金徽酒深度研究：機(jī)制筑強(qiáng)基金徽釀新篇

正文目錄甘肅白百容，費(fèi)活有持釋放 5現(xiàn)狀：肅酒約百元本品分眾多 5招商引、建，甘白消有擴(kuò)升級(jí) 7機(jī)制優(yōu)、織活，19啟二創(chuàng)全型 9好機(jī)制+體，導(dǎo)全共共享 9隴上名，次業(yè)開(kāi)新程 9內(nèi)部機(jī)靈，視員激勵(lì) 9產(chǎn)品矩清，升級(jí)續(xù) 12持續(xù)打組架加速內(nèi)耕+外拓 1419以來(lái)銷(xiāo)面型，視BC動(dòng)客運(yùn)營(yíng) 16省內(nèi)外透間，長(zhǎng)期利彈大 20省內(nèi)受于費(fèi)擴(kuò)容成空足 20深耕環(huán)肅場(chǎng)東+北市拓第增曲線 22結(jié)構(gòu)升疊規(guī)應(yīng)，長(zhǎng)凈率性望釋放 24盈利預(yù)測(cè) 27風(fēng)險(xiǎn)提示 29圖表目錄圖表1：2024西省白市容量 5圖表2：甘白分圖 5圖表3：甘白競(jìng)局 6圖表4：甘各位品牌品布 6圖表5：2021-2025肅省商資位金 7圖表6：2018以肅省礎(chǔ)施設(shè)資計(jì)同增（%） 7圖表7：2018以國(guó)及肅定產(chǎn)資計(jì)同增（%） 8圖表8：2018以國(guó)及肅比速（%） 8圖表9：2025各民人可配入比速 8圖表10：徽發(fā)程 9圖表公全員學(xué)歷成人） 10圖表12：徽核管一作經(jīng)豐富 10圖表13：徽銷(xiāo)員數(shù)（） 圖表14：徽銷(xiāo)員人薪（元及圖表15：徽以供給工區(qū)權(quán)房 圖表16：徽員婚禮金 圖表17：徽員股計(jì)（案） 12圖表18：徽主品矩及價(jià) 13圖表19：司對(duì)區(qū)域異投產(chǎn)品 13圖表20：2022-2025各價(jià)帶品收比 14圖表21：2019-2025公司及yoy 14圖表22：徽銷(xiāo)織架構(gòu) 15圖表23：內(nèi)經(jīng)創(chuàng)收況 15圖表24：外銷(xiāo)量變（） 16圖表25：徽省收及yoy 16圖表26：司續(xù)營(yíng)銷(xiāo)型 16圖表27：2019年司內(nèi)收占類務(wù)入重超85% 17圖表28：2015-2019公司元下低產(chǎn)占超50% 17圖表29：徽開(kāi)展“酒進(jìn)企”17圖表30：徽舉辦“嶺櫻節(jié)” 17圖表31：2022年徽在重城交樞投廣告 18圖表32：徽業(yè)廣及yoy 18圖表33：徽廣傳費(fèi)占收重 18圖表34：司100-300元及300元上品類營(yíng)比持提升 19圖表35：徽酒300以上品及yoy 20圖表36：徽酒100-300元品及yoy 21圖表37：同產(chǎn)內(nèi)市市率比 21圖表38：徽全版圖部銷(xiāo)公設(shè)情況 22圖表39：量徽強(qiáng)化牌能 23圖表40：獎(jiǎng)徽挖掘眾費(fèi)場(chǎng) 23圖表41：疆全鎮(zhèn)固資投完額計(jì)同增速 23圖表42：徽新驗(yàn)館 23圖表43：東酒容量?jī)|） 24圖表44：徽在市場(chǎng)極展類推動(dòng) 24圖表45：方場(chǎng)份白消容（元） 24圖表46：徽毛走勢(shì) 25圖表47：酒徽要企毛率 25圖表48：駕酒結(jié)構(gòu) 25圖表49：徽銷(xiāo)用率勢(shì) 26圖表50：酒徽要企銷(xiāo)費(fèi)率 26圖表51：徽歸利率勢(shì) 26圖表52：酒徽要企歸凈率 26圖表53：營(yíng)務(wù)（百元及要設(shè) 27圖表54：利測(cè)表 28圖表55：比司表 28甘肅白酒百億容量，消費(fèi)活力有望持續(xù)釋放現(xiàn)狀：甘肅白酒市場(chǎng)約百億元，本土品牌分布眾多西北五省白酒容量約500年5002501003025+圖表1：2024年西北五省白酒市場(chǎng)容量300250200150100500陜西 甘肅 新疆 寧夏 青海資料來(lái)源：酒業(yè)家公眾號(hào)，東方財(cái)富證券研究所注：數(shù)據(jù)來(lái)自2024年年中酒業(yè)家渠道調(diào)研甘肅地形狹長(zhǎng)、本土各地市酒企分布分散。甘肅地形狹長(zhǎng)、東西最大跨越約1600公里，覆蓋黃土高原、河西走廊等多種地理單元。省內(nèi)多地有釀酒傳統(tǒng)，整體分布相對(duì)分散，除頭部地產(chǎn)酒外各區(qū)域亦有地方小酒廠盤(pán)踞一隅，如圖表2：甘肅白酒分布地圖資料來(lái)源：訪酒天下公眾號(hào)，東方財(cái)富證券研究所3020102115241525圖表3：甘肅白酒競(jìng)爭(zhēng)格局五糧液 金徽酒 濱河酒業(yè) 紅川酒業(yè) 劍南春 其他資料來(lái)源：公司公告，酒業(yè)家公眾號(hào)，酒之情公眾號(hào)等，東方財(cái)富證券研究所測(cè)算注：該圖根據(jù)各酒企情況進(jìn)行測(cè)算，數(shù)據(jù)口徑變化可能影響測(cè)算結(jié)果；其中金徽酒根據(jù)25年公司年報(bào)省內(nèi)營(yíng)收還原稅前口徑進(jìn)行測(cè)算；紅川酒業(yè)根據(jù)24年整體體量進(jìn)行測(cè)算，濱河采用25年整體體量進(jìn)行測(cè)算，其余均采用2025年數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算；主銷(xiāo)價(jià)位帶集中在100-300100-30050%3006+2020%圖表4：甘肅各價(jià)位段的品牌產(chǎn)品分布資料來(lái)源：和君咨詢公眾號(hào)，XN知酒公眾號(hào)，東方財(cái)富證券研究所招商引資、基建發(fā)力，甘肅白酒消費(fèi)有望擴(kuò)容升級(jí)20259050.82021-202525%。2024年、202536.9%、48.3%7.5pct、10.5pct。圖表5：2021-2025年甘肅省招商引資到位資金招商引資到位資金（億元）10000800060004000200002021

