醫藥生物-周跟蹤：醫藥破局-更看好產業新業態

請務必閱讀正文之后的免責條款部分本周思考：醫藥破局——更關注產業新業態我們認為，2024年醫藥宏觀層面，醫改持續深化，尤其是在醫療環節的規范化成為改革重點。醫藥行業在老齡化帶來的支付壓力和需求量增下或進入供給側改革新階段（總量控制、需求量增、結構調整、新質生產力）。同時，基于這樣的產業政策背景，我們看好2024年符合產業趨勢的新業態拓展的投資機遇，且這些新業態自身的經營趨勢變化或將支撐其持續性超市場預期，具體包括以下5個方面：①為了進一步規范醫療行為，不斷推進的“處方外流”所帶來的藥品院內外渠道結構調整；②產業集中度提升、藥品上市許可人制度的優化（MAH）、行為規范化驅動產業專業化分工再精細化，帶來的趨勢包括CSO的作用凸顯、仿制藥CXO的快速發展等；③創新藥械逐漸進入收獲期，BD、商業化帶來的產業鏈出海機遇；④老齡化趨勢嚴峻，銀發經濟成發展重點，慢病用藥、OTC中藥、康復器械或迎來加速窗口；⑤央國企改革帶來的規模擴張加速、經營提質增效等變化，醫藥流通等領域集中度提升或加速。行情復盤：板塊普漲，器械和原料藥表現更佳漲跌幅：本周（2024.2.26-3.1，下同）中信醫藥指數（CI005018）上漲1.68%，跑輸滬深300指數0.31個百分點，在所有行業中漲幅排名第12名。2024年以來醫藥（中信）指數（CI005018）累計跌幅9.9%，跑輸滬深300指數13.04個百分點，在所有行業漲跌幅中排名倒數第2名。億元，占全部A股總成交額比例為6.5%，較前一周減少1.1pct，低于2018年以來的中樞水平（8.1%）。板塊估值：2024年3月1日，醫藥板塊整體估值（歷史TTM，整體法，剔除負值）為25.76倍PE，環比提升0.48。醫藥行業相對滬深300的估值溢價率為91%，環比減少12pct，低于四年來中樞水平（163%）。細分板塊漲跌幅分析：根據Wind系統中信證券行業分類看，本周醫藥子板塊除中藥飲片（-0.9%）均上漲，其中化學原料藥（+2.7%）、生物醫藥（+2.3%）、化學制劑（+2.2%）漲幅靠前。根據浙商醫藥重點公司分類板塊來看，本周醫藥子板塊全部上漲，其中醫療器械（+3.5%）、創新藥（+3.1%）、API及制劑出口（+2.7%）漲幅靠前，醫藥商業（+0.3%）、中藥（+1.1%）、CXO（+1.3%）漲幅靠后。其中聚光科技（+13.3%）、微電生理-U（+12.6%）、艾德生物（+12.3%）、澳華內鏡（+10.4%）、安圖生物（+9.6%）漲幅較多。滬港通&深港通持股：本周截至2024年3月1日，陸港通醫藥行業投資1554億元，醫藥持股占陸港通總資金的8.6%，醫藥北上資金環比增加29億元。細分板塊中除醫藥商業外均發生凈流入，其中化學制藥板塊凈流入較多。整體來看，醫藥估值和持倉仍處于歷史低點，投資者在底部震蕩中待醫藥板塊催化。2024年，全球宏觀環境依舊紛繁復雜，而醫藥板塊的剛需屬性及人口結構老齡化，人們對醫療保健需求不斷升級，更突顯板塊投資價值。從政策面來看，國資委宣布把市值管理成效納入對中央企業負責人的考核，全面推動“一企一策”強調“提質增效重回報”。從本土供給角度看，中國本土創新力量全球化持續大放異彩，正在逐漸進入收獲期，有望成為未來3-5年潛在最重要的動能之一。從出海能力看，中國力量正在逐漸從原料藥、低值耗材滲透到創新藥、高hujunyang@請務必閱讀正文之后的免責條款部分端器械，完成蝶變。在這樣的大背景下，結合資金面與基本面考量，我們認為央/國企、低PB、高股息、機構輕倉或是2024年二級市場醫藥破局方向之一。