海通-煤炭行業研究方法分析報告

證券研究報告（優于大市，維持）《煤炭行業研究方法分享》2023年8月6日一、行業基礎知識1.

煤炭的基本分類2.

煤炭的工藝流程3.

煤炭儲量及分布21.煤炭的分類煤炭的分類（按煤化程度）：煙煤是我國第一大煤種圖：煤炭分類示意圖煤化程度低高微生物呼吸作用分解脫水作用、沙石沉積形成巖層高溫高壓、地質演變遠古植物遺體泥炭褐煤煙煤/無煙煤巖層壓緊固結、膠體陳化失去含氧官能團、結構進一步穩定3資料：趙美《煤的形成過程》，證券研究所1.煤炭的分類中國煤炭分類：按煤的揮發分，將所有煤分為褐煤、煙煤和無煙煤。對于褐煤和無煙煤，再分別按其煤化程度和工業利用的特點分為2個和3個小類；煙煤部分按揮發分的四個階段分為低、中、中高及高揮發分煙煤。表：我國煤炭分類分類指標Ymm類別無煙煤貧煤縮寫WYPM用途Vdaf%GRLb%PM%Qgr,maf0主要用作民用和合成氨生產的造氣原料主要用作發電燃料，也可作為民用和工業鍋爐的混煤>0.0-20.0<5貧瘦煤瘦煤PS>0.0-20.05-20發電、民用、鍋爐燃料發電、一般鍋爐等燃料SM>0.0-20.0>20.0-28.0>10.0-20.0>0.0-37.0>20-65>50-65>65焦煤JM<25.0(<50)煉焦配煤用肥煤FM(>85)>25煉焦配煤中的基礎煤煉焦配煤用的基礎煤1/3焦煤1/3JM>28.0-37.0>65<25.0(<220)>220氣肥煤QF>37.0(>85)>25.0<25.0用于高溫干餾制煤氣、配煤煉焦>28.0-37.0>37.0>20.0-37.0>50-65>35-65>30-50氣煤QM(<220)用于高溫干餾制煤氣、配煤煉焦作為氣化用煤、動力用煤1/2中粘煤1/2ZN多適于作氣化原料和電廠、機車及鍋爐的燃料煤弱粘煤不粘煤RNBN>20.0-37.0>5-30主要作氣化和發電用煤，也可作動力和民用燃料>20.0-37.0>37.0<5長焰煤褐煤CY<5-35>50一般作氣化、發電和機車等燃料用煤>37.0>37.0<30>30-50發電燃料、氣化原料和鍋爐燃料，制造磺化煤、活性碳、有機肥料等HM<24資料化化網煤化工，：國家能源局，生物質與煤熱化學轉化課題組援引證券研究所42.煤炭主要工藝流程圖：煤炭主要工藝流程示意圖開采：采用煤炭采掘機、人力以及其他技術將煤炭從地下運出洗選：利用煤和雜質（矸石）的物理、化學性質的差異，通過物理、化學或微生物分選的方法使煤和雜質有效分離，并加工成質量均勻、用途不同的煤炭產品的一種加工技術。方式：露天礦、井工礦資料視頻號，：黃波《煤泥浮選技術》，證券研究所中國政企業務52.煤炭主要工藝流程—焦煤?

焦煤是生產焦炭的原材料，焦炭主要用于煉鋼，因此焦炭和生鐵是焦煤下游的主要產品。從比例關系看，據中國金融信息網，生產1噸焦炭需要約1.3噸焦煤，據世界鋼鐵網，通常高爐冶煉1噸生鐵需要約0.45噸焦炭（推算需要0.58~0.63噸焦煤）和1.6噸鐵礦石。圖：焦煤主要工藝流程示意圖資料世界鋼鐵網，：煤焦化技術公眾號，中國金融信息網，證券研究所63.煤炭儲量及分布：世界煤炭資源分布圖：世界動力煤貿易流向圖（2021年）圖：世界煉焦煤貿易流向圖（2021年）表：世界煤炭資源分布（截至2020年）無煙煤&煙煤（百萬噸）次煙煤&褐煤（百萬噸）總計（百萬噸）占比儲產比美國北美洲2189382244448616300033229050737815690447904476676508812850732489412567341368913724016216619065516040150227143197111052459750107410823.2%23.9%1.3%12.8%15.1%17.8%1.5%14.0%13.3%10.3%42.8%100.0%514484240299407367603153714778南美洲&中美洲歐洲59084717191002081597473719135069105979345313753639俄羅斯獨聯體中東&非洲澳大利亞中國印度亞太地區全球1144373204691397證券研究所資料：IEA，The

Energy

Institute，3.煤炭儲量及分布：我國煤炭資源分布?