2022

2023

2024

2025招商引資到位資金（億元）資料來(lái)源：甘肅經(jīng)濟(jì)網(wǎng)，甘肅省人民政府，甘肅政務(wù)公眾號(hào)，東方財(cái)富證券研究所GDP2025基建投資快速增長(zhǎng)，全省基礎(chǔ)設(shè)施投資同比增長(zhǎng)14.5%，拉動(dòng)全省投資增長(zhǎng)47.9%37.2%2019-20252022-20252025GDP5.8%GDP+5.9%+10.5%，有望持續(xù)夯實(shí)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)經(jīng)營(yíng)與居民就業(yè)基本盤(pán)。20151050-5-10圖表620151050-5-10甘肅:固定資產(chǎn)投資:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè):累計(jì)同比資料來(lái)源：Choice宏觀數(shù)據(jù)庫(kù)，東方財(cái)富證券研究所圖表7：2018年以來(lái)中國(guó)及甘肅固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速（%）

圖表8：2018年以來(lái)中國(guó)及甘肅GDP同比增速1098761098765432102020100-10-20-30-40-50甘肅:固定資產(chǎn)投資:累計(jì)同比中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比

中國(guó):GDP:同比 甘肅:GDP:同比資料源：Choice宏數(shù)庫(kù)東財(cái)富券究所 資料源：Choice宏數(shù)庫(kù)東財(cái)富券究所2025農(nóng)+4.9%/+6.3%，2026Q1同比增速依舊維持6%。圖表9：2025年各省居民人均可支配收入同比增速87654321新疆新疆甘肅陜西寧夏安徽河南湖北資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，東方財(cái)富-圖解財(cái)經(jīng)公眾號(hào)，東方財(cái)富證券研究所機(jī)制優(yōu)秀、組織靈活，19年啟動(dòng)二次創(chuàng)業(yè)全面轉(zhuǎn)型好機(jī)制+強(qiáng)體系，倡導(dǎo)全員共創(chuàng)共享圖表10：金徽酒發(fā)展歷程

1951年，1977202006201210億元。2016二次創(chuàng)業(yè)以來(lái)，金徽持續(xù)推進(jìn)內(nèi)部改革。28202020222025/2026Q129.18/10.923.54/2.05

