從持續(xù)停滯走向緩慢回歸鋼鐵行業(yè)2026年度投資策略

從持續(xù)停滯走向緩慢回歸鋼鐵行業(yè)2012年度投資策略報告Contents目錄從持續(xù)停滯走向緩慢回歸：鋼鐵行業(yè)2012年度投資策略012011回顧：產(chǎn)能擴張與需求放緩的博弈022012展望：宏觀企穩(wěn)與成本下行的雙重驅(qū)動03投資策略：左側(cè)布局與結(jié)構(gòu)性機會挖掘CHAPTER012011回顧：產(chǎn)能擴張與需求放緩的博弈產(chǎn)量創(chuàng)新高背后的隱憂與行業(yè)利潤的持續(xù)下滑PRODUCTIONANALYSIS產(chǎn)量分析：高位增長與隱性過剩2011年鋼鐵產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高，粗鋼日均產(chǎn)量達193.2萬噸，但增速已現(xiàn)疲態(tài)。高產(chǎn)量并未帶來高利潤，反而加劇了供過于求的矛盾，導(dǎo)致行業(yè)陷入"增產(chǎn)不增收"的困境。011-9月粗鋼累計產(chǎn)量5.26億噸，同比增長10.7%；鋼材累計產(chǎn)量6.67億噸，同比增長13.95%。5.26億噸02日均產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高：粗鋼日均193.2萬噸（同比+11.2%），鋼材日均243.3萬噸（同比+10.7%）。193.2萬噸/日03產(chǎn)能利用率維持高位，但下游需求增速逐季放緩，供需缺口在下半年開始顯現(xiàn)。供需缺口2010-2011年粗鋼日均產(chǎn)量趨勢（萬噸）數(shù)據(jù)來源：Wind/中鋼協(xié)DEMANDSIDE·MACROCONTROL需求端：宏觀調(diào)控下的增速放緩2011年貨幣緊縮政策效果顯現(xiàn)，固定資產(chǎn)投資與房地產(chǎn)開發(fā)投資增速雙雙回落。作為鋼鐵最大的下游需求方，建筑行業(yè)的降溫直接導(dǎo)致長材需求疲軟，成為拖累鋼價的核心因素。固定資產(chǎn)投資增速放緩：前三季度全國固定資產(chǎn)投資累計同比增長24.9%，增速較一、二季度分別放緩0.1%和0.6%房地產(chǎn)投資逐季回落：房地產(chǎn)開發(fā)投資累計同比增長32%，但增速呈逐季回落態(tài)勢，三季度明顯承壓用鋼行業(yè)增加值增速放緩：主要用鋼行業(yè)（通用設(shè)備、電器機械、電力熱力）增加值增速均呈現(xiàn)逐季放緩趨勢2011年各季度固定資產(chǎn)投資與房地產(chǎn)投資增速對比（%）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局PRICETREND價格走勢：成本支撐下的高位回落2011年鋼價受原材料成本支撐整體中樞上移，但下半年受需求拖累大幅回落。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分化加劇，保障房建設(shè)支撐長材價格，而制造業(yè)低迷導(dǎo)致板材產(chǎn)能過剩問題凸顯。鋼材交易市場·長材庫存積壓實景01綜合指數(shù)持續(xù)下行10月第3周鋼價綜合指數(shù)降至127.61，較一季度高點下降6%，8月中旬后連續(xù)9周下跌，市場信心明顯受挫。02產(chǎn)品結(jié)構(gòu)顯著分化長材價格同比上漲約9%（受保障房拉動），板材價格同比僅上漲約6%（制造業(yè)需求疲軟），兩類產(chǎn)品走勢背離明顯。