探明儲量：煙煤75%

褐煤13%

無煙煤12%；?

分布特點：西多東少、北富南貧；?

地域分布：山西、內蒙古、陜西、新疆、貴州、黑龍江圖：2015年我國煤炭資源分布示意圖8資料：國際煤炭網，晉中市能源局，證券研究所二、行業基本面研究1.

影響煤價的要素分析2.

行業需求分析3.

行業供給分析4.

其他關注要素5.

基本面數據跟蹤92.1影響煤價的要素分析：主要煤炭價格介紹???秦港5500大卡：港口動力煤價代表；大同坑口弱粘煤：山西當地動力煤代表；陽泉無煙末煤：無煙煤代表；??坑口價：表示煤炭出礦賣的價格；車板價：煤拉上火車（或汽車，往往包含火車或汽車運費）車皮叫車板價；?港口平倉價：表示港口成交價格，屬于包含裝煤進船后的價格，在車板價上還要加港雜費等。?

NEWC動力煤：澳洲動力煤代表；??京唐港山西產主焦煤價格：港口焦煤價代表；柳林4號焦煤：山西焦煤價，可做全國焦煤價代表。圖：主要煤炭價格走勢4500400035003000250020001500100050035030025020015010050002020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/07秦港5500大卡（元/噸，左軸）大同弱粘煤坑口價（元/噸，左軸）柳林4號焦煤（元/噸，左軸）京唐港山西產主焦煤價格（元/噸，左軸）陽泉無煙末（元/噸，左軸）NEWC動力煤（美元/噸，右軸）10資料：sxcoal，證券研究所2.2行業需求分析：直接預測法?

從用途劃分（Consumptionby

Usage），煤炭消費量=終端消費（未經過加工轉換的直接消費量）+中間消費（用于發電、供熱、煉焦等的消費）+洗選損耗?

我們把煤炭中間消費（用于加工轉換，如火電、煉焦等）及終端消費重新組合形成常用的分行業煤炭消費量。其中，鋼鐵=中間消費(煉焦)+終端消費(黑色金屬冶煉和壓延加工業)，化工=中間消費(煤制油、制氣)+終端消費(化學原料和化學制品制造業)，建材=終端消費(非金屬礦物制品業)，火電及供熱來自中間消費表

分行業煤炭消費量（萬噸）分行業消費量供熱分行業消費量占比消費總量火電鋼鐵建材化工火電45%46%46%45%47%50%52%52%52%54%鋼鐵17%18%19%19%18%18%18%19%19%18%供熱6%5%5%6%7%7%8%9%9%10%建材8%7%8%8%8%7%6%6%6%5%化工4%4%5%5%4%4%4%3%3%3%合計79%81%83%83%84%85%87%88%89%90%2012201320142015201620172018201920202021411727

183531424426

195177413633

189525399834

179568388820

182666391403

193925397452

205197401915

210159404860

211635429576

2334877044776801784557481171790699397153174885757707537023780227102244524115265772898332388344423693344185315483082232301309603001226418239802223824113234421800218638187032106317400148981394711987122841131611資料：中國能源統計年鑒，證券研究所2.3行業需求分析：直接預測法?

2004年開始，火電、鋼鐵、供熱、建材、化工五大行業我國每年消耗原煤占到煤消耗的80%~90%左右。可以通過這五大行業的產量-耗煤需求分析，預測未來煤炭需求變化。2014年，占煤炭最大份額的火電需求出現負增長，2016年之后火電耗煤量相對平穩增長；2015年，與地產相關的鋼鐵、建材等耗煤產業煤炭消費量同樣呈收縮態勢，2018年之后又開始緩慢增長。?