亞特集團(tuán)入主

復(fù)星入主公司

亞特集團(tuán)重新成為控股股東；組建地方國(guó)營(yíng)

公司，并派駐

公司提出

公司開(kāi)啟全國(guó)化公司成立北方1951 1977 200620121951 1977 200620122016201720182019 202020212022

全新管理團(tuán)隊(duì)

公司掛牌上市“二次創(chuàng)業(yè)”

發(fā)展的新征程

銷(xiāo)售公司公司成功研發(fā)“隴南春酒”

公司銷(xiāo)售額突破10億元0

公司建成西北最大的白酒釀造車(chē)間

公司進(jìn)入

50%40%30%20%10%0%-10%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025營(yíng)業(yè)收（億） 同比增（右）5432102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 歸母凈潤(rùn)（元） 同比增（右）

40%20%0%-20%資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，公司公告，隴南日?qǐng)?bào)，中國(guó)甘肅網(wǎng)，界面新聞，國(guó)際金融報(bào)等，東方財(cái)富證券研究所公司機(jī)制靈活，倡導(dǎo)全員共創(chuàng)共享。公司在員工激勵(lì)、部門(mén)運(yùn)作考核等方面充分市場(chǎng)化，靈活優(yōu)秀的內(nèi)部機(jī)制下公司在隴南及周邊地區(qū)具備較強(qiáng)的人才招攬能力：2019年至今大學(xué)本科及以上員工人數(shù)穩(wěn)步提升，2025年公司全體員工中碩士研究生及以上、大學(xué)本科分別占比2.1%、31.7%。圖表11：公司全體員工學(xué)歷構(gòu)成（人）36003300300027002400210018001500120090060030002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025大學(xué)本及以上 大學(xué)專科 高中以下資料來(lái)源：公司公告，東方財(cái)富證券研究所具體各方面來(lái)看：圖表12：金徽酒核心高管一線作戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)豐富姓名年齡職務(wù)工作經(jīng)歷周志剛52董事長(zhǎng)、總裁曾任天水市洛壩鉛鋅礦會(huì)計(jì)主管、甘肅徽縣鋅業(yè)總經(jīng)理、甘肅寶徽實(shí)業(yè)副總經(jīng)理、甘肅亞特投資總經(jīng)理，甘肅金徽酒業(yè)董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理。20232今擔(dān)任亞特集團(tuán)董事，200912石少軍41副總裁曾任國(guó)泰君安創(chuàng)新投行部執(zhí)行董事、保薦代表人。2017920223月?lián)喂径聲?huì)秘書(shū)，20223，20231202212王寧41副總裁經(jīng)理助理。成都銷(xiāo)售公司總經(jīng)理，2019820259廖結(jié)兵47副總裁曾任濟(jì)南圣泉銷(xiāo)售公司經(jīng)理、珠江云峰酒業(yè)大區(qū)銷(xiāo)售經(jīng)理、盛初咨詢副總裁，2010720124（上海）銷(xiāo)售公司總經(jīng)理，2012年4月至今擔(dān)任公司副總裁。王永強(qiáng)60副總裁曾任內(nèi)蒙古河套酒業(yè)董事、總經(jīng)理等，2022年8月至今擔(dān)任公司副總裁。鄭飛47副總裁2021年9月至今任金徽酒首席數(shù)字官；2023年3月至今擔(dān)任公司副總裁。唐云52副總裁曾任甘肅金徽酒業(yè)集團(tuán)生產(chǎn)部經(jīng)理等；2016年4月至今擔(dān)任公司副總裁。資料來(lái)源：Choice深度資料，東方財(cái)富證券研究所20195732025年1024201912.72025年23.0CAGR10.4%。圖表金徽酒銷(xiāo)售人員數(shù)量（） 圖表14：金徽酒銷(xiāo)售人員人薪（萬(wàn)元及yoy0

