華創證券深度研究報告：舊雨隨云散新程逐風開

目 錄一、經營復盤：盈已正，修復質量仍待升 5（一）資股經塑，修提治和域基礎 5（二）潤復非業務獻重本益負債本同定性 6（三）統務獻業績“市行成期差化向 7二、融資成本中樞移利息支出改善釋放利性 9（一）債：行是天證提杠的要工具 9（二）94億私債成發，資由度備轉實落地 9（三）量債本行回，債換化息支改基礎 10三、資本與流動性標善，凈穩定資金率步升 四、三投聯動打開創資空間 13（一）投動通發現資陪與資出 13（二）深湖+投行構項入，同案開落地 13（三）福子市股權資值 14五、投資復盤 15（一）司PB于年44%分位 15（二）2025公司PB于行中，利復望推相估修復 15（三）利測投議 16六、風險提示 18圖表目錄圖表1 2019年來證券五股持比一覽至2026/3/31） 5圖表2 司業收及市率年覽 5圖表3 司母利及市率年覽 5圖表4 風券年ROE行對一覽 6圖表5 風券務入結一覽 6圖表6 司紀務自營務入年覽 7圖表7 司戶金模及占歷一覽 7圖表8 司融務模及占歷一覽 7圖表9 2026Q1自權類證券凈本12.8% 7圖表10 股主單規模年覽 8圖表公+業主承數規歷一覽 8圖表12 IPO、融企業+公債承模占率年覽 8圖表13 天證歷項負業務凈產比覽 9圖表14 天證券2026Q1負業務凈產占行業平比覽 9圖表15 2026年6~7月94億私債期行況 10圖表16 天證券2026年4到存債況 10圖表17 天證負本率兩持下，息支同回落 圖表18 2026Q1資桿率22%（單：%） 圖表19 2026Q1凈資率單：%） 圖表20 2026Q1流覆率151%（位：%） 12圖表21 2026Q1風蓋率163%（單：%） 12圖表22 證公三動業運框架 13圖表23 天證三動業運框架 13圖表24 天證投務收及占一覽 14圖表25 天證已部分創權資表項目 14圖表26 天證歷司PB15圖表27 天證歷司PB-業PB15圖表28 券板塊PB值一（至2026/08/03） 16圖表29 天證可司估情況 17一、經營復盤：盈利已回正，修復質量仍待提升（一）國資控股后經營重塑，為修復提供治理和區域基礎國資入主后，股東與區域資源為公司經營修復提供了組織基礎。202628.33%7.55%礎。圖表1 2019年以來天證券前五大股東持比一覽（截至2026/3/31）2026/3/312023/12/31股東名持股比例股東名持股比例湖北宏泰集團28.3%湖北宏泰集團13.8%武漢國投集團7.6%武漢國投集團7.8%國泰中證全指證券公司ETF2.1%武漢金控2.3%華寶中證全指證券公司ETF1.4%陜西大德投資集團2.0%上海天闔投資1.3%國泰中證全指證券公司ETF1.7%2021/12/312019/12/31股東名持股比例股東名持股比例武漢國投集團8.8%武漢國投集團12.3%人福醫藥7.9%人福醫藥10.1%湖北聯發投集團6.0%湖北聯發投集團10.0%寧波信達天贏2.8%陜西大德投資集團4.4%陜西大德投資集團2.4%寧波信達天贏4.1%202528.541.5620240.30億元轉正，年化ROE由-0.13%0.61%8.20%ROE圖表2 公司營業總收及市占率歷年一覽 圖表3 公司歸母凈利及市占率歷年一覽hoic注：行業數據取上市券商合計（下同）

hoic圖表4 天風證券歷年與行業對比一覽hoic（二）利潤修復并非單一業務貢獻，重資本收益與負債成本共同決定彈性收入增長與負債成本下降共同驅動盈利修復。202514.0431.30%2026H1圖表5 天風證券業務入結構一覽hoic注：剔除其他業務收入；重資本業務凈收入＝投資凈收益+公允價值變動+利息凈收入+其他綜合收益+匯兌凈收益－聯營合營企業投資凈收益市場業務主導盈利彈性，二季度貢獻上半年絕大部分利潤。公司2026Q1歸母凈利潤僅22.361.64~2.461.64~2.46分業務看，2026Q1經紀業務收入約3.4億元，同比+53.6%；客戶資金規模達到107.0億2025+11.8%+19.1%54.82025年+5.6%比1934.5個24.62025Q112.7圖表6 公司經紀業務自營業務收入歷年覽 圖表7 公司客戶資金模及市占率歷年一覽hoic hoic圖表8 公司兩融業務模及市占率歷年一覽 圖表9 2026Q1自營權類證券凈資本12.8%hoic hoic（三）20252025IPO211014。圖表10 股權主承單數規模歷年一覽 圖表公司債企業主承單數及規模歷一覽ind ind2025ABS231777137ABS3025120261~5168.9圖表12IPO、再融資及企業債+公司債主承規模市占率歷年一覽ind20251.86%0.19pctIPOIPO20240.19%0.68%二、融資成本中樞下移，利息支出改善釋放盈利彈性（一）負債端：發行債券是天風證券提升杠桿的主要工具2025270.6597.2%74.2868.1734.2022.28圖表13 天風證券歷年項負債業務凈資產占比覽hoic2026Q19.7.3.，102.9%27.5%29.7%來看，公司對中長期債券融資的依賴程度高于行業，而對回購等短期資金的依賴較低，因此大規模債券置換對其負債期限結構和融資成本的影響更為顯著。