中國上市公司并購長期績效與支付方式的關聯性實證探究

中國上市公司并購長期績效與支付方式的關聯性實證探究一、引言1.1研究背景在經濟全球化和市場競爭日益激烈的大背景下，企業并購作為實現快速擴張、優化資源配置、提升競爭力的重要戰略手段，在全球資本市場中扮演著愈發關鍵的角色。近年來，中國企業并購市場呈現出蓬勃發展的態勢，無論是交易數量還是交易金額都屢創新高。從交易數量來看，2024年中國企業并購市場交易事件數量顯著增長。2024年Q3中國企業并購市場的交易事件數量達到181起，其中境內交易168起，中企跨境并購（含港澳臺和海外地區）交易有13起。而在2023-2024年期間，并購市場活躍度持續攀升，眾多行業都積極參與到并購活動中。在2024年，半導體、醫藥生物、元器件、軟件、信息設備等行業重大資產重組事項數量較多。以華峰化學為例，其在2025年4月11日晚公告，擬向華峰集團等發行股份及支付現金購買其持有的華峰合成樹脂100%股權和華峰熱塑100%股權，交易價格合計60億元。本次交易是上市公司拓寬業務領域、實現長期可持續發展的重要舉措，通過收購，上市公司進入聚氨酯行業中的革用聚氨酯樹脂、熱塑性聚氨酯彈性體領域，豐富業務類型和產品線，提高抗風險能力、盈利能力和可持續發展能力。交易雙方可發揮協同效應，降低采購和生產成本，提升運營效率，擴大市場份額，增加業務收入。從交易金額方面分析，2024年前3個季度的并購交易金額已遠遠超過2023全年的整體規模，達2955.6億元。這些數據充分表明，中國上市公司并購活動正處于一個高速發展的階段，并購已經成為企業實現戰略目標的重要途徑之一。并購活動的復雜性決定了其決策過程受到多種因素的綜合影響，而支付方式的選擇則是并購決策中的核心環節，與并購績效緊密相關。常見的并購支付方式包括現金支付、股票支付和混合支付等。現金支付方式最為直接和快捷，能迅速完成交易，但會給并購方帶來較大的資金壓力，且目標公司股東可能面臨較重的稅務負擔；股票支付方式可減輕并購方的現金壓力，實現資源的優化配置，然而會改變并購方原有的股權結構，導致股東權益被稀釋，同時股票發行手續繁瑣，可能延誤并購時機；混合支付方式則結合了現金支付和股票支付的特點，在一定程度上平衡了兩者的優缺點，但也增加了交易的復雜性。不同的支付方式對并購雙方的財務狀況、股權結構以及未來發展都會產生截然不同的影響，進而直接關系到并購的長期績效。若企業選擇錯誤的支付方式，可能會導致企業業績和價值的下降。比如，一些企業在并購時過于依賴現金支付，雖然交易迅速完成，但后續因資金短缺而面臨運營困難，影響了并購后的整合與發展，最終導致并購績效不佳。因此，深入探究支付方式對并購長期績效的影響，具有重要的現實意義。盡管國內外學者已對并購支付方式與并購績效之間的關系展開了大量研究，但由于研究樣本、研究方法以及市場環境等因素的差異，尚未達成一致結論。同時，隨著中國資本市場的不斷發展與完善，并購活動呈現出許多新的特點和趨勢，這就需要我們結合新的市場環境和數據，進一步深入研究兩者之間的關系。1.2研究目的與意義本研究旨在深入剖析中國上市公司并購長期績效與支付方式之間的內在聯系，通過系統的理論分析和嚴謹的實證檢驗，揭示不同支付方式對并購長期績效的具體影響機制，為企業在并購決策過程中合理選擇支付方式提供科學、精準的理論依據和實踐指導。具體而言，本研究將著力達成以下幾個關鍵目標：深入探究支付方式對并購長期績效的影響：全面、細致地對比現金支付、股票支付和混合支付等不同支付方式在并購完成后的長期時間段內，對企業財務績效、市場績效以及協同效應實現程度等方面的影響。通過對各項績效指標的深入分析，明確各種支付方式在提升并購長期績效方面的優勢與不足，以及在不同市場環境和企業特質下的適用場景。揭示支付方式影響并購長期績效的內在機制：不僅僅停留在表面的現象觀察，更深入挖掘支付方式影響并購長期績效的深層次作用路徑。例如，分析支付方式如何通過改變企業的股權結構、財務狀況、管理層激勵機制以及市場預期等因素，進而對并購后的資源整合效率、戰略協同效果以及企業長期競爭力產生影響。