雅迪控股新產品廣渠道國內市占率提升進行時

內容目錄兩輪車市場：內增細分，海外滲透提升 4國內：整體穩定，長細分 4未來增量：休閑三車快速增長 4未來增量2：外賣車市場空間逐漸擴大 5未來增量3：行業集中度加速提升，龍頭應續強化 6政策提升電兩輪安水平，頭部企業市份提升 8國內：寬渠道產品力公司市占率持續升 10全且精的產品矩陣精準匹配不同客戶體求 10渠道端：大門店與深下沉并舉，織就業密渠道網絡 13電摩占比觸底回升加產品結構升級，ASP進入上行通道 15盈利預測和可公司值 16三費及所得稅預測 17可比公司與估值 18風險提示 18圖表目錄圖1:中國電動兩輪場2024年短暫回調后重增長 4圖2:休閑三輪車銷持高增，2030年有望突破1,100萬輛 5圖3:2025年中國三輪業集中度較低 5圖4:公司三輪車業有持續放量 5圖5:預計2025-2030年外賣市場規模CAGR達9.86% 6圖6:新國標重塑競格，中小品牌進一步清 7圖7:公司市占率穩在27%-30% 8圖8:2025年國內兩輪部企業競爭格局集（批發量計） 8圖9:公司已構建起次晰、覆蓋全面的立化品矩陣 圖10:雅迪門店與經銷數量持續擴張 14圖雅迪省級門店分領先 14圖12:愛瑪東部地區省門店數量密集 14圖13:愛瑪安徽省滲透高于其他地區 15圖14:雅迪渠道滲透更均衡 15圖15:電摩占比回升 16圖16:ASP在2023年之穩步回升 16表1:外賣騎手分層單數及加權平均職業命期測算 6表2:2018舊國標對比2024新國標 9表3:三批白名單基情況 10表4:8家上市公司白名入圍率 10表5：雅迪三輪車售品參數對比 12表6：雅迪外賣車售品參數對比 13表7:渠道深度下沉低城市門店數量領先單：家） 15表8：公司分產品分收 17表9：公司費用率 18表10：可比公司與估值（ 90天一致預測，至2026年05月22日） 18兩輪車市場：國內增長細分，海外滲透提升國內：整體穩定，增長細分20242024481012.1%；2025568018.1%2026–20305%以上20307600圖1:中國電動兩輪車市場2024年短暫回調后重回增長18.09%5.98%18.09%5.98%6.45%6.97%-12.07%70 15%6010%505%400%30-5%2010 -10%02021 2022 2023 2024 2025 2026E2027E2028E2029E2030E

-15%中國市場（百萬輛） 中國市場yoy弗若斯特沙利文，財通證券研究所未來增量：休閑三輪車快速增長2021220225年5701522–2025年CGR達26.2。202667017.5%2026–2030輪預計CAGR13.2%，至2030年銷量有望突破1100萬輛，較2025年接近翻倍。17.54%圖2:休閑三輪車銷量持續高增，2030年有望突破1,100萬輛17.54%12 35%10 30%25%820%615%410%2 5%0 0%2021 2022 2023 2024 20252026E2027E2028E2029E2030E休閑三輪（百萬輛） 休閑三輪yoy弗若斯特沙利文，財通證券研究所1259.88.12025962026年公司目標三輪車銷量增長50%以上。圖3:2025年中國三輪車行業中度較低 圖4:公司三輪車業務有持放量15.90%30.40%12.50%15.90%30.40%12.50%3.30%9.80%3.30%8.10%3.60%4.60%4.80%3.70%9665100806040200金彭宗申雅迪愛瑪淮海盛昊歐皇海寶小鳥隆鑫其他

2024三輪車銷量（萬臺）

2025奧云，通券所 公公，通券所2：外賣車市場空間逐漸擴大根據國家信息網數據，國內外賣行業市場規模將由2025年的18394億元增長至203029440CAGR9.86%圖5:預計2025-2030年外賣市場規模CAGR達9.86%35,000 50%