2024年醫藥年度策略：蓄力，破局1）策略復盤：診療復蘇下的分化2023年診療逐季復蘇、反腐階段性影響下，醫藥創新、消費穩增長，但增速更加分化，院內營銷階段性調整，盈利能力提升，大部分細分領域經營呈現改善趨勢；醫藥板塊經歷2年多的調整，2024年創新驅動更加樂觀，復盤2023年度策略《擁抱新周期》，大部分細分領域僅存在階段性行情，特別是中藥、創新藥、CXO等，主線性機會不多，但創新性較強的藥械個股依然表現不錯；2）2024年醫藥策略：蓄力，破局管水平持續提升以應對收支緊縮趨勢，醫藥行業進入供給側改革新階段（需求量增，結構調整行業基本面層面，2024年各細分領域進入經營效率改善的周期，創新藥械、診療復蘇下的服務/藥店、醫藥配套等環節迎來更好發展窗口，創新產品持續商業化、產能釋放（CXO、血液制品）帶來更快的增長窗口；投資視角：醫藥板塊各細分存在較大的景氣異質性，我們結合景氣邊際變化、預期差維度，對各子領域進行分析發現，血液制品、中藥、化學制劑、醫療設備耗材、CXO均存在較大的預期差和較好景氣邊際變化。推薦組合：醫藥創新：康方生物、君實生物、科倫藥業、智飛生物、邁瑞醫療、聯影醫療、翔宇醫療、羚銳制藥、康緣藥業；診療常態化：大參林、老百姓、上海醫藥；醫藥配套：藥明康德、凱萊英、九洲藥業、康龍化成、泰格醫藥。風險提示請務必閱讀正文之后的免責條款部分2024/3/12023E2024E2023E入入泰格醫藥入入康龍化成入入入入8入入75健友股份入入仙琚制藥入仙琚制藥入9福元醫藥入入人福醫藥入泰坦科技9鍵凱科技入75入請務必閱讀正文之后的免責條款部分泰林生物入9-入--入入--入--入--入康方生物--入98入入22入77入入0853.HK--2252.HK----2172.HK--請務必閱讀正文之后的免責條款部分8請務必閱讀正文之后的免責條款部分正文目錄 8 10 2.2醫藥子行業：板塊普漲，器械、原料藥表現更佳 2.3陸港通&港股通：北上資金環比增加，化學制藥凈流入較多 2.4限售解禁&股權質押情況追蹤 請務必閱讀正文之后的免責條款部分圖1：2018-2023年零售藥店處方藥銷售占比（%） 圖2：2023Q1-3TOP20通用名銷售額增速（%） 圖3：2017-2023年百洋醫藥BD合作情況梳理 圖4：2018-2023H1百誠醫藥MAH類客戶收入及增速情況 圖5：2016-2023中國license-out數量及總金額變化趨勢 9圖6：2016-2023中國license-out項目平均交易金額 9圖7：2010-2020年中國康復醫院診療人次&次均診療費用 9圖8：2014-2026年中國康復器械市場規模 9圖9：本周醫藥板塊（中信分類）和滬深300走勢 圖10：2024年以來醫藥板塊（中信分類）和滬深300走勢 圖12：2015年以來醫藥行業成交額及其占A股市場總成交額比例 圖13：2010年以來醫藥行業估值及估值溢價率變化情況 圖14：本周醫藥子板塊漲跌幅（中信） 圖15：本周醫藥子板塊漲跌幅（浙商醫藥） 圖16：2010年以來醫藥子行業估值變化情況 圖17：2017-2024.3.1醫藥北上金額及占總北上資金比例 圖18：2017-2024.3.1醫藥股北上資金布局子行業 圖19：2024.2.23-2024.3.1陸港通醫藥持股市值變動前后5名 圖20：2024.3.1陸港通醫藥股持股市值前10名(億元) 圖21：2024.2.23-2024.3.1港股通醫藥持股市值變動前后5名 圖22：2024.3.1港股通醫藥股持股市值前10名(億元) 圖23：2024.3.1陸港通醫藥股持股占比前10名(%) 圖24：2024.3.1港股通醫藥股持股占比前10名(%) 表1：盈利預測與估值 表2：2024年2月20日至2024年3月18日醫藥公司解禁限售股情況 表3：本周醫藥公司大股東股票質押比例變動 1周思考：醫藥破局——產業新業態更值得關注我們認為，2024年醫藥宏觀層面，醫改持續深化，尤其是在醫療環節的規范化成為改革重點。