03成本推動但利潤承壓上半年鋼價指數(shù)同比上漲15%，但利潤空間被高昂的鐵礦石成本吞噬，鋼企盈利水平并未同步改善。STEELEXPORTANALYSIS出口環(huán)境：國際需求疲軟與貿(mào)易壁壘2011年鋼材出口未能重現(xiàn)金融危機前的輝煌，單月出口量在400-500萬噸低位徘徊。全球經(jīng)濟復(fù)蘇乏力及貿(mào)易保護主義抬頭，使得出口難以有效分擔(dān)國內(nèi)過剩產(chǎn)能。出口量低位徘徊前三季度鋼材累計出口3715萬噸，同比增長9.5%，但遠低于2008年高峰期水平3,715萬噸國際鋼價持續(xù)低迷國際鋼價指數(shù)（CRU）持續(xù)低迷，國內(nèi)外價差倒掛抑制了鋼企的出口積極性CRU指數(shù)貿(mào)易壁壘加劇歐美等國針對中國鋼鐵產(chǎn)品的反傾銷調(diào)查頻發(fā)，進一步惡化了出口環(huán)境反傾銷調(diào)查頻發(fā)InventoryCycle庫存周期：去庫中斷與被動補庫2011年鋼鐵庫存經(jīng)歷了"主動去庫"到"被動補庫"的轉(zhuǎn)變。下半年需求驟降導(dǎo)致鋼廠和社會庫存雙雙回升，高庫存成為壓制2012年上半年鋼價反彈的核心阻力。012—7月庫存持續(xù)下降，主要得益于保障房建設(shè)加速及部分鋼廠檢修減產(chǎn)2–7月去庫028月起庫存拐點出現(xiàn)，社會庫存與鋼廠庫存同步回升，顯示終端需求無法消化高產(chǎn)量8月拐點03螺紋鋼、線材等建筑鋼材庫存降幅收窄，板材庫存持續(xù)累積，結(jié)構(gòu)性矛盾惡化板材累積盈利能力分析盈利能力：成本黑洞吞噬微薄利潤2011年鋼鐵行業(yè)陷入"高成本、低價格"的剪刀差困境。鐵礦石價格持續(xù)高位運行，而鋼價受需求壓制無法傳導(dǎo)成本，導(dǎo)致全行業(yè)銷售利潤率跌至歷史低位，大面積虧損風(fēng)險積聚。利潤率持續(xù)下滑前三季度重點大中型鋼企銷售利潤率不足3%，遠低于工業(yè)平均水平，盈利能力持續(xù)惡化。＜3%原料成本高企鐵礦石進口均價維持高位，原料成本占鋼材總成本比重超過70%，鋼企議價能力極弱。70%+財務(wù)成本攀升貨幣緊縮政策下企業(yè)融資難度加大，利息支出大幅增加，進一步侵蝕本已微薄的利潤空間。融資難INDUSTRYREVIEW2011總結(jié)：至暗時刻的特征2011年是鋼鐵行業(yè)的"至暗時刻"：需求端受宏觀調(diào)控急凍，供給端受產(chǎn)能慣性裹挾，成本端受國際礦山綁架。三座大山壓制下，行業(yè)估值跌至歷史底部，但也孕育了困境反轉(zhuǎn)的契機。供需失衡產(chǎn)能利用率雖高，但有效需求不足，導(dǎo)致庫存積壓、價格下跌庫存積壓利潤擠壓上游鐵礦石高度壟斷，下游需求分散，鋼廠處于產(chǎn)業(yè)鏈弱勢地位礦石壟斷估值見底鋼鐵板塊PB跌至1倍左右，部分企業(yè)破凈，市場已充分反映悲觀預(yù)期PB≈1xMACROOUTLOOK宏觀環(huán)境：穩(wěn)增長基調(diào)下的需求托底2012年宏觀經(jīng)濟"穩(wěn)中求進"，貨幣政策由緊縮轉(zhuǎn)向穩(wěn)健偏松。雖然房地產(chǎn)投資增速下滑，但基建投資和保障房建設(shè)將接力成為用鋼主力，預(yù)計全社會固定資產(chǎn)投資增速維持在20%左右。