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025銷(xiāo)售人員數(shù)量

25 2015 1510 105500 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025銷(xiāo)售人人均酬（元） yoy資料源：Choice股數(shù)瀏器東方富券究所 資料源：Choice股數(shù)瀏器東方富券究所市場(chǎng)化運(yùn)作，生產(chǎn)部門(mén)包干制。重視員工福利，堅(jiān)持共創(chuàng)共享。/工收入增長(zhǎng)則與企業(yè)效益增長(zhǎng)形成聯(lián)動(dòng)機(jī)制，年終獎(jiǎng)勵(lì)、專項(xiàng)激勵(lì)等均通過(guò)制度進(jìn)行明確約定。圖表金徽酒以低價(jià)供給工區(qū)產(chǎn)權(quán)住房 圖表16：金徽酒員工新婚禮金資料源：徽總會(huì)眾，財(cái)富券究所 資料源：甘微布眾，財(cái)富券究所新推員工持股計(jì)劃考核方案靈活、覆蓋面寬。公司通過(guò)員工持股計(jì)劃等實(shí)現(xiàn)員工利益與公司長(zhǎng)期發(fā)展的深度綁定。2026年公司推出第二期員工持股計(jì)劃，以個(gè)人績(jī)效等級(jí)作為解鎖條件，差異化靈活考核充分考慮當(dāng)前行業(yè)外部不B100%664圖表17：金徽酒員工持股計(jì)劃（草案）持有人擬認(rèn)購(gòu)份額上限（萬(wàn)份）擬認(rèn)購(gòu)份額對(duì)應(yīng)股份數(shù)量上限（萬(wàn)股）占本員工持股計(jì)劃總份額的比例周志剛、王永強(qiáng)等10位 周志剛、王永強(qiáng)等10位 1809.0000180.000017.26中層管理人員、核心業(yè) 8672.0877862.894382.74解鎖安排 解鎖時(shí)間解鎖比例務(wù)骨干（不超過(guò)790人）第一個(gè)解鎖期第二個(gè)解鎖期第三個(gè)解鎖期

自公司公告完成標(biāo)的股票過(guò)戶至本員工持股計(jì)劃之日起算滿12個(gè)月自公司公告完成標(biāo)的股票過(guò)戶至本員工持股計(jì)劃之日起算滿24個(gè)月自公司公告完成標(biāo)的股票過(guò)戶至本員工

303040 持股計(jì)劃之日起算滿36個(gè)月 個(gè)人績(jī)效考核結(jié)果A、BCD個(gè)人層面解鎖比例100800資料來(lái)源：公司公告，東方財(cái)富證券研究所產(chǎn)品矩陣清晰，結(jié)構(gòu)升級(jí)延續(xù)100100-3003002818300+25.2%100-300+3.1%2025100-36.9%18.4%。圖表18：金徽酒主要產(chǎn)品矩陣及定價(jià)系列名稱示意圖定價(jià)（元/500ml）年份系列金徽281280金徽18569柔和金徽柔和金徽H9429柔和金徽H6279柔和金徽H3179能量金徽能量1號(hào)458能量2號(hào)308能量3號(hào)198世紀(jì)金徽世紀(jì)金徽五星218世紀(jì)金徽四星148金徽老窖金徽老窖180998金徽老窖120658金徽老窖90368金獎(jiǎng)金徽金獎(jiǎng)金徽1988158金獎(jiǎng)金徽199398金獎(jiǎng)金徽201868資料來(lái)源：公司官網(wǎng)，東方財(cái)富證券研究所H3H6100-300導(dǎo)入金獎(jiǎng)金徽系列占位百元價(jià)位帶；華東市場(chǎng)推出金徽老窖系列，覆蓋300-1000元價(jià)位帶；北方市場(chǎng)聚焦能量金徽系列。圖表19：公司針對(duì)不同區(qū)域差異化投放產(chǎn)品資料來(lái)源：公司公告，微酒公眾號(hào)，糖酒快訊公眾號(hào)等，東方財(cái)富證券研究所繪制2022-2025300CAGR34.3%，20253009同比51003002億元/+3.09%201941.1%2025年的9年的9萬(wàn)元57萬(wàn)元噸、CAGR達(dá)7.7%。圖表20：2022-2025年各價(jià)位帶產(chǎn)品營(yíng)收占比 圖表21：2019-2025年公司噸價(jià)及yoy100

2022

2023

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18 16 1414 1212 108106846 24 02 -20 2019202020212022202320242025100元以下品 100-300元產(chǎn)品 300元以上品 平均噸價(jià)（萬(wàn)/，左） yoy（右）資料源：公公，方富研究所 資料源：公公，方富研究所持續(xù)打磨組織架構(gòu)，加速省內(nèi)深耕+省外開(kāi)拓“二次創(chuàng)業(yè)”以來(lái)持續(xù)完善組織架構(gòu)。公司自2019年開(kāi)啟二次創(chuàng)業(yè)以來(lái)持續(xù)打磨組織架構(gòu)，目前已經(jīng)針對(duì)不同區(qū)域、線上線下渠道形成清晰的銷(xiāo)售組織架構(gòu)：2021202110212022年蘭州銷(xiāo)售公司控股青海銷(xiāo)售公司，同年西安銷(xiāo)售公司成立能49月圖表22：金徽酒銷(xiāo)售組織架構(gòu)資料來(lái)源：公司公告，云酒頭條公眾號(hào)，甘肅微發(fā)布公眾號(hào)，食品新觀察公眾號(hào)等，東方財(cái)富證券研究所2121C+1.27pct63.83%6622019-2025年CAGR3.5%。圖表23：省內(nèi)單經(jīng)銷(xiāo)商創(chuàng)收情況