圖表14 天風證券2026Q1負債業務凈資產占比與行業水平對比一覽hoic（二）94億元私募債完成發行，融資端由額度儲備轉入實質落地9420263946~78.556.628.9942~31.99%、2.10%1.85%2.01%圖表15 2026年6~7月94億元私募債分期行況發行批次發行規模（億元）票面利率規模占比第一期8.51.99%9.0%第二期56.62.10%60.2%第三期品種一28.91.85%30.7%合計/加權平均94.02.01%100.0%ind新債估價收益率低于2%，信用利差約57~69bp。20267272601、260226031.968%1.972%1.281%1.281%68.74bp69.10bp56.89bp。369bp，257bp2%低成本新債置換到期債務，滿年度靜態節息約0.87億元。本次發行規模與2026年4月到期的940.874月6~7圖表16 天風證券2026年4月到期存量情況債券簡稱發行規模（億元）到期前票面利率規模占比23天風0116.02.75%17.0%23天風0244.03.10%46.8%23天風0330.02.80%31.9%23天風044.03.05%4.3%合計/加權平均94.02.94%100.0%ind（三）存量負債成本已先行回落，新債置換強化利息支出改善基礎202426.87億202520.0825.3%5.01%4.23%，78bp2026Q14.192025Q14.68%圖表17 天風證券負債本率近兩年持續下，息支出同步回落hoic94億元債務置換對應負債成本率靜態下降約20bp。2026Q1平均計息負債448.5億元；9421%2.01%2.94%93bp20bp。2026Q1融資端改善能否轉化為盈利，最終取決于資產收益率與資金成本之間的利差。93bp0.872.01%2026Q122.27%，低成本中長期資金有望為資產端擴張提供條件。三、資本與流動性指標改善，凈穩定資金率逐步回升20252024153.06191.6716.58%122.65%412.53%314.42%。2026Q1192.7222.27%21.93%。圖表18 2026Q1資本桿率22%（單位：%） 圖表19 2026Q1凈穩資金率單位：%）hoic hoic圖表20 2026Q1流動覆蓋率151%（單位：%） 圖表21 2026Q1風險蓋率163%（單位：%）hoic hoic凈穩定資金率同步回升，中長期資金覆蓋水平有所修復。按照監管口徑，凈穩定資金率=/1100%計入6120%10%0%62016160.58%2024年末103.81%2025107.31%2026Q12025Q18.58pct120%4.80pct2026Q1以2026Q1為基準，達到120%21.66519.75451.17120%541.4021.6694億元新債若主要用于接續到期債務，靜態測算凈穩定資金率可升至約136.04%。202649460%；6~7941100%9413.5136042061120%16.04pct四、三投聯動打開科創投資空間（一）三投聯動貫通項目發現、資本陪伴與融資退出/圖表22 證券公司三投動業務運作框架創證券天風證券已具備私募基金和另類投資雙平臺。20252240.91模29.92億元；天風創新擁有存量投資項目18個。圖表23（二）“深耕湖北+城市投行”構成項目入口，協同案例開始落地天風將三投聯動嵌入“深耕湖北”和“城市投行”戰略，區域產業資源構成項目獲取入口。20257.5617.00%15107.4754.78202661,2001圖表24 天風證券投行務收入及市占率一覽hoic興福電子初步驗證了研究、投資和投行的協同路徑。20251IPO11.68圖表25 天風證券已披部分科創股權投資表項目投資平臺或基金項目已披露情況天風創新興福電子參與保薦跟投，項目于2025年登陸科創板天風天睿旗下光谷創投禾元生物所投企業于2025年登陸科創板天風天睿管理的聚贏咸寧基金國科天成2025年末持股386.06萬股，占比2.15%（三）興福電子上市釋放股權投資價值2025元4004,6722026715202682回落至約2.2億元，且仍處限售期。五、投資復盤（一）公司PB位于近三年44%分位公司PB202683PB1.3744%PB25%50%75%1.071.231.522025PB1.2138%1.23PB20252024Q42025Q3圖表26 天風證券歷年司PB一覽ind（二）2025年公司PB低于行業中樞，盈利修復有望推動相對估值修復從公司與行業PB20212024PB20249202682PB94圖表27PB-行業PB一覽ind（三）盈利預測及投資建議關鍵核心假設：202510.7353.6%20262026~202819.23/20.19/20.80IPO20266.852026~20286.85/6.57/6.3020253.44億元，2026Q10.662026~20283.91/4.31/4.75億元。2026~2028-7.71/-7.25/-7.76202514.762026H12026~202816.47/16.51/16.91億元。