醫藥行業在老齡化帶來的支付壓力和需求量增下或進入供給側改革新階段(總量控制、需求量增、結構調整、新質生產力)。同時，基于這樣的產業政策背景，我們看好2024年符合產業趨勢的新業態拓展的投資機遇，且這些新業態自身的經營趨勢變化或將支撐其持續性超市場預期，具體包括以下5個方面：①為了進一步規范醫療行為，不斷推進的“處方外流”所帶來的藥品院內外渠道結構調整。從產業趨勢邊際變化看，2023年起連鎖藥店門診統籌落地加速、云南和廣東等省份加大處方外流政策力度(電子處方流轉等),醫保增量政策(個人賬戶支付等)提升藥店板塊流量，貢獻邊際增量。圖1:2018-2023年零售藥店處方藥銷售占比(%)圖2:202301-3TOP20通用名銷售額增速(%)②產業集中度提升、藥品上市許可人制度的優化(MAH)、行為規范化驅動產業的專業化分工再精細化，帶來的趨勢包括CSO的作用凸顯、仿制藥CXO的快速發展等。生產與研發端來看，2023年起MAH委托生產監管趨嚴、藥品生產許可持有人B證簽發全國多地趨緊，MAH生態發展開啟提質增效新階段，加速供給端研發及生產產能出清，利好優質稀缺產能。以百誠醫藥子公司賽默制藥為例，從2019年成立至今已成為全國頭部MAH受托生產方，報產產品數量躍居全國頭部。銷售端來看，2023年醫改深化加速醫藥工業的營銷合規化，國內藥企對于專業化的品牌運營及推廣服務需求或快速提升。以百洋醫藥為例，公司歷史上BD的新品種以海外MNC旗下的院內成熟品種為主，而我們預計來自本土Biotech以及Pharma的新藥CSO業務或將成為其未來增長的新動能。圖3:2017-2023年百洋醫藥BD合作情況梳理圖4:2018-2023H1百誠醫藥MAH類客戶收入及增速情況③創新產品逐漸進入收獲期，BD、商業化帶來的產業鏈出海機遇。2024年初開始，多家國內Biotech與MNC達成管線或股權收并購協議，具體涉及領域包括ADC、小核酸等(具體可參考我們投融資專題系列報告)。從交易數量和交易金額看，2020年開始中國license-out項目的數量和質量快速提升，2023年趨勢延續。我們看好本土創新藥出海趨勢加速下帶來的產業鏈投資機遇—■—平均單個交易總金額(百萬美元，左軸)—■—平均單個交易首付款(百萬美元，右軸)④老齡化趨勢嚴峻，銀發經濟成發展重點，慢病用藥、OTC中藥、康復器械或迎來加速窗口。2024年1月，國務院明確銀發經濟成為發展重點，預計將從2023年前后的7萬億快速提升至2035年的30萬億規模，老齡化趨勢作為需求量增的支撐進圖8:2014-2026年中國康復器械市場規模⑤央國企改革帶來的規模擴張加速、經營提質增效等變化，醫藥流通等領域集中度提升或加速。2024年2月，重藥控股和中國醫藥同時披露戰略整合提示性公告，若重藥與中國醫藥和重藥控股合并成功，或將重塑國內流通行業格局。進一步來看，隨著2023年央國企改革變化以及地方經濟發展結構性差異凸顯，我們預計以醫藥商業公司為主的醫藥央國企對于其優質參股公司轉控股以及外部的區域兼并收購趨勢或將加速。請務必閱讀正文之后的免責條款部分漲跌幅：本周（2024.2.26-3.1）醫藥（中信）指數（CI005018）上漲1.68%，跑輸滬深300指數0.31個百分點，在所有行業中漲幅排名第12名。2024年以來醫藥（中信）指數（CI005018）累計跌幅9.9%，跑輸滬深300指數13.04個百分點，在所有行業漲跌幅中排名倒數第2名。成交額：成交額環比下滑。截至2024年3月1日部A股總成交額比例為6.5%，較前一周減少1.1pct，低于2018年以來的中樞水平（8.1%）。