02019

2020

2021

2022

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2024

02025省內(nèi)經(jīng)商數(shù)量 省內(nèi)單銷(xiāo)商收（元，軸）資料來(lái)源：公司公告，東方財(cái)富證券研究所2120201962025622CAGR為209550-2025年省外營(yíng)收CAGR18.1%20251.18億元同比+40.26%。圖表省外經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量變（） 圖表25：金徽酒省外營(yíng)收及yoy0

2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025省外經(jīng)銷(xiāo)商

8 7 4065 254 3 15251 00 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025省外營(yíng)（億，左） yoy（右）資料源：公公，方富研究所 資料源：公公，方富研究所2.4.19年以來(lái)營(yíng)銷(xiāo)全面轉(zhuǎn)型，重視BC聯(lián)動(dòng)及客戶運(yùn)營(yíng)公司自1920193秀終端；2019年往后公司更加重視BC聯(lián)動(dòng)及客戶運(yùn)營(yíng)，先后成立大客戶部、深化“C端置頂”、推進(jìn)“用戶工程”等，聚焦有影響力的客戶進(jìn)行品牌培育、通過(guò)賦能渠道、開(kāi)展多元化用戶活動(dòng)等持續(xù)觸達(dá)消費(fèi)群體。圖表26：公司持續(xù)推動(dòng)營(yíng)銷(xiāo)轉(zhuǎn)型資料來(lái)源：微酒、糖酒快訊、酒業(yè)家公眾號(hào)等，東方財(cái)富證券研究所19013我們認(rèn)為201690%，2019年省內(nèi)甘肅東南部/蘭州及周邊地區(qū)/甘肅中部/甘肅西部收入占酒類業(yè)務(wù)37%/30%/12%/8%，201950%138371230圖表27138371230甘肅東南部蘭州及周邊地區(qū)甘肅中部甘肅西部省外

圖表28：2015-2019年公司百元以下中低檔產(chǎn)品占比超50%1002015 2016 2017 2018 2019中低檔 高檔資料源：公公，方富研究所 資料源：公公，方富研究所2019+C端置頂2019CC282022年的2.9億元提升至2025年的7.1億元、CAGR達(dá)34.3%。具體來(lái)看：202020202818為代8.67億元同比+29.08%；圖表金徽酒開(kāi)展“名酒名”活動(dòng) 圖表30：金徽酒舉辦“秦嶺花”資料源：華酒公號(hào)東富證研所 資料源：新網(wǎng)東財(cái)證究所1CC20223019+華東+北方市場(chǎng)的立體化品宣格局。2022年公司業(yè)務(wù)推廣費(fèi)明顯提升，同比+292.9%至0.94億元，此后業(yè)務(wù)推廣費(fèi)維持較高水平。圖表31：2022年金徽酒在重點(diǎn)城市交通樞紐投放廣告資料來(lái)源：金徽酒公眾號(hào)，東方財(cái)富證券研究所圖表金徽酒業(yè)務(wù)推廣費(fèi)及yoy 圖表33：金徽酒廣告宣傳費(fèi)及占收比重

2020 2021 2022 2023 2024 2025業(yè)務(wù)推費(fèi)（元） YoY（右軸

3503002502001501000-50

2020 2021 2022 2023 2024 2025廣告宣傳費(fèi)（億元）廣告宣傳費(fèi)用占營(yíng)收比重資料源：公公，方富研究所 資料源：公公，Choice公司度資，方富券究所2024市場(chǎng)深度BCBC聯(lián)動(dòng)帶動(dòng)更多消費(fèi)者，形成大生態(tài)，100-300202249.2%提升至2025年的55.2%300202214.8%202525.5%，2025+3.0pct。圖表34：公司100-300元及300元以上產(chǎn)品占酒類營(yíng)收比重持續(xù)提升02022 2023 2024 2025300元以上 100-300元資料來(lái)源：公司公告，東方財(cái)富證券研究所C省內(nèi)外滲透空間足，中長(zhǎng)期凈利率彈性大省內(nèi)受益于消費(fèi)升級(jí)擴(kuò)容，成長(zhǎng)空間足100-300200元100-300300元以上價(jià)位帶均具備充足拓展空間，具體來(lái)看：30028183001820253007.1/同比20%300元以上價(jià)位帶公司仍具備充足成長(zhǎng)空間。圖表35：金徽酒300元以上產(chǎn)品營(yíng)收及yoy8 7 406 355432 101 502022