40%30%20%10%0 0%2025 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E外賣行業市場規模（億元） 外賣市場滲透率國家信息網，財通證券研究所騎手存量數字所低估。據QuestMobile202571400202374526030（30-260）41%101.514003.65000表1:外賣騎手分層接單天數及加權平均職業生命周期測算騎手全年接單天數占比保守中性樂觀260天以上11%26029533030天-260天41%4014522030天以下48%102030平均接單天數49.8109.5140.9QuestMobile，美團研究院，財通證券研究所3：行業集中度加速提升，龍頭效應持續強化我們認為，受新國標對安全與智能化要求驅動，電動兩輪車正從代步工具向中高端智能出行產品升級。合規成本上升與消費升級共同推動行業均價上行，具備自主研發、供應鏈整合及品牌溢價能力的龍頭企業在提質提價過程中份額或將進一步提升。2025≤25km/h≤400W等≤5.5%CR5已從201947.8%202573.8%圖6:新國標重塑競爭格局，中小品牌進一步出清100%67.2%70.9% 67.2%70.9% 70.7%71.6%73.8%64.1%47.8%60%40%20%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025中國電動兩輪車行業CR5弗若斯特沙利文，財通證券研究所2021-202527%-30%202526.4%位7pct46%，顯圖7:公司市占率穩定在27%-30% 圖8:2025年國內兩輪車頭部業競爭格局集中（發量計）40%其他26.2%其他26.2%雅迪26.4%司D%公司C7.0%公司A19.4%20%28.52%30.20%28.52%30.20%27.18%27.07%28.64%

公5.50%2021 2022 2023 2024 2025雅迪市占率（按銷售量統計）

公司B15.5%公公，若特文，通券究所 弗斯沙文財券研所政策提升電兩輪安全水平，頭部企業市場份額提升表2:2018舊國標對比2024新國標對比緯度舊國標（GB17761-2018）新國標（GB17761-2024）主要變化與影響最高設計車速≤25km/h≤25km/h速度限制未變，但新國標對限速器的防篡改要求極大增強整車質量≤55kg≤55kg（鋰電），≤63kg（鉛酸）電機功率≤400W≤400W功率限制未變電自腳踏功能與尺寸寬度最高45厘米，必須具有腳踏騎行能力寬度最高40厘米，具有腳踏騎行能力的電動自行車還應有腳踏反射器電自的寬度限制從45厘米降為40厘米；腳踏形式要求保留，但新國標不再強制安裝，更注重實際騎行能力而非形式。防火阻燃有要求但相對寬松顯著強化新國標嚴格限制塑料件使用（風險。放篡改要求有要求但相對寬松全面強化和細化新國標從電池組、控制器、限速器三個方面提出具體防篡改技術要求，防止私自改裝提升車速或擴容電池。定位功能無要求必須配備北斗定位系統便于車輛追蹤與管理，有助于防盜和交通安全監管。產品質量保證未特別強調明確要求要求生產企業具備質量保證能力和產品一致性，從源頭提升產品質量。過渡期安排各地自行設置全國統一20258312025月30日。國家市場監督管理總局，國家標準化管理委員會，財通證券研究所202442025744（20個品牌）入圍。表3:三批白名單基本情況批次公告時間涉及品牌數上市公司工廠上市占比第一批2024.0864683%第二批2024.1225141456%第三批2025.071311646%合計-44202659%工業和信息化部，財通證券研究所政策白名單的高準入門檻強化了頭部電自企業的競爭優勢，雅迪、愛瑪、臺鈴、綠源等憑借規模與合規能力率先入圍，其中雅迪實現全部工廠100%入圍。表4:8家上市公司白名單入圍率上市公司股票代碼工廠總數入圍數入圍率備注雅迪控股1585.HK66100%6家國內工廠全部入圍（一批3+二批3）愛瑪科技603529.SH10660%含子品牌斯波茲曼；河南/重慶/山東/在建項目未入圍新日股份603787.SH5480%僅溫州在建工廠未入圍綠源集團2451.HK4375%重慶2025年初新投產工廠未入圍五羊-本田601238.SH11100%廣州增城單一工廠入圍小牛電動NIU2150%常州工廠入圍，天津工廠在建九號公司689009.SH2150%常州工廠入圍，華南基地在建新大洲本田000571.SZ2150%蘇州太倉入圍，天津未入圍合計—322372%—工信部消費品工業司公告，財通證券研究所我們認為，電自白名單制度加速市場向頭部企業集中。國內：寬渠道精產品助力公司市占率持續提升全且精的產品矩陣，精準匹配不同客戶群體需求圖9:公司已構建起層次清晰、覆蓋全面的立體化產品矩陣公司官網，公司天貓旗艦店，財通證券研究所CL9S-D、CL124,8998,79918CL9S-DCL12TTFAR/QSB500W30km/hIV40L表5：雅迪三輪車在售產品參數對比公司官網，天貓旗艦店，財通證券研究所5000Ultra80km/h90S-MSmart測、定速巡航及全域S白904,849TCSHDCGPS表6：雅迪外賣車在售產品參數對比公司官網，天貓旗艦店，財通證券研究所渠道端：大門店與縱深下沉并舉，織就行業最密渠道網絡201612024420205,0002023年達約4000家的峰值后小幅回落。圖10:雅迪門店與經銷商數量持續擴張45,000 450040,000 400035,000 350030,000 300025,000 250020,000 200015,000 150010,000 10005,000 5000 0201620172018201920202021202220232024雅迪門店數量（家） 雅迪經銷商數量（家，右軸）公司公告，財通證券研究所（4,222（4,216（3,655家）、山東（3,587家），均超過2,500家的高密度覆蓋。圖11:雅迪省級門店分布先 圖12:愛瑪東部地區省級店量密集雅控股官，通研究所 愛科技官，通研究所1），圖13:愛瑪安徽省滲透率于他地區 圖14:雅迪渠道滲透更加衡愛科官，通研究所 雅控股官，通研究所355.417:）九號公司雅迪控股愛瑪城市等級門店總數占全國比例門店總數占全國比例門店總數占全國比例一線城市123812.40%20075.07%9633.82%新一線城市195819.60%557314.08%302611.99%二線城市257725.80%1006625.44%457218.12%三線及以下城市429342.65%2192555.41%1666965.07%各公司官網，財通證券研究所電摩占比觸底回升疊加產品結構升級，ASP進入上行通道ASP20252,2755%）ASP圖15:電摩占比回升 圖16:ASP在2023年之后穩步升0%