根據《中國能源統計年鑒2022》，2021年煤炭消費下游主要為火電/鋼鐵/供熱/建材/化工，占比分別為54.4%/17.5%/10.3%/5.5%/2.6%，合計90.3%。圖

煤炭需求波動模型圖

各行業煤炭消費量占比（2021年）其他10%化工建材

3%5%供熱10%火電54%鋼鐵行業18%資料：中國能源統計年鑒，《全球產業鏈與能源供應鏈12證券研究所重構背景下我國煤炭行業發展策略研究》，2.4需求：受地產拖累，電力有韌性?

地產部分拖累煤炭需求。今年地產及相關投資數據表現疲弱，部分拖累煤炭需求。2023年1-6月房屋新開工面積累計同比下降24.3%，房地產開發投資完成額累計同比下降7.9%。?

火電和化工或支撐煤炭需求

。今年1-6月，火電/生鐵/水泥產量增速分別為7.5%/2.7%/1.3%，電力需求有韌性，化工需求有望恢復。圖

地產新開工加速探底（%）圖

主要下游產品產量增速（%）房屋新開工面積:累計同比70產量:火電:累計同比產量:水泥:累計同比產量:生鐵:累計同比70房地產開發投資完成額:累計同比6050403020100503010-10-30-50-10-20-3013資料：wind，證券研究所2.5行業需求分析：間接預測法?

煤炭需求間接預測法：單位GDP耗煤法圖：單位GDP耗煤法經濟理論實證分析

煤炭行業為國民經濟最上游產業

GDP與煤炭需求之前存在穩定的數量關系

近十多年以來單位GDP原煤消耗相對穩定

2021年煤炭消費量占一次性能源消費結構總量66.7%在技術條件和產業結構相對穩定前提下，GDP與煤炭在過去，實證分析證明用單位GDP耗煤法來進行煤炭消費理論上存在穩定關系需求的預測可行且符合現實數據結論：單位GDP耗煤法有效資料：三明市統計局，中國能源統計年鑒，14證券研究所2.6行業供給分析：產量及投資?

現狀與趨勢：2013年起，全國煤炭產量持續負增長，煤炭業投資持續負增長。煤炭行業投資自2012年開始逐年下降，新增產能逐漸減少；2016年起行業開始供給側改革，固定資產投資和原煤產量開始回升，隨著行業景氣度回升，在建產能在2018年開始逐步投產。?

政策引導：自2016年開始用3至5年的時間，再退出產能5億噸左右。“十三五”期間落后產能逐步退出，全國累計去產能10億噸以上。根據國家能源局，截至2020年底，全國主要產煤省份30萬噸/年以下煤礦1129處、產能1.48億噸/年，相較2018年降幅分別達45%、41%。圖

我國原煤產量及增速圖

噸煤利潤及煤炭行業固定資產投資增速5010%5%300噸煤利潤（元/噸，左軸）605040302010045403530252015105固定資產投資增速（%，右軸）250200150100500%-5%-10%-15%-10-20-30-4000-50原煤產量（左軸，億噸）YOY（右軸，%）15資料：wind，證券研究所2.6行業供給分析：產量及投資?

由于積極保供和產能核增影響，2022年全國原煤產量達到45.6億噸，同比+10.4%。我們認為，經過21/22年供需緊張、盈利高位下的產能核增，核增潛力已充分挖掘，未來產量增長將主要依賴于新建礦井投產。?

展望未來，我們認為在建產能3億噸有望在23~25年陸續投產（已核準礦井預計十五五投產），預計23~25年每年新增產能約1億噸左右，增速約1~2%。表

我國煤炭產能及產量估算年末在產產能（萬噸/年）產量（萬噸）新增產能（萬噸/年）淘汰落后產能（萬

在建產能（萬噸噸/年）增幅增幅/年）201720183336153525593611643789864058834331404422704514634604983524003683003846003902004130004560004651204697714735293.31%4.51%4.43%1.46%5.84%10.41%2.00%1.00%0.80%2700024500108009000300030002000150010001019001030001000009669984761795047637471681656465.68%2.44%4.93%7.10%6.72%2.11%2.08%2.00%434441940526822298973025711131106921003520192020202120222023E2024E2025E資料：國家能源局、統計局，wind，證券研究所162.7行業供給分析：進出口及國內外價差?