2023

2024

02025300元以上品（元，） yoy（右）資料來(lái)源：公司公告，東方財(cái)富證券研究所100-300H3H62025年100-300元價(jià)位帶營(yíng)收同比+3.09%至15.32億元。公司通過(guò)宴席市場(chǎng)精細(xì)化運(yùn)營(yíng)、用戶工程等持續(xù)提升品牌認(rèn)知度，有望直接受益于省內(nèi)主流消費(fèi)價(jià)位帶升級(jí)。圖表36：金徽酒100-300元產(chǎn)品營(yíng)收及yoy18 16 30141210 208 15642 50 02022 2023 2024 2025100-300產(chǎn)品營(yíng)收億元左） yoy（右）資料來(lái)源：公司公告，東方財(cái)富證券研究所領(lǐng)先的組織力和團(tuán)隊(duì)力有望進(jìn)一步帶動(dòng)公司份額提升。202535%202450%40%+圖表37：不同地產(chǎn)酒省內(nèi)市場(chǎng)市占率對(duì)比60%50%40%30%20%10%0%金徽酒

古井貢酒資料來(lái)源：酒業(yè)家公眾號(hào)，中外酒業(yè)公眾號(hào)等，東方財(cái)富證券研究所測(cè)算；20232025）/20252024（）深耕環(huán)甘肅市場(chǎng)，華東+北方市場(chǎng)拓展第二增長(zhǎng)曲線20202019163家2025622201912.9%2025年23.9%2025圖表38：金徽酒全國(guó)化版圖及部分銷(xiāo)售公司設(shè)立情況資料來(lái)源：金徽酒會(huì)員服務(wù)號(hào)公眾號(hào)，公司公告，東方財(cái)富證券研究所深耕西北，精細(xì)化運(yùn)作。公司通過(guò)“甘青新一體化”和“陜寧蒙一體化”建設(shè)夯實(shí)西北根據(jù)地市場(chǎng)，西北區(qū)域公司渠道模式成熟且精細(xì)化、以縣為單位招商且細(xì)分到一個(gè)產(chǎn)品系列進(jìn)行招商，我們認(rèn)為環(huán)西北市場(chǎng)公司有望憑借精細(xì)。243億元，能量金徽系列產(chǎn)品在寶雞、咸陽(yáng)、西安等核心區(qū)域市場(chǎng)表現(xiàn)突20266月，351331227193。圖表能量金徽持續(xù)強(qiáng)化牌能 圖表40：金獎(jiǎng)金徽持續(xù)挖掘眾費(fèi)市場(chǎng)資料源：食新察眾，財(cái)富券究所 資料源：食新察眾，金徽酒，方富券究所新疆局部市場(chǎng)開(kāi)拓取得階段性成果。263950020257C。圖表41：新疆與全國(guó)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增速

圖表42：金徽酒新疆體驗(yàn)館40202020-022020-062020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-10-20-40-60定資投資成額:計(jì)同比（）定資投資成額:計(jì)同比（）資料源：Choice宏數(shù)庫(kù)東財(cái)富券究所 資料源：金酒眾，方證券究所2000。1）華東市場(chǎng)，精細(xì)化市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)、積極儲(chǔ)備人才。2025圖表華東白酒市場(chǎng)容量?jī)|） 圖表44：金徽酒在華東市場(chǎng)積極開(kāi)展各類品推活動(dòng)0河南 江蘇 山東 安徽 浙江 上海資料源：酒觀公號(hào)東富證研所 資料源：微公號(hào)東財(cái)券研所2）北方市場(chǎng)，品牌引領(lǐng)+大客戶運(yùn)營(yíng)+深度掌控。北方市場(chǎng)以內(nèi)蒙古為根據(jù)地，聚焦能量金徽系列產(chǎn)品和重點(diǎn)市場(chǎng)，一方面依托北方公司體驗(yàn)館等持續(xù)開(kāi)展消費(fèi)者互動(dòng)，另一方面積極開(kāi)拓優(yōu)質(zhì)團(tuán)購(gòu)商和政商大客戶，北方市場(chǎng)有望通過(guò)樣板市場(chǎng)連點(diǎn)成片。圖表45：北方市場(chǎng)各省份白酒消費(fèi)容量（億元）500河北 北京 遼寧 內(nèi)蒙古 黑龍江 吉林 天津資料來(lái)源：酒說(shuō)公眾號(hào)，微酒公眾號(hào)，訪酒天下公眾號(hào)，東方財(cái)富證券研究所注：天津數(shù)據(jù)為2025年，其他省份數(shù)據(jù)為2024年結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加規(guī)模效應(yīng)，中長(zhǎng)期凈利率彈性有望釋放產(chǎn)品勢(shì)能向上，結(jié)構(gòu)穩(wěn)步升級(jí)。在金徽28引領(lǐng)，金徽18、柔和系列放量202563.1%28圖表46：金徽酒毛利率走勢(shì)70.065.060.055.050.045.040.035.030.02019 2020 2021 2022 2023 2024 2025金徽酒毛利率資料來(lái)源：Choice股票數(shù)據(jù)瀏覽器，東方財(cái)富證券研究所70%2016年54.4%20256/9100-300圖表蘇酒、徽酒主要企毛率 圖表48：迎駕貢酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)1008060400200