2020 2021 2022 2023 2024 2025電摩占比

0

2020 2021 2022 2023 2024 平均客價（） yoy

15%10%5%0%-5%-10%，司開績會，通券究所 ，司開績會，通券究所盈利預測和可比公司估值我們對公司2026-2028年營收預測假設如下：電動踏板車：三輪車與外賣車有望成為行業新增量，公司已完成相關產品布局。同時，公司電摩占比觸底回升，疊加中高端產品持續放量，推動產品結構不斷優化，ASP進入持續上行通道。我們預計公司2026-2028年電動踏板車收入為172/193/212億元。電動自行車：在新國標持續推進背景下，行業出清加速，公司作為頭部企業市場份額有望持續提升。公司電自產品矩陣完善，門店數量與渠道滲透率行業領先。我們預計公司2026-2028年電動自行車收入為123/129/133億元。電池及充電器：隨車附帶電池部分隨銷量增長；公司作為行業龍頭，產品市場保有量高，后裝電池銷量有望提升。我們預計公司2026-2028年電池及充電器收入為124/150/182億元。電動兩輪車零部件：兩輪車銷量提升帶動零部件板塊營收提升。我們預計公司2026-2028年電動兩輪車零部件收入為14/16/19億元。我們預計公司2026-2028年整體營收分別為432.8/487.8/545.3億元，同比分別增長16.9%/12.7%/11.8%；毛利率分別為19.3%/19.6%/19.7%。電動踏板車電動自行車銷售額（電池及充電器電動兩電動踏板車電動自行車銷售額（電池及充電器電動兩202420252026E2027E2028E總收入282.2370.1432.8487.85YoY-18.8%31.1%16.9%12.7%毛利率15.2%19.1%19.3%19.6%銷售額（億元）70.990.5171.9YoY-17.9%27.6%90.0%銷量（萬輛）393.1481.6915.YoY-20.8%22.5%均價（元）1803.51878.4YoY3.6% 4.2銷售額（億元）122.4YoY-23.3%銷量（萬輛）908YoY均價（元）YoY公公， ，通券研所三費及所得稅預測三費及所得稅預測：銷售費率：2026-202720282026-20284.30%/4.30%/4.25%。管理費率：公司注重提高制造效率、加強供應鏈管理及維持嚴格成本控制，管理費率有望維持穩定。我們預計2026-2028公司管理費率3.0%/3.0%/3.0%。2026-20283.8%/3.8%/3.8%。所得稅率：參考公司歷史所得稅率水平，我們預計2026-2028年公司所得稅率18%/18%/18%。表9：公司費用率，財通證券研究所