GDP軟著陸GDP增速目標(biāo)定為7.5%，經(jīng)濟軟著陸預(yù)期增強，避免了硬著陸帶來的需求斷崖式下跌，為鋼鐵行業(yè)創(chuàng)造相對穩(wěn)定的市場環(huán)境。7.5%增速目標(biāo)貨幣政策微調(diào)貨幣政策預(yù)調(diào)微調(diào)，存款準(zhǔn)備金率有望下調(diào)，釋放流動性，緩解鋼貿(mào)商和下游企業(yè)的資金壓力，改善行業(yè)融資環(huán)境。2-3次降準(zhǔn)預(yù)期保障房接力保障房建設(shè)目標(biāo)700萬套以上，新開工面積有望在2012年下半年形成實物工作量，有效對沖商品房投資下滑的影響。700萬套建設(shè)目標(biāo)COREDRIVERS核心驅(qū)動力：保障房與成本紅利2012年鋼鐵行業(yè)的邊際改善將源于"一增一減"：保障房建設(shè)帶來的建筑用鋼需求增量，以及鐵礦石價格回落帶來的成本減負(fù)。這兩大因素將共同修復(fù)鋼企的資產(chǎn)負(fù)債表。保障房建設(shè)拉動需求保障房建設(shè)進入施工高峰期，預(yù)計拉動建筑鋼材需求約5000萬噸，有效對沖商品房市場低迷帶來的需求缺口。5000萬噸礦價中樞下移全球鐵礦石產(chǎn)能進入擴張期，供需格局由緊平衡轉(zhuǎn)向?qū)捤桑V價中樞有望下移，為鋼企帶來顯著成本減負(fù)。↓10%-15%廢鋼替代加速廢鋼利用比例持續(xù)提升，電爐鋼發(fā)展加速推進，進一步削弱對進口鐵礦石的依賴，增強原料端自主可控能力。電爐鋼RiskAssessment潛在風(fēng)險：地產(chǎn)拖累與出口受阻房地產(chǎn)調(diào)控的滯后效應(yīng)將在2012年充分顯現(xiàn)，新開工面積負(fù)增長將壓制板材和部分長材需求。同時，歐美債務(wù)危機導(dǎo)致全球貿(mào)易萎縮，鋼材出口難以成為消化過剩產(chǎn)能的突破口。01商品房銷售低迷傳導(dǎo)至新開工端，預(yù)計2012年新開工面積同比下降10%以上新開工面積↓10%+02歐美經(jīng)濟體復(fù)蘇乏力，貿(mào)易保護主義加劇，鋼材直接出口和間接出口均面臨挑戰(zhàn)直接出口+間接出口雙重承壓03產(chǎn)能過剩依然是長期頑疾，淘汰落后產(chǎn)能進度緩慢，供給彈性較小供給彈性受限產(chǎn)量預(yù)測·ProductionForecast產(chǎn)量預(yù)測：低速增長緩解供需矛盾預(yù)計2012年全國粗鋼產(chǎn)量約為7.1億噸，同比增長4.4%。產(chǎn)量增速的顯著回落（2011年為10.7%）標(biāo)志著行業(yè)從"規(guī)模擴張"轉(zhuǎn)向"存量博弈"，供給側(cè)的收縮將成為價格反彈的必要條件。01模型測算：2012年規(guī)模以上鋼鐵工業(yè)增加值預(yù)計增長5.5%，增速較2011年回落5.5%02粗鋼產(chǎn)量：預(yù)計增長4.4%，達到7.1億噸左右，日均產(chǎn)量維持在195萬噸上下7.1億噸03區(qū)域分化加劇：中西部地區(qū)承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移產(chǎn)量增長，東部沿海地區(qū)受環(huán)保和資源約束產(chǎn)量受限中西部↑·東部沿海↓2010-2012年粗鋼產(chǎn)量及增速預(yù)測數(shù)據(jù)來源：Wind·模型測算AnnualStrategy2012價格趨勢：前低后高，溫和修復(fù)2012年鋼價難以重現(xiàn)2008年的暴漲行情，整體將在成本線附近窄幅波動。