100今世緣 洋河 古井 迎

02016201720182019202020212022202320242025普通酒 中高白酒資料源：Choice股數(shù)瀏器東方富券究所 資料源：Choice股數(shù)瀏器東方富券究所點(diǎn)狀突破+高投入下費(fèi)用率維持較高水平。預(yù)計(jì)當(dāng)前公司在隴東南區(qū)域市202220%以上。圖表金徽酒銷(xiāo)售費(fèi)用率勢(shì) 圖表50：蘇酒、徽酒主要企銷(xiāo)費(fèi)用率50金徽酒

35302520151050今世緣 洋河 古井 迎駕資料源：Choice股數(shù)瀏器東方富券究所 資料源：Choice股數(shù)瀏器東方富券究所2022年-2025差維持在1427年1年毛銷(xiāo)差維持在447、202350%+2022-202510-15%20%圖表金徽酒歸母凈利率勢(shì) 圖表52：蘇酒、徽酒主要企業(yè)歸凈利率2520151050金徽酒

4035302520151050今世緣 洋河 古井 迎駕資料源：Choice股數(shù)瀏器東方富券究所 資料源：Choice股數(shù)瀏器東方富券究所盈利預(yù)測(cè)2026-2028年收入分別為30.01/32.10/35.60+2.8%/+7.0%/+10.9%300元以上產(chǎn)品：我們預(yù)計(jì)2026-2028年高檔白酒增速分別為+15.6%/+18.0%/+20.2%；100-300元產(chǎn)品：2026-2028+4.1%/+6.4%/+8.3%；100&2026-2028年低檔白酒增速分別為-18.0%/-10.0%/+2.5%；2026-2028年+3.0%/+3.0%/+3.0%。2026-202864.3%/65.2%/65.9%，100-300后部分產(chǎn)品貨折投入預(yù)計(jì)有所收縮；其中300元以上產(chǎn)品毛利率分別為6703002023A2024A2025A2026E2027E2028E300元以上401.22023A2024A2025A2026E2027E2028E300元以上401.2566.4709.2820.1967.81,163.2增速毛利率37.178.141.276.025.276.215.676.318.076.520.276.7100-300元1,288.41,486.61,532.51,595.81,697.21,837.8增速毛利率32.365.215.463.83.166.54.166.76.466.88.366.9100元以下816.3848.9535.8439.3395.4405.3增速毛利率14.251.24.050.9-36.947.9-18.047.9-10.047.92.547.9其他業(yè)務(wù)41.7119.4141.0145.3149.6154.1增速毛利率36.548.1186.525.218.219.83.020.03.020.03.020.0總營(yíng)收2,4763,2132,1853,0053,1003,604增速毛利率26.662.418.660.9-3.463.22.864.37.065.210.965.9 資料來(lái)源：Choice，東方財(cái)富證券研究所下預(yù)計(jì)費(fèi)用率維持較高水平，我們預(yù)計(jì)2026-2028022006-2028年管理費(fèi)用率分別為11.1%/11.1%/11.1%。綜上，2026-20283.6/4.1/4.7別同比+0.9。公司靈活的機(jī)制與前瞻性的營(yíng)銷(xiāo)轉(zhuǎn)型為公司2023A2024A2025A2026E2027E2023A2024A2025A2026E2027E2028E營(yíng)業(yè)總收入（百萬(wàn)元）2,547.63,021.32,918.53,0053,1003,604毛利率研發(fā)費(fèi)用率62.421.010.82.060.919.710.11.863.221.610.61.464.322.011.11.565.222.011.11.565.922.011.11.5歸母凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）328.9388.1354.4357.5405.6470.7增速 17.318.0-8.70.913.416.0資料來(lái)源：Choice，東方財(cái)富證券研究所圖表55：可比公司估值表代碼公司簡(jiǎn)稱總市值（億元）EPS（元/股）PE（倍）股價(jià)（元）評(píng)級(jí)2025A2026E2027E2025A2026E2027E603369.SH今世緣332.902.092.082.2316.6512.8211.9726.7無(wú)評(píng)級(jí)002304.SZ洋河股份616.741.461.571.7941.4826.0222.9340.94無(wú)評(píng)級(jí)000596.SZ古井貢酒495.996.716.797.3719.7613.8112.7493.83無(wú)評(píng)級(jí)603198.SH迎駕貢酒280.242.482.602.8615.9513.5012.2435.03無(wú)評(píng)級(jí)603589.SH口子窖120.281.131.051.1426.5919.1717.5920.11無(wú)評(píng)級(jí)600559.SH老白干酒109.680.470.520.5934.1323.0720.4211.99無(wú)評(píng)級(jí)平均-25.7618.0716.31-603919.SH金徽酒75.990.700.700.8029.1721.2518.7414.98增持，貨幣單位為標(biāo)的原始幣種）風(fēng)險(xiǎn)提示行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)。