為企業并購決策提供科學參考：基于研究結論，為企業管理者在制定并購戰略和選擇支付方式時提供切實可行的決策建議。幫助企業充分考慮自身的財務實力、戰略目標、市場地位以及股東利益等多方面因素，權衡不同支付方式的利弊，做出最有利于提升并購長期績效的決策。本研究具有重要的理論意義和實踐意義，具體如下：理論意義：盡管國內外學者已對并購支付方式與并購績效展開諸多研究，但尚未形成統一結論，且隨著市場環境變化，有必要結合新情況深入探究。本研究通過全面、系統地分析支付方式與并購長期績效的關系，有望豐富和完善企業并購理論體系，彌補當前研究在長期績效方面分析的不足。深入挖掘支付方式影響并購長期績效的內在機制，為后續學者從不同視角研究并購行為提供新思路和方法，推動并購理論向縱深方向發展。實踐意義：在企業層面，為企業管理者在并購決策過程中提供科學、合理的決策依據。幫助管理者充分認識到支付方式的選擇對并購長期績效的重大影響，避免因支付方式選擇不當而導致并購失敗或績效不佳。通過合理選擇支付方式，優化并購交易結構，提高資源配置效率，實現企業價值最大化。在市場層面，有助于提升資本市場的資源配置效率。企業在科學的并購決策指導下，能夠更加有效地進行資源整合和產業升級，促進市場的健康、有序發展，增強資本市場對實體經濟的支持作用。1.3研究創新點本研究在研究視角、樣本選取以及研究方法等方面具備一定的創新性，有望為該領域的研究提供新的思路和方法，具體創新點如下：研究視角創新：本研究將企業生命周期理論引入并購支付方式與長期績效關系的研究中，打破了以往僅從單一視角分析并購問題的局限。從企業生命周期的不同階段出發，深入探討支付方式對并購長期績效的異質性影響，全面分析不同生命周期階段企業的特點和需求，以及這些因素如何與支付方式相互作用，進而影響并購的長期績效，為并購研究提供了一個全新的、綜合性的分析視角。樣本選取創新：在樣本選擇上，本研究選取了2015-2020年期間中國上市公司發生的并購事件作為研究樣本，涵蓋了近年來資本市場的最新數據，保證了樣本的時效性和代表性。同時，在篩選樣本時，對數據進行了嚴格的篩選和清理，剔除了異常值和缺失值，減少了樣本偏差，提高了研究結果的可靠性和準確性。研究方法創新：在研究方法上，本研究采用了多種方法相結合的方式，確保研究的科學性和嚴謹性。在理論分析方面，綜合運用了協同效應理論、信息不對稱理論、代理理論等多種理論，對支付方式影響并購長期績效的內在機制進行了深入剖析，為實證研究提供了堅實的理論基礎。在實證研究方面，采用了因子分析法、多元線性回歸模型、傾向得分匹配法（PSM）以及中介效應模型等多種方法。因子分析法用于構建綜合績效指標，全面、客觀地衡量并購長期績效；多元線性回歸模型用于檢驗支付方式與并購長期績效之間的直接關系；傾向得分匹配法用于解決樣本選擇偏差問題，提高研究結果的因果推斷能力；中介效應模型用于深入探究支付方式影響并購長期績效的作用路徑，分析股權結構、財務狀況等因素在其中的中介作用。通過多種方法的有機結合，本研究能夠更全面、深入地揭示并購支付方式與長期績效之間的復雜關系。二、文獻綜述2.1上市公司并購長期績效的研究現狀上市公司并購長期績效一直是學術界和實務界關注的焦點問題，國內外學者圍繞這一主題展開了廣泛而深入的研究，采用了多種研究方法，從不同角度進行分析，取得了豐碩的研究成果，但尚未形成統一的結論。國外學者對上市公司并購長期績效的研究起步較早，研究方法和理論體系相對成熟。早期研究多采用事件研究法，以股票價格變動為基礎，考察并購事件給并購企業雙方帶來的股價波動和股東財富效應，以此判斷企業的并購績效。Fama、Fisher、Jensen等（1969）最早提出事件研究法，該方法把企業并購看成一個獨立事件，以并購日為中心向前期與后期各推移若干天作為研究并購事件所帶來的市場反應事件窗口期，通過計算事件窗口期內的股票超額收益率來衡量并購績效。隨著研究的深入，學者們發現事件研究法存在一定局限性，如易受到市場噪音和其他因素的干擾，無法全面反映企業的真實績效。