上半年以去庫存和筑底為主，下半年在需求回暖和成本支撐下，價格重心有望上移5%-8%。01Q1–Q2筑底震蕩需求淡季疊加去庫存壓力，鋼價維持低位震蕩，部分品種可能跌破成本線，市場情緒偏謹(jǐn)慎。PhasePhase低谷期02Q3–Q4需求驅(qū)動反彈保障房資金逐步到位，基建項目進入開工旺季，帶動長材價格率先反彈，市場信心逐步修復(fù)。UpliftUplift5%–8%03板材價格滯后修復(fù)制造業(yè)復(fù)蘇慢于建筑業(yè)，板材價格反彈需等待汽車、家電終端需求企穩(wěn)確認(rèn)后方可啟動。LagLag1–2QCOSTANALYSIS成本端：鐵礦石價格中樞下移全球鐵礦石供需格局正在發(fā)生逆轉(zhuǎn)。隨著澳洲和巴西新礦山投產(chǎn)，以及中國需求增速放緩，鐵礦石賣方市場地位動搖。預(yù)計2012年進口礦均價將回落至120-130美元/噸區(qū)間。01三大礦山擴產(chǎn)計劃逐步落地，2012年全球鐵礦石供應(yīng)增量預(yù)計超過1億噸1億噸+供應(yīng)增量02中國鋼鐵產(chǎn)量增速放緩，對鐵礦石需求增量減少，港口庫存持續(xù)高位高位港口庫存03金融屬性減弱：歐債危機導(dǎo)致大宗商品投機資金撤離，礦價泡沫被擠壓擠壓泡沫出清港口鐵礦石堆場實景·供應(yīng)端持續(xù)放量POLICYFRAMEWORK結(jié)構(gòu)調(diào)整：淘汰落后與兼并重組2012年是鋼鐵行業(yè)"十二五"規(guī)劃的關(guān)鍵執(zhí)行年。政策將強制淘汰400立方米以下高爐，并鼓勵跨區(qū)域兼并重組。行業(yè)集中度提升將增強鋼廠對上游的議價能力。硬約束淘汰年底前淘汰400m3及以下高爐、30噸及以下轉(zhuǎn)爐，涉及落后產(chǎn)能集中清退。嚴(yán)格執(zhí)行環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，對不達標(biāo)企業(yè)實施關(guān)停。5000萬噸兼并重組提速支持寶鋼、鞍鋼、武鋼等央企跨地區(qū)重組，打造特大型鋼鐵集團。推動產(chǎn)業(yè)整合，提升規(guī)模效益和市場競爭力。3-5家差異化信貸對落后產(chǎn)能實施信貸緊縮，對技改升級項目給予綠色信貸支持。引導(dǎo)資金流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)，促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級。綠色信貸InvestmentOutlook展望總結(jié)：回歸的確定性與彈性2012年鋼鐵行業(yè)將告別"全行業(yè)虧損"的極端狀態(tài)，進入"微利常態(tài)化"階段。投資邏輯從"博弈價格暴漲"轉(zhuǎn)向"賺取成本紅利與估值修復(fù)"的錢，確定性顯著提升。盈利修復(fù)噸鋼毛利有望從2011年的負(fù)值修復(fù)至100–200元合理區(qū)間，行業(yè)整體扭虧為盈。100–200元/噸估值修復(fù)板塊PB有望從1.0倍修復(fù)至1.2–1.5倍，具備較高的安全邊際與投資價值。1.2–1.5×PB分化加劇擁有資源稟賦、成本優(yōu)勢和高端產(chǎn)品的企業(yè)將脫穎而出，強者恒強。