可比公司與估值可比公司：小牛電動：綠源集團控股：敏實集團：公司是一家汽車零部件與相關制造解決方案提供商，核心業務包括汽車零部件以及工裝模具的研發、生產和銷售；公司面向整車廠客戶，產品應用于車身外飾與結構件等領域。估值：我們取可比公司平均PE為參考PE，可比公司2026-2028E平均PE分別為13.10x/9.68x/9.01x。公司對應PE分別為10.96x/9.57x/8.54x，維持“買入”評級。公司名稱公司代碼總市值歸母凈利潤（億元）PE表10：可比公司與估值（ 90天一致預測，至2026年05月公司名稱公司代碼總市值歸母凈利潤（億元）PE（億元）2024A2025A2026E2027E2028E2024A2025A小牛電動NIU12.87-1.93-0.391.352.393.60綠源集團控股0245141.591.171.752.11敏實集團00425398.8123.192平均雅迪控，財通證券研究所風險提示市場競爭與份額風險：國內面臨價格戰與高端化受阻，海外遭遇本土品牌競爭與市場滲透緩慢。成本與盈利風險：受原材料漲價影響，ASP上升可能無法覆蓋成本上升，造成毛利率擠壓。政策與合規風險：海外法規差異與貿易壁壘抬高準入成本，海外銷售擴張可能受阻。2028E2027E2026E2028E2027E2026E2024A2025A資產負債表(百萬人民幣)利潤表百萬人民幣) 2024A2025A 2026E 2027E 2028E流動資產 15,673 16,995 23,515 29,889 36,592營業收入 28,236 37,008 43,276 48,784 54,532現金 7,869 5,991 11,322 16,743 22,508其他入 0 0 0 0 0應收款票據 458 470 517 556 606營業成本 23,947 29,937 34,924 39,222 43,789存貨 1,279 1,427 1,649 1,830 2,007銷售用 1,215 1,620 1,861 2,098 2,318其他 6,067 9,107 10,027 10,761 11,471管理用 904 1,119 1,307 1,473 1,647非流動資產 8,946 13,002 12,296 11,727 11,279研發用 1,147 1,404 1,644 1,854 2,072固定產 4,905 5,281 4,581 3,986 3,481財務用 36 46 22 24 27無形產 1,192 1,120 998 895 807除稅前溢利 1,583 3,594 4,078 4,673 5,239其他 2,850 6,601 6,716 6,846 6,991所得稅 311 683 734 841 943資產總計 24,619 29,997 35,811 41,617 47,871凈利潤 1,272 2,912 3,344 3,831 4,296流動負債 15,047 18,873 21,405 23,449 25,487少數東益 0 0 0 0 0短期款 899 1,626 1,526 1,326 1,026歸屬母公凈利潤 1,272 2,912 3,344 3,831 4,296應付款票據 11,871 14,099 16,201 17,977 19,827其他 2,276 3,147 3,678 4,147 4,635EBIT 1,619 3,641 4,100 4,697 5,266非流動負債 814 662 650 630 600EBITDA 2,080 4,124 5,071 5,545 6,009長期務 0 0 0 0 0EPS（） 0.42 0.96 1.07 1.23 1.38其他 814 662 650 630 600主要財務比率2024A2025A主要財務比率2024A2025A2026E2027E2028E普通股本 0 0 0 0 0儲備 8,946 10,786 14,080 17,862 22,107成長能力歸屬母公股東權益 8,758 10,462 13,756 17,537 21,783營業入 -18.77% 31.07% 16.94% 12.73% 11.78%少數東益 0 0 0 0 0歸屬公凈潤 -51.81% 128.83% 14.86% 14.57% 12.11%股東權益計 8,758 10,462 13,756 17,538 21,783獲利能力負債股權益 24,619 29,997 35,811 41,617 47,871毛利率