圖表28 券商板塊PB估值一覽（截至2026/08/03）ind投資建議：2026/2027/2028年EPS0.03/0.03/0.03分2.77/2.77/2.76PB1.36/1.35/1.36ROE1.21%/1.26%/1.24%。圖表29 天風證券可比司估值情況公司名稱公司代碼收盤價ROE（%）總市值（億元）PE2026EPB2026E長江證券000783.SZ8.833.5488.3111.1x1.3x財通證券601108.SH8.521.6395.6513.1x1.0x浙商證券601878.SH9.582.0438.1714.9x1.1x行業平均8.982.4440.7113.1x1.1xind2026202684日收盤價94行，有望繼續降低利息支出并改善資金期限結構；二是凈穩定資金率由107.31%升至2026H1六、風險提示市場交易量回落：若A股市場整體交投活躍度下降，投資者風險偏好維持低位，可能導致公司經紀業務傭金收入下滑、融資融券等資本中介業務規模收縮。資本市場創新不及預期：若資本市場制度改革與業務創新的整體節奏放緩，可能影響證券行業轉型升級并制約其長期發展空間。實體經濟復蘇不及預期：宏觀經濟增長若低于預期，可能通過企業融資需求、市場情緒等多種渠道，對證券行業的經營環境構成壓力。部分監管指標貼近或低于預警線：目前天風證券凈穩定資金率為115%，行業預警線為120%。金融資產盈虧影響公司業績：天風證券的金融資產盈虧波動較大，金融資產波動不確定性對公司整體業績影響顯著，需持續關注。附錄：財務預測表附錄：財務預測表資產負債表利潤表單位：百萬元2025A2026E2027E2028E單位：百萬元2025A2026E2027E2028E貨幣資金22,14423,25224,41425,635營業收入2,8544,2454,4324,553結算備付金2,1192,2252,3372,454手續費及傭金凈收入2,2883,1203,2343,3180000其中：經紀業務手續1,0731,9232,0192,080費凈收入5,1868,0808,0808,080投資銀行業務手續費756685657630凈收入35,03836,79038,62940,561資產管理業務手續費344391431475交易性金融資產凈收入債權投資1,7551,8431,9352,032利息凈收入-1,178-771-725-776其他債權投資4,1214,3274,5434,770利息收入8301,0361,0271,019其他權益工具投資2,5673,0803,3883,727減：利息支出2,0081,8071,7521,795衍生金融資產32323232投資凈收益1,4761,6471,6511,6911,5641,6421,7241,810其中：對聯營企業和51364147買入返售金融資產合營企業的投資收益應收款項2,5812,6592,7382,821公允價值變動凈收益187170161152存出保證金379398418439匯兌凈收益20-4-44長期股權投資2,9143,0603,2133,373其他業務收入436597146固定資產405409413417其他收入17171818無形資產322326329332營業支出2,5733,6403,8003,931商譽51515151稅金及附加33615154遞延所得稅資產1,7511,7511,7511,751管理費用2,2743,3483,4963,591投資性房地產646646646646資產減值損失0000其他資產8,6468,6468,6468,646其他資產減值損失0000資產總計92,22399,217103,289107,578信用減值損失240193195198短期借款2,2282,3402,4572,579其他業務成本26395988應付短期融資款7,4287,7998,1898,599營業利潤281604632622拆入資金3,4203,5913,7713,960加：營業外收入33707372交易性金融負債515540567596減：營業外支出67144150148衍生金融負債33333333利潤總額246531555546賣出回購金融資產款6,8176,9547,0937,235減：所得稅63136142140代理買賣證券款11,03611,69812,28312,774凈利潤183395413406應付職工薪酬186167159159減：少數股東損益2859626198989898歸屬于母公司所有者156336351345應交稅費的凈利潤應付款項7888EPS（元）0.020.030.030.03應付債券27,06529,77232,74936,024遞延所得稅負債650683717753其他負債4,8827,1996,3716,088負債合計64,36570,88174,49478,905股本10,07410,07410,07410,074其他權益工具0000資本公積金15,91115,91115,91115,911其他綜合收益-1,170-741-793-850盈余公積金328328328328未分配利潤1,2851,2001,110934一般風險準備9651,0911,2551,370歸屬于母公司所有者權27