資源·成本·高端AnnualStrategy總體策略：防御底倉+彈性進攻2012年鋼鐵板塊投資應(yīng)采取'啞鈴型'策略：一端配置估值極低、業(yè)績穩(wěn)定的行業(yè)龍頭作為防御底倉；另一端布局受益于保障房和新興產(chǎn)業(yè)的特鋼及長材龍頭，博取超額收益。Q1-Q2防御期關(guān)注破凈且現(xiàn)金流充裕的板材龍頭，博弈估值修復(fù)和分紅收益估值修復(fù)Q3-Q4進攻期加倉業(yè)績彈性大的長材企業(yè)，特別是產(chǎn)能布局在保障房重點區(qū)域的鋼企彈性進攻全年主線特鋼新材料受益于高端裝備制造國產(chǎn)化替代，需求剛性強，毛利穩(wěn)定特鋼新材料SECTORANALYSIS賽道挖掘I：長材龍頭的保障房紅利保障房建設(shè)進入施工高峰期，對螺紋鋼、線材等建筑鋼材的需求拉動最為直接。具備區(qū)域壟斷優(yōu)勢、物流成本低的長材企業(yè)將享受量價齊升的紅利。DEMAND需求剛性：700萬套保障房新開工+1000萬套續(xù)建，預(yù)計拉動長材需求增量15%以上15%+REGIONAL區(qū)域溢價：新疆、貴州、福建等地保障房任務(wù)重且當(dāng)?shù)禺a(chǎn)能不足，長材價格有望維持高位新疆·貴州·福建STOCKPICK標(biāo)的特征：選擇長材占比高、自有礦山比例高、區(qū)域市占率前三的鋼企TOP3保障房及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)施工現(xiàn)場SPECIALSTEEL·賽道挖掘II特鋼新材料的獨立行情特鋼行業(yè)具備"高科技、高壁壘、高附加值"特征，與宏觀經(jīng)濟周期相關(guān)性弱。隨著中國高端裝備制造業(yè)的崛起，特種合金、高溫合金等材料將迎來爆發(fā)式增長。進口替代航空航天、海洋工程用高端鋼材國產(chǎn)化率不足30%，替代空間巨大<30%毛利率優(yōu)勢特鋼產(chǎn)品毛利率普遍在15%以上，遠超普鋼的3-5%，盈利穩(wěn)定性強15%+政策扶持列入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)目錄，享受稅收優(yōu)惠和專項資金支持戰(zhàn)略新興賽道挖掘III資源稟賦構(gòu)筑護城河在鐵礦石價格高位震蕩的背景下，自有鐵礦資源的鋼企具備極強的成本護城河。即便行業(yè)整體虧損，資源型企業(yè)仍能保持微利，具備極高的安全邊際。成本優(yōu)勢自有礦山鐵精粉成本約為外購礦的60%，噸鋼利潤高出同行300元以上，成本護城河深厚60%業(yè)績穩(wěn)定性礦價下跌時，自有礦山利潤雖受損，但煉鋼環(huán)節(jié)成本下降，整體利潤平滑，抗周期能力強利潤平滑資源重估部分擁有大量未開發(fā)礦山資源的鋼企，存在資產(chǎn)重估的潛在催化，資源價值有望重估資產(chǎn)重估RiskAlert風(fēng)險提示：不可忽視的黑天鵝鋼鐵行業(yè)作為強周期行業(yè)，受宏觀政策和外部環(huán)境波動影響極大。投資者需密切跟蹤房地產(chǎn)新開工數(shù)據(jù)、鐵礦石價格指數(shù)及宏觀經(jīng)濟先行指標(biāo)，警惕預(yù)期落空的風(fēng)險。地產(chǎn)風(fēng)險若房地產(chǎn)調(diào)控進一步加碼，導(dǎo)致新開工面積斷崖式下跌，將直接擊穿長材需求底線，對建筑鋼材企業(yè)造成重大沖擊。