長放緩限制加息空間，通脹粘性又限制降息空間，政策更可能維持觀望。圖：美國ISM

PMI圖：美國主要就業(yè)指標(biāo)資料：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理5月非農(nóng)或延續(xù)回落彭博分析師一致預(yù)期5月美國新增非農(nóng)就業(yè)+8.9萬人，前值為+11.5萬；預(yù)計(jì)失業(yè)率持平4.3%。總體來看，市場預(yù)期5月美國非農(nóng)就業(yè)延續(xù)溫和回落、失業(yè)率在供需雙緊下保持低位。后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注新增就業(yè)的微觀結(jié)構(gòu)能否改善；前值下修情況如何；居民部門勞動(dòng)力供給邊際變化情況。沃什可能會(huì)更依賴反映美國就業(yè)趨勢變化的非農(nóng)就業(yè)中樞指標(biāo)，而非賦予單月非農(nóng)數(shù)據(jù)重要權(quán)重。圖：彭博分析師對5月美國失業(yè)率預(yù)期圖：彭博分析師對5月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)預(yù)期資料：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中短期的通脹粘性預(yù)期較強(qiáng)二次通脹可能性較低，但中短期通脹粘性強(qiáng)。美國5Y盈虧平衡通脹率在3、4月顯著上升，5月雖有回調(diào)但仍處于相對高位，10Y盈虧平衡通脹率相對均衡。說明市場擔(dān)心未來幾年通脹難以回落，而非長期的通脹失控。工資增速總體回落但近期有所反彈，也說明通脹壓力仍在。因此美債壓力并不只是“加息預(yù)期”，更來自通脹降溫的不確定性。圖：美國盈虧平衡通脹率圖：美國名義時(shí)薪增速資料：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理油價(jià)與美債共振：壓力區(qū)內(nèi)的雙重約束油價(jià)是本輪長端美債上行的重要外生變量，但高油價(jià)與高利率本身會(huì)形成自我抑制。今年3月以來，油價(jià)與美債收益率同步上行，反映地緣風(fēng)險(xiǎn)和通脹預(yù)期對長端利率的共同推升。雖然近期油價(jià)和收益率有所回落，但絕對水平仍處高位，在油價(jià)未明顯回落前，通脹預(yù)期和長端收益率仍難徹底降溫。不過，高油價(jià)并非可以長期線性外推。能源價(jià)格上沖通常具有自我抑制特征：價(jià)格越高，越容易刺激供給、壓制需求。當(dāng)前美加原油及液體燃料供需缺口為負(fù)且加深，顯示油價(jià)上行面臨供需約束；同時(shí)WTI接近100美元、30年期美債收益率突破5%，均進(jìn)入通脹、利率和居民負(fù)擔(dān)的關(guān)鍵壓力區(qū)。對美債而言，油價(jià)回落是長端利率緩和的重要條件。圖：10Y美債收益率

vs

IPE布油圖：WTI原油、美國30年期國債、美加原油及液體燃料供需缺口資料：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理曲線熊陡回吐，但仍需防范長端風(fēng)險(xiǎn)前期熊陡有所回吐；但長端再定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)仍需防范。2月底以來，不同期限美債收益率同步上行，5月中旬后有所回落企穩(wěn)，但仍高于沖擊前。10Y-2Y利差在收益率上沖階段迅速走擴(kuò)，顯示熊陡特征；之后伴隨收益率回落而收窄。雖然熊陡交易階段性回吐，但長端再定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)未解除。除了油價(jià)、通脹或供給沖擊再現(xiàn)的壓力，長端壓力還來自結(jié)構(gòu)因素。美聯(lián)儲(chǔ)SOMA組合顯著低配T-Bills、超配長期國債。若Warsh及部分FOMC成員主張的“回歸僅持有國債組合”推進(jìn)，MBS到期本金轉(zhuǎn)投T-bills，減少對10年及以上國債的再投資，長端將失去部分穩(wěn)定買盤，私人部門需吸收更多久期風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而推升期限溢價(jià)。圖：2Y

10Y

30Y美債收益率和利差圖：當(dāng)前SOMA構(gòu)成與可流通國債的對比SOMA配置占比

可流通美債市場占比

SOMA超配/低配10y-2y（右）2Y美債收益率10Y美債收益率30Y美債收益率T-Bills短期國庫券0-1年10.30%9.60%17.20%11.00%6.00%4.00%21.90%11.00%0.40%8.60%22.50%9.20%18.80%11.90%6.90%4.90%8.50%8.50%2.10%6.70%-12.20%0.40%0.85.24.74.23.73.20.750.71-3年-1.60%-0.90%-0.90%-0.90%13.50%2.50%0.650.63-5年0.550.55-7年7-10年0.450.410-20年0.350.320-30年浮息債FRNs通脹保值債券TIPS-1.70%1.90%資料：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理市場定價(jià)：10Y收益率仍低于跨資產(chǎn)隱含水平美債急性沖擊緩和，但10Y收益率仍存在向上修復(fù)壓力。由日元、歐元、標(biāo)普500、VIX、CDX