板塊估值：截至2024年3月1日，醫藥板塊整體估值（歷史TTM，整體法，剔為25.76倍PE，環比提升0.48。醫藥行業相對滬深300的估值溢價率為91%，環比減少12pct，低于四年來中樞水平（163%）。細分板塊漲跌幅分析：根據Wind系統中信證券行業分類看，本周醫藥子板塊除中藥飲片（-0.9%）均上漲，其中化學原料藥（+2.7%）、生物醫藥（+2.3%）、化學制劑（+2.2%）漲幅靠前。根據浙商醫藥重點公司分類板塊來看，本周醫藥子板塊全部上漲，其中醫療器械艾德生物（+12.3%）、澳華內鏡（+10.4%）、安圖生物（+9.6%）漲幅較多。股占陸港通總資金的8.6%，醫藥北上資金環比增加29億元。細分板塊中除醫藥商業外均發生凈流入，其中化學制藥板塊凈流入較多。整體來看，醫藥估值和持倉仍處于歷史低點，投資者在底部震蕩中待醫藥板塊催化。2024年，全球宏觀環境依舊紛繁復雜，而醫藥板塊的剛需屬性及人口結構老齡化，人們對醫療保健需求不斷升級，更凸顯板塊投資價值。從政策面來看，國資委宣布把市值管理成效納入對中央企業負責人的考核，全面推動“一企一策”強調“提質增效重回報”。從本土供給角度看，中國本土創新力量全球化持續大放異彩，正在逐漸進入收獲期，有望成為未來3-5年潛在最重要的動能之一。從出海能力看，中國力量正在逐漸從原料藥、低值耗材滲透到創新藥、高端器械，完成蝶變。在這樣的大背景下，結合資金面與基本面考量，我們認為央/國企、低PB、高股息、機構輕倉或是2024年二級市場醫藥阻力最小的方向。2024年醫藥年度策略：蓄力，破局1）策略復盤：診療復蘇下的分化2023年診療逐季復蘇、反腐階段性影響下，醫藥創新、消費穩增長，但增速更加分化，院內營銷階段性調整，盈利能力提升，大部分細分領域經營呈現改善趨勢；醫藥板塊經歷2年多的調整，2024年創新驅動更加樂觀，復盤2023年度策略《擁抱新周期》，大部分細分領域僅存在階段性行情，特別是中藥、創新藥、CXO等，主線性機會不多，但創新性較強的藥械個股依然表現不錯；2）2024年醫藥策略：蓄力，破局機會挖掘：宏觀層面，2024年醫改持續深化，特別是醫療環節成為重點，醫保監管水平持續提升以應對收支緊縮趨勢，醫藥行業進入供給側改革新階段（需求量增，結構調整行業基本面層面，2024年各細分領域進入經營效率改善的周期，創新藥械、診療復蘇下的行業周報血液制品)帶來更快的增長窗口；本周醫藥(中信)指數(CI005018)上漲1.68%,跑輸滬深300指數0.31個百分點，在所有行業中漲幅排名第12名。2024年以來醫藥(中信)指數(CI005018)累計跌幅9.9%,跑輸滬深300指數13.04個百分點，在所有行業漲跌幅中排名倒數第2名。圖9:本周醫藥板塊(中信分類)和滬深300走勢成交額環比下滑。截至2024年3月1日，醫藥行業成交額3572.7億元，占全部A股總成交額比例為6.5%,較前一周減少1.1pct,低于2018年以來的中樞水平(8.1%)。圖12:2015年以來醫藥行業成交額及其占A股市場總成交額比例板塊估值：截至2024年3月1日，醫藥板塊整體估值(歷史TTM,整體法，剔除負值)為25.76倍PE,環比提升0.48。醫藥行業相對滬深300的估值溢價率為91%,環比減少12pct,低于四年來中樞水平(163%)。根據Wind系統中信證券行業分類看，本周醫藥子板塊除中藥飲片(-0.9%)均上漲，其中化學原料藥(+2.7%)、生物醫藥(+2.3%)、化學制劑(+2.2%)漲幅靠前。根據浙商醫藥重點公司分類板塊來看，本周醫藥子板塊全部上漲，其中醫療器械(+3.5%)、創新藥(+3.1%)、API及制劑出口(+2.7%)漲幅靠前，醫藥商業(+0.3%)、中藥(+1.1%)、CXO(+1.3%)漲幅靠后。