今年煤炭進口量同比大幅提升。今年1-6月總進口量2.22億噸，同比+93%。其尼/俄羅斯/蒙古進口量1.12/0.51/0.29億噸，同比+68%/+108%/+270%。?

主因是進口煤價格優勢。今年以來進口煤價格基本低于國內煤價，以CCI進口4700折算，1-7月平均進口價差較秦港5500低77元/噸，截至7月底國內-國外動力煤價差約為110元/噸。圖

我國煤炭分月度進口量（萬噸）圖

秦港動力煤價與進口煤價差價差:國內-國外(CCI進口3800折算)（元/噸，左軸）價差:國內-國外(CCI進口4700折算)（元/噸，左軸）450040003500300025002000150010005002020202120222023300025002000150010005008006004002000-200-400-600001-2

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月月17資料：wind、sxcoal，證券研究所2.8其他關注要素?

替代能源變化：傳統：水電

vs

火電；新興：煤改氣/核電/風光新能源?

政策因素：能源政策、環保政策、稅收政策圖

火電發電量當月增速（%）圖

發電量結構占比90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%302520151052019202020212022202303月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月-5-10-15火電占比水電占比核電占比風光占比18資料：wind、sxcoal，證券研究所2.9基本面數據跟蹤?

高頻數據：每日煤價/電廠日耗/港口庫存?

旬度數據：下游發電量/粗鋼日均產量?

月度數據：宏觀層面/產業鏈相關/貨幣層面數據圖

沿海八省電廠日耗（萬噸）圖

CCTD主流港口庫存（萬噸）10000900080007000600050004000202320222021202020193002502001501005001

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

122023

2022

2021

2020

2019001

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

1219資料：cctd，證券研究所三、行業現狀1.

供給側改革以來產能變化2.

行業政策3.

動力煤供需分析4.

焦煤供需分析5.

煤價預判203.1供給-產能由核增轉變為核減產能核增：?

自21年四季度以來，在增產保供大背景下，主產區持續推進產能核增，其中21年底累計核增2億噸以上，包括內蒙古進行2批產能核增合計核增產能約1.4億噸，山西核增產能6330萬噸。?

22年底，內蒙古再度進行產能核增，核增規模為7060萬噸。產能核減：?

4月底，國家礦山安監局對內蒙32處存在安全隱患的露天礦進行處臵，其中30座取消產能核增，涉及產能核增量2355萬噸，2座礦井督促整改，若驗收不合格也存在取消核增可能，涉及產能核增量270萬噸。表

我國煤炭產能及產量估算年末在產產能（萬噸/年）產量（萬噸）新增產能（萬噸/年）淘汰落后產能（萬

在建產能（萬噸噸/年）增幅增幅/年）201720183336153525593611643789864058834331404422704514634604983524003683003846003902004130004560004651204697714735293.31%4.51%4.43%1.46%5.84%10.41%2.00%1.00%0.80%2700024500108009000300030002000150010001019001030001000009669984761795047637471681656465.68%2.44%4.93%7.10%6.72%2.11%2.08%2.00%434441940526822298973025711131106921003520192020202120222023E2024E2025E21證券研究所資料：

國家能源局、統計局，wind，3.2長協定價機制的出臺及延伸?

2016年12月29日，國家印發《關于印發平抑煤炭市場價格異常波動的備忘錄的通知》，提出綠色區間概念。原則上以年度為周期，建立電煤鋼煤中長期合作基準價格確定機制，以重點煤電煤鋼企業中長期基準合同價為基礎，建立價格異常波動制。?

2022年出臺保供限價政策，以《關于進一步完善煤炭市場價格形成機制的通知》

、《關于明確煤炭領域經營者哄抬價格行為的公告》兩份文件為主旨，要求供需企業要嚴格執行煤炭中長期合同簽訂履約工作規定和價格政策，5月1日開始正式執行。?

動力煤：“基準價+浮動價”，下月年度秦港5500長協價格=675/2+

(環渤海指數+CCTD秦皇島指數+全國煤炭交易中心指數)/2，合理區間570～770元/噸(含稅)?