關(guān)鍵指標(biāo)：新開工面積同比變化成本風(fēng)險若國際礦山聯(lián)合限產(chǎn)保價，鐵礦石價格維持高位運行，鋼企盈利修復(fù)預(yù)期將落空，利潤空間持續(xù)承壓。關(guān)鍵指標(biāo)：普氏鐵礦石價格指數(shù)宏觀風(fēng)險歐債危機惡化引發(fā)全球經(jīng)濟衰退，導(dǎo)致大宗商品價格暴跌，鋼鐵行業(yè)陷入通縮螺旋，需求與價格雙殺。關(guān)鍵指標(biāo)：全球制造業(yè)PMI與鋼價指數(shù)InvestmentStrategy·StockSelection標(biāo)的畫像：按圖索驥尋找阿爾法我們不建議盲目配置板塊指數(shù)，而是建議精選個股。符合以下三類畫像的企業(yè)，在2012年大概率能跑贏行業(yè)平均水平，實現(xiàn)超額收益。區(qū)域長材龍頭長材營收占比>60%所在省份保障房任務(wù)全國前十區(qū)域市占率>20%，有定價權(quán)>60%特鋼新材料先鋒產(chǎn)品用于航天/核電/高鐵研發(fā)投入占比>3%毛利率>15%>15%資源型鋼鐵航母鐵礦石自給率>40%擁有大型自有礦山集團層面有資產(chǎn)注入預(yù)期>40%TrackingSystem跟蹤體系：五大核心指標(biāo)監(jiān)測投資鋼鐵股需要建立高頻的數(shù)據(jù)跟蹤體系。以下五個指標(biāo)分別從需求、供給、成本、庫存四個維度，實時反映行業(yè)景氣度的邊際變化，是買賣決策的重要依據(jù)。2012年鋼鐵行業(yè)核心跟蹤指標(biāo)指標(biāo)名稱數(shù)據(jù)來源更新頻率投資邏輯映射房屋新開工面積國家統(tǒng)計局月度領(lǐng)先建筑鋼材需求約3-6個月粗鋼日均產(chǎn)量中鋼協(xié)旬度反映供給側(cè)開工率及去產(chǎn)能進度鐵礦石價格指數(shù)普氏/Myipic日度決定成本端壓力及鋼企毛利水平社會庫存總量我的鋼鐵網(wǎng)周度庫存去化速度預(yù)示價格反彈時點螺紋鋼期現(xiàn)價差期貨交易所日度反映市場對未來價格的預(yù)期建立多維數(shù)據(jù)跟蹤體系，捕捉行業(yè)景氣度拐點CONCLUSION結(jié)論：在緩慢回歸中靜待花開2012年鋼鐵行業(yè)投資策略的核心詞是'耐心'與'精選'。行業(yè)最壞的時刻已經(jīng)過去，但復(fù)蘇之路依然曲折。通過精選具備成本優(yōu)勢和成長性的個股，投資者有望在2012年獲得滿意的絕對收益。行業(yè)評級：標(biāo)配當(dāng)前估值處于歷史底部區(qū)間，下行風(fēng)險相對有限，但上行彈性仍需等待需求端的實質(zhì)性復(fù)蘇信號。歷史底部·下行有限緩慢回歸行業(yè)正從'持續(xù)停滯'逐步走向'緩慢回歸'，盈利修復(fù)將成為投資主線，估值修復(fù)作為輔助支撐。盈利修復(fù)·估值輔助行動建議上半年建議逢低吸納高股息藍籌股以獲取防御性收益，下半年適時加倉高彈性長材與特鋼標(biāo)的。逢低吸納·適時加倉感謝聆聽理性投資，價值發(fā)現(xiàn)DemandMatrix·2012需求矩陣：四大下游行業(yè)景氣度分析2012年鋼鐵下游需求呈現(xiàn)'冰火兩重天'：建筑行業(yè)受保障房支撐維持高景氣，汽車行業(yè)進入微增長時代，機械行業(yè)面臨去庫存壓力，家電行業(yè)受益于節(jié)能補貼有望企穩(wěn)。建筑行業(yè)★★★★☆保障房與基建雙輪驅(qū)動，建筑行業(yè)景氣度領(lǐng)先其他下游行業(yè)。螺紋鋼需求旺盛，價格支撐較