IG、貴金屬/工業(yè)金屬比值等變量擬合的跨資產(chǎn)模型顯示，10Y美債收益率近期低于擬合的隱含水平，意味著收益率存在一定的向上修復(fù)壓力。期權(quán)端看，10年期美債期貨凈Delta從極端負(fù)值深V反彈，但仍為負(fù)，說明極端空頭擁擠有所釋放，但市場并未轉(zhuǎn)為多頭。換言之，美債收益率短期下行壓力緩和，但若再有利空，重新測試高位的空間仍在。圖：10Y美債收益率實(shí)際值

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跨資產(chǎn)擬合值圖：10年期美債期貨期權(quán)的凈Delta殘差：實(shí)際收益率

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模型收益率10年期美債收益率其它資產(chǎn)模型得到的10年期美債收益率4.84.74.64.54.44.34.24.140.150.10.050-0.05-0.1-0.15-0.23.93.82025/12/312026/1/312026/2/282026/3/312026/4/302026/5/31資料

：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資金行為：高票息吸引買盤，但長久期仍謹(jǐn)慎圖：美國TIPS

ETF的4周累計(jì)資金流隨實(shí)際利率上行而增加美債配置價(jià)值回升，但資金更偏短中端，長債信心仍不穩(wěn)。高收益率吸引配置盤，美債ETF資金流此前改善，短中端流入趨勢尚未破壞；但長債資金流近期回落至負(fù)區(qū)間，說明投資者對久期暴露仍較謹(jǐn)慎。短端TIPS此前大幅流入，反映投資者更關(guān)注通脹粘性。短期TIPS（STIP+VTIP+STPZ+TDTT）所有TIPS（TIP+SCHP+SPIP）2000.001500.001000.00500.00綜合來看，高票息對美債形成支撐，但通脹粘性、實(shí)際利率高位和長端供給壓力限制收益率下行空間，美債更可能高位震蕩。0.00(500.00)(1000.00)(1500.00)圖：不同期限美債ETF的4周累計(jì)資金流短期中期長期10,0008,0006,0004,0002,00002年期美國TIPS收益率10年期美國TIPS收益率2.521.51(2,000)(4,000)(6,000)0.50資料：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄美債近期表現(xiàn)復(fù)盤0103美債前景展望美債利率如何影響資產(chǎn)配置利率沖擊改變資產(chǎn)相關(guān)性美債收益率上行的影響，不是單一資產(chǎn)下跌，而是傳統(tǒng)分散框架失效。今年以來，標(biāo)普500與美債相關(guān)性持續(xù)抬升，當(dāng)前約0.66，幾乎是2000年以來的最高位。美債對權(quán)益的對沖屬性明顯弱化。若有來自油價(jià)、通脹或財(cái)政供給的沖擊，股票和債券可能同步承壓。雖然VIX在回落階段，但長期美元利率波動(dòng)率在上行階段。當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)更多來自利率，可能通過資產(chǎn)相關(guān)性傳遞給股票。圖：利率波動(dòng)率