焦煤：年度定量、季度定價，每季度末鋼焦企業談判確定下季度價格圖

全國煤炭交易平臺指數圖

煤炭中長期和現貨價格合理區間（元/噸）資料：證券研究所，全國能源信息平臺，全國煤炭交易平臺，223.3“十四五”期間煤炭供給增量有限?

2022年1月29日，、能源局發布《“十四五”現代能源體系規劃》，提出到2025年，國內能源年綜合生產能力達到

46億噸標準煤以上，原油年產量回升并穩定在2億噸水平，天然氣年產量達到

2300億立方米以上。?根據上述目標，按水核風等可再生能源生產總量占比20%/22%/25%設臵樂觀/中性/悲觀情景，測算出三種情景下2025年煤炭產量分別為44/42.7/40.7億噸，較21年增速6.4%/3.3%/-1.5%，21-25年4年CAGR為1.6%/0.8%/-0.4%?？梢钥闯?，即使是樂觀情景下，煤炭產量增量也有限?

2023年4月印發《2023年能源工作指導意見》，23年主要目標為能源生產總量達到47.5億噸標準煤左右，原油穩產增產，天然氣較快上產，煤炭產能維持合理水平。表

不同情景下“十四五”末煤炭產量測算能源生產總量（實物量，億噸、億立方米）煤炭產量增速（%）能源生產總量及占比（億噸標煤）可再生占比21-25年CAGR合計54.146煤炭30.431.030.128.7石油2.742.852.852.85天然氣2.572.9煤炭45.644.042.740.7石油2.042天然氣2201230023002300較22年202220.0%20.0%22.0%25.0%樂觀情景6.4%3.3%-1.5%1.6%0.8%-0.4%2025E

中性情景462.92悲觀情景462.9223資料：，能源局，證券研究所3.4“十四五”期間煤炭消費仍小幅增長?

地產決定煤炭下游需求（如鋼鐵、水泥等）。鋼鐵、水泥等煤炭下游需求屬于地產產業鏈，受地產新開工影響較大，雙碳目標疊加產業轉型升級，這部分需求中期持平、短及長期下滑?

電力需求韌性更強。2022年3月，《“十四五”現代能源體系規劃》提出：到2025年，非化石能源消費比重提高到20%左右，非化石能源發電量比重達到39%左右。根據上述目標，按能源總量年均增速5%/4%/3%設臵樂觀/中性/悲觀情景（21年增速5.2%），測算出三種情景下2025年火電發電量分別為6.6/6.3/6.0萬億千瓦時，較21年增速14%/8.7%/3.6%，21-25年4年CAGR為3.3%/2.1%/0.9%（21年增速8.4%）?？梢钥闯?，火電需求整體仍穩健增長?

2021年底中央經濟工作會議指出，原料用能不納入能源消費總量控制，利好煤化工需求，我們測算，“十四五”期間現代煤化工耗煤量年均新增約1100萬噸。圖

房地產新開工與傳統煤炭下游需求增速（%）圖

非化石能源發電量及占比逐步提升30000250002000015000100005000035%30%25%20%15%10%5%70房屋新開工面積生鐵產量火電產量水泥產量503010-10-30-500%2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022非化石能源發電量（左軸，億千瓦時）增速（右軸）占總發電量比重（右軸）24資料：wind，證券研究所3.5動力煤供需平衡表表

動力煤供需平衡表動力煤供需平衡表（萬噸）201730747520183175673.3%2959763.0%215917.4%3188031970964.8%55406-6.0%28098-1.0%2806011.9%20193349675.5%3124665.6%225014.2%3299512050604.0%593187.1%287892.5%2931674.5%20203410801.8%3179371.8%231432.9%3407812085501.7%605032.0%295812.8%2986341.9%20213667917.5%3398936.9%2689816.2%3669562254278.1%59777-1.2%306463.6%20223934677.3%3705189.0%22949-14.7%3745182363984.9%53321-10.8%321785.0%2023E4017842.1%3772841.8%245006.8%3848172434903.0%533210.0%337875.0%3305982.7%2024E4076091.4%3823741.3%252353%3959842483602.0%543882.0%354775.0%3382242.3%2025E4125621.2%3865701.1%259923%4075212533272.0%554752.0%372505.0%3460532.3%動力煤總供給動力煤總需求YOY