若行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇可能會(huì)影響市場(chǎng)環(huán)境，進(jìn)而影響公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和盈利能力。市場(chǎng)開(kāi)拓不及預(yù)期。當(dāng)前公司逐步推進(jìn)泛全國(guó)化布局，若環(huán)西北、北方、華東等市場(chǎng)開(kāi)拓進(jìn)程不及預(yù)期，可能影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況。結(jié)構(gòu)升級(jí)不及預(yù)期。當(dāng)前公司高端產(chǎn)品仍處于投入培育階段，若市場(chǎng)培育效果不及預(yù)期，或?qū)е鹿井a(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)受阻，進(jìn)而影響企業(yè)盈利能力。產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)。白酒行業(yè)受產(chǎn)業(yè)政策、稅收政策等影響較大，若行業(yè)相關(guān)政策變化，可能會(huì)對(duì)行業(yè)需求、企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況造成影響。資產(chǎn)負(fù)債表（百萬(wàn)元）現(xiàn)金流量表（百萬(wàn)元）至12月31日2025A2026E2027E2028E至12月31日2025A2026E2027E2028E流動(dòng)資產(chǎn) 3082.573074.123269.763603.80經(jīng)營(yíng)活動(dòng)金流 480.14550.84563.01598.33貨幣資金990.29988.411094.111238.94凈利潤(rùn)337.18340.17385.88447.81應(yīng)收預(yù)付 14.2114.7515.6017.14折舊銷(xiāo) 133.20151.90166.15175.65存貨2001.821994.702079.832260.86營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)13.2836.32-8.54-44.65其他動(dòng)產(chǎn) 76.2576.2680.2286.86其它 -3.5222.4519.5219.52非流動(dòng)資產(chǎn)2194.752323.112306.972231.32投資活動(dòng)現(xiàn)金流-393.54-295.27-162.01-112.01長(zhǎng)期權(quán)資 1.441.441.441.44資本出 -393.54-310.43-161.55-111.51固定資產(chǎn)1469.591529.581525.321461.56投資變動(dòng)0.000.000.000.00在建程 179.99278.84278.84278.84其他 0.0015.16-0.45-0.50無(wú)形資產(chǎn)355.17355.17355.17355.17籌資活動(dòng)現(xiàn)金流45.34-257.44-295.31-341.49其他期產(chǎn) 188.56158.08146.20134.31銀行款 292.73-0.310.000.00資產(chǎn)總計(jì)5277.335397.235576.725835.12債券融資0.000.000.000.00流動(dòng)負(fù)債 1631.031665.081746.491891.06股權(quán)資 0.000.000.000.00短期借款169.31169.00169.00169.00其他-247.38-257.13-295.31-341.49應(yīng)付預(yù)收 235.68234.84244.87266.18現(xiàn)金凈增額 131.94-1.88105.70144.83其他流動(dòng)負(fù)債1226.041261.241332.621455.88期初現(xiàn)金余額853.57985.51983.631089.33非流動(dòng)負(fù)債 244.37243.75243.75243.75期末現(xiàn)金額 985.51983.631089.331234.16長(zhǎng)期借款123.42123.42123.42123.42應(yīng)付券 0.000.000.000.0