vs

VIX圖：標(biāo)普500與美國國債綜合指數(shù)的2個(gè)月滾動(dòng)相關(guān)性10y20y美債隱含波動(dòng)率VIX標(biāo)普500&美債-2個(gè)月相關(guān)系數(shù)88868482807876747270685550454035302520151010.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1資料：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理美股：科技主線壓過利率逆風(fēng)美債收益率上行暫未壓制美股，當(dāng)前科技盈利分子端主導(dǎo)；但高估值與高利率并存，美股脆弱性上升。近期美股并未明顯受美債收益率上行壓制，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)漲幅顯著領(lǐng)先，納斯達(dá)克與標(biāo)普500也持續(xù)上行，顯示當(dāng)前市場主線仍是科技景氣預(yù)期。分子端盈利壓過分母端的估值約束。但美股并非沒有風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前美股市值/GDP逼近歷史極高位置，同時(shí)30年期美債收益率也處在高位，高估值與高利率并存。雖然跨資產(chǎn)隱含波動(dòng)率顯示，美股波動(dòng)率自3月脈沖后已回落，市場未進(jìn)入全面風(fēng)險(xiǎn)共振；但這也意味著利率風(fēng)險(xiǎn)可能未被充分定價(jià)。美股脆弱性積累。一旦長端美債收益率上行，或AI盈利預(yù)期降溫，估值端壓力可能快速顯化。圖：1個(gè)月跨資產(chǎn)隱含波動(dòng)率-滾動(dòng)z評分圖：美股指數(shù)2026年凈值變化圖：美股高估值與美債高利率外匯美債標(biāo)普500高收益?zhèn)S金費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)標(biāo)普500納斯達(dá)克指數(shù)30年期美債收益率（左）美股市值/GDP（右）1081.71.61.51.41.31.21.1132.52641.51200.90.8-20.5資料：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理美元：底部有支撐油價(jià)和美債收益率高位為美元提供支撐。從歷史走勢看，美元指數(shù)與布油價(jià)格在多數(shù)階段具有較強(qiáng)共振，尤其石油價(jià)格上行階段，美元往往獲得支撐。不僅因?yàn)樵鸵悦涝?jì)價(jià)，更因?yàn)橛蛢r(jià)高位抬升通脹預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)降息空間受限。這與美債收益率直接相關(guān)：油價(jià)不回落，通脹預(yù)期難以降溫，美債收益率尤其是長端難以下行；利率高位又對美元形成底部支撐。因此，當(dāng)前美元為“底部有支撐，但缺乏趨勢性強(qiáng)勢”。圖：美元與石油走勢期貨收盤價(jià)(連續(xù)):IPE布油美元指數(shù)14012010080120115110105100956040902085080資料：萬得，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理黃金：短期受實(shí)際利率壓制，中期仍有配置價(jià)值黃金短期交易屬性增強(qiáng)，但財(cái)政擴(kuò)張和法幣信用仍支撐中長期邏輯。短期看，實(shí)際利率高位提高持有黃金的機(jī)會(huì)成本，且能源指數(shù)/黃金價(jià)格位于歷史低位，黃金回調(diào)。交易層面，去年11月底至今，CFTC黃金非商業(yè)凈多頭持倉與金價(jià)走勢高度相近且略領(lǐng)先，可用于觀察拋售主力是否出清，該持倉當(dāng)前降至近兩年的低位，并有橫盤震蕩跡象。但中長期看，財(cái)政擴(kuò)張、通脹粘性和法幣信用透支仍支撐黃金配置價(jià)值。需要注意的是，黃金波動(dòng)率相對美股處于高位，短期并非避險(xiǎn)資產(chǎn)。圖：CFTC黃金非商業(yè)凈多頭持倉與金價(jià)走勢圖：黃金與標(biāo)普500的30天波動(dòng)率之比CFTC黃金非商業(yè)凈多頭持倉（左）黃金價(jià)格（美元/盎司，右）黃金30天波動(dòng)率

/

標(biāo)普500的30天波動(dòng)率（左）能源指數(shù)/黃金價(jià)格（右）0.43000005500500045004000350030002500200065432100.350.30.250.20.150.10.05025000020000015000010000050000資料：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料：彭博，國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理金屬：風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)化，對沖屬性下降本輪商品行情并非單純供需周期，金屬更像美股風(fēng)險(xiǎn)偏好的外溢，高收益伴隨高波動(dòng)。銅價(jià)與標(biāo)普500走勢2020年以來高度接近。銅等工業(yè)金屬不再只是傳統(tǒng)供需資產(chǎn)，而越來越受到AI、數(shù)據(jù)中心投資和美股風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng)。收益和波動(dòng)也印證這一點(diǎn)。多數(shù)金屬過去一年表現(xiàn)強(qiáng)于標(biāo)普500，但波動(dòng)率也普遍高于標(biāo)普500。換言之，金屬轉(zhuǎn)變?yōu)楦連eta的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。如果美債收益率上行壓制美股估值，金屬可能無法對沖風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)隨風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮同步回撤。圖：銅期貨價(jià)格與標(biāo)普500圖：金屬和美股表現(xiàn)圖：金屬和美股波動(dòng)率1年變化

2年變化

年初至今（YTD）180天波動(dòng)率

90天波動(dòng)率

30天波動(dòng)率銅期貨（美元/磅，左）標(biāo)普500（除以1000，左）白銀鋁125.558.756.051.844.139.337.534.829.825.0-2.3141.945.4104.971.327.628.140.588.547.3-4.7-1.96.627.85.3白銀貴金屬黃金78.5840.6131.394.4147.6336.9330.4633.362753.4525.5720.2828.8720.2819.3419.9117.7417.8810.287654