4.2%產量

287375YOY

4.3%進口

20100YOY

2.4%308405電力

188090YOY

-1.6%建材

58959YOY

-3.6%化工

28382YOY

-2.6%三大行業合計

275431YOY

-2.1%3158505.8%3218981.9%合計占比

89%88%89%88%86%86%86%86%85%總消費量307818YOY

2.1%3184183.4%3294883.5%3405503.4%3667057.7%3741432.0%3844172.7%3955842.9%4071212.9%出口587385463232251375400400400YOY

-22.6%-34.4%-123664720.2%5016587-50.0%2985718%-165101249%1894912207%1696710000%116269500%5041900供給-需求秦皇島5500大卡-93063825資料：wind，證券研究所3.6焦煤產量及新增產能?

產量來看，2016年以來焦煤產量逐年增加，2022年焦煤原煤產量13.19億噸，受動力煤保供影響洗出率有所降低。2016年以來，在產能沒有顯著增長情況下，焦煤產量逐年增加，至2022年，焦煤原煤產量達13.19億噸，較2016年增長約20%。2022年焦煤原煤產量同比+5.2%至13.19億噸，精煤產量同比+0.7%至4.94億噸，洗出率37.4%，同比-1.7pct，較2016-2021年平均洗出率低2.8pct。?

產能來看，焦煤新增產能有限。供給端國內新增產能少，產能利用率進一步提升空間有限，焦煤國內供給較為剛性。圖

焦煤原煤及精煤產量（億噸）圖

分地區焦煤原煤產量（億噸）2019202020212022煉焦原煤煉焦精煤87654321014121086420201720182019202020212022山西山東安徽貴州內蒙古

其余地區26資料：sxcoal，證券研究所3.7焦煤進口情況?

煉焦煤進口由蒙澳主導向多國轉變，其中進口蒙煤和俄煤顯著提升。2016~2020年，蒙澳合計進口占比在85%左右，2021年下降到37%，2022年進口焦煤中蒙煤占比高達40%。?

2022年我國煉焦煤進口量6384萬噸，同比+16.7%。其中來自蒙古/俄羅斯進口量2561/2100萬噸，增量+1157/1026萬噸（增幅+82%/+96%），主要減量來自美國（-587萬噸，降幅-57%）、澳大利亞（-400萬噸，降幅-65%）。圖

焦煤分國別進口量（萬噸）圖

2022年焦煤進口量分國別占比蒙古澳大利亞俄羅斯加拿大美國800070006000500040003000200010000美國其他,

4.4%6.8%加拿大,蒙古12.3%40.1%俄羅斯32.9%澳大利亞3.4%2018

2019

2020

2021

2022

23.1-4

22.1-427資料：sxcoal，證券研究所3.8焦煤下游和社會庫存處于歷史低位?

目前下游鋼廠及焦化廠以及港口的焦煤庫存處于歷史低位。截至2023年7月底，下游鋼廠和焦化廠焦煤庫存分別為746/741萬噸，庫存位于歷史低位；六港口焦煤庫存186萬噸，仍處歷史同期相對低位。?

我們認為，地產復蘇有望提升焦煤需求，進口不足難以彌補焦煤供需缺口，低庫存帶來的彈性不足或將加劇焦煤供需矛盾。圖

六港口煉焦煤庫存（萬噸）圖

獨立焦化廠庫存（萬噸）9008007006005004003002001002200200018001600140012001000800060001

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

1201

02

03

04

05

06

07

08

09

10

11

12202320222021202020192023202220212020201928資料：wind，證券研究所3.9焦煤供需平衡表表

煉焦精煤供需平衡表煉焦精煤供需平衡表（萬噸）2017515612018519370.7%2019555256.9%2020557660.4%202154460-2.3%1254093.2%2022557342.3%2023E567811.9%2024E568920.2%2025E568720.0%焦煤總供給YOY

2.4%焦煤原煤產量

1096231113881.6%1188266.7%1215702.3%1318995.2%1325590.5%131896-0.5%131237-0.5%YOY

-0.1%精煤產量

44571454061.9%6532480605.8%746614.3%55344552046.3%140485100.9%7256-2.8%55