其中聚光科技(+13.3%)、微電生理-U(+12.6%)、艾德生物(+12.3%)、澳華內鏡(+10.4%)、安圖生物(+9.6%)漲幅較多。整體來看，醫藥估值和持倉仍處于歷史低點，投資者在底部震蕩中待醫藥板塊催化。2024年，全球宏觀環境依舊紛繁復雜，而醫藥板塊的剛需屬性及人口結構老齡化，人們對醫療保健需求不斷升級，更突顯板塊投資價值。從政策面來看，國資委宣布把市值管理成效納入對中央企業負責人的考核，全面推動“一企一策”強調“提質增效重回報”。從本中國本土創新力量全球化持續大放異彩，正在逐漸進入收獲期，有望成為未來3-5年潛在最重要的動能之一。從出海能力看，中國力量正在逐漸從原料藥、低值耗材滲透到創新藥、高端器械，完成蝶變。在這樣的大背景下，結合資金面與基本面考量，我們認為央/國企、低PB、高股息、機構輕倉或是2024年二級市場醫藥破局方向之一。■周漲跌幅(%)■周漲跌幅(%)■周漲跌惱(%)■月漲跌幅(%)估值：據Wind中信醫藥分類，本周醫藥子板塊除中藥飲片(-0.41)外估值普遍提升， 其中化學制劑(+0.68)、生物醫藥(+0.59)、化學原料藥(+0.56)提升較多。截至2024年請務必閱讀正文之后的免責條款部分10/1/811/1/812/1/813/1/814/1/815/1/816/1/817/1/818/1/819/1/820/1/821/1/822/1/823/1/824/1/8截至2024年3月1日，陸港通醫藥行業投資1554億元，醫藥持股占陸港通總資金的8.6%，醫藥北上資金環比增加29億元。細分板塊中除醫藥商業外均發生凈流入，其中化學制藥板塊凈流入較多。100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%中藥Ⅱ化學制藥生物制品Ⅱ醫療器械Ⅱ醫療服務具體持倉標的上，2024年2月23日至2024年3月1日，陸港通醫藥標的市值增長前5名分別為藥明康德、恒瑞醫藥、天士力、東阿阿膠、安圖生物；港股通醫藥持股市值市值增長前5名分別為藥明生物、金斯瑞生物科技、三生制藥、綠葉制藥、東陽光藥。圖21:2024223-20243.1港股通醫藥持股市值變動前后5名圖23:2024.3.1陸港通醫藥股持股占比前10名(%)圖20:2024.3.1陸港通醫藥股持股市值前10名(億元)圖22:2024.3.1港股通醫藥股持股市值前10名(億元)圖24:2024.3.1港股通醫藥股持股占比前10名(%)2.4限售解禁&股權質押情況追蹤近一個月來限售股解禁及股權質押情況變化：2024年2月20日至2024年3月18日，共有14家醫藥上市公司發生或即將發生限售股解禁，其中易瑞生物、海泰新光、康樂衛士等公司涉及解禁股份占總股本比例較高。在股權質押方面，金域醫學、康德萊、國際醫學、請務必閱讀正文之后的免責條款部分九芝堂、振東制藥第一大股東質押比例提升較多，云南白藥、華大基因第一大股東質押比例下降較多。請務必閱讀正文之后的免責條款部分股票投資評級說明以報告日后的6個月內，證券相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買入：相對于滬深300指數表現＋20％以上；2.增持：相對于滬深300指數表現＋1020%;3.中性：相對于滬深300指數表現－1010％之間波動；4.減持：相對于滬深300指數表現－10％以下。行業的投資評級：以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看好：行業指數相對于滬深300指數表現＋10%以上；2.中性：行業指數相對于滬深300指數表現