于是，財務指標法逐漸受到關注，該方法利用財務指標衡量企業并購后的經營業績變化，反映其并購后的效率，通常涵蓋盈利能力、償債能力、運營能力等多個方面。Meeks（1977）基于會計報表選取銷售利潤率、每股收入、資產比率等反映盈利能力的指標來衡量企業并購后的績效，此后許多學者都采用這種基于會計報表的財務指標法來衡量企業并購績效，但選取的財務指標有所變化。Healy、Palepu和Ruback（1992）采用稅前經營現金流量報酬指標考察了1979-1984年美國50個最大的并購案例在并購發生前與并購后五年的經營現金流情況，認為該指標相較于會計數據不易受到人為操縱，能夠更準確地考察企業并購行為的績效變化。國內學者對上市公司并購長期績效的研究起步相對較晚，但近年來發展迅速，研究成果不斷涌現。研究方法上，國內學者也主要借鑒國外的事件研究法和財務指標法，同時結合我國資本市場的特點進行了一些改進和創新。如在事件研究法中，考慮到我國股票市場的有效性問題，對事件窗口期的選擇和超額收益率的計算方法進行了優化；在財務指標法中，除了傳統的財務指標外，還引入了一些非財務指標，如企業創新能力、市場份額等，以更全面地衡量企業并購績效。研究結論方面，國內學者的研究結果也存在一定差異。部分學者認為，我國上市公司并購活動在短期內能夠提升企業績效，但長期來看，并購績效并不理想，存在績效下滑的現象。李善民和朱滔（2006）以1999-2001年發生并購的84家上市公司為樣本，采用財務指標法研究發現，并購后公司的績效在短期內有所提升，但從長期來看，績效呈下降趨勢。也有學者得出不同結論，認為上市公司并購能夠實現協同效應，提升企業的長期績效。余光和楊榮（2000）采用事件研究法對1993-1995年滬深兩市的并購事件進行研究，發現并購能夠給目標公司股東帶來顯著的財富效應，提升企業績效。國內外學者還從不同角度對影響上市公司并購長期績效的因素進行了研究。企業自身因素方面，企業規模、財務狀況、股權結構等對并購績效有重要影響。一般來說，規模較大、財務狀況良好、股權結構合理的企業在并購中更具優勢，能夠更好地實現并購目標，提升并購績效。并購交易特征方面，并購類型、并購規模、支付方式等因素也會影響并購長期績效。橫向并購在實現規模經濟和協同效應方面具有優勢，可能帶來更好的長期績效；并購規模過大可能導致整合困難，影響并購績效；而支付方式的選擇則直接關系到并購雙方的財務狀況和股權結構，對并購長期績效產生重要影響。外部環境因素方面，宏觀經濟環境、行業競爭程度、政策法規等也會對上市公司并購長期績效產生影響。在經濟繁榮時期，企業并購的成功率相對較高，并購績效也較好；行業競爭激烈的環境下，企業通過并購實現資源整合和市場拓展，有助于提升長期績效；政策法規的支持或限制也會影響企業并購的決策和績效。2.2并購支付方式的研究現狀并購支付方式作為企業并購交易中的關鍵環節，一直是學術界和實務界關注的焦點。常見的并購支付方式主要包括現金支付、股票支付和混合支付，每種支付方式都具有獨特的特點和適用場景。現金支付是并購活動中最為直接和常見的支付方式，指并購方通過向被并購企業股東支付一定數額的現金，以取得目標企業控制權。這種支付方式的交易過程簡單明了，能夠迅速完成交易，減少交易雙方之間的不確定性，有利于并購后的企業重組與整合。以廣電運通收購中數智匯為例，廣電運通以自有資金8.6億元，按整體估值20億元收購中數智匯42.16%股權。此次交易完成后，廣電運通得以補全人工智能核心要素，迅速實現業務拓展。但現金支付也存在明顯的局限性，它會給并購方帶來較大的即時現金負擔，要求并購方具備充足的現金流或較強的融資能力。對目標公司股東而言，現金支付可能導致其面臨較重的稅務負擔，且無法分享并購后企業未來的發展收益。現金支付方式通常適用于資金充裕、資產負債率較低的企業，以及對目標企業的盈利能力、市場份額或其他優勢非常看重，且交易完成后不打算保留被并購企業品牌的情況。股票支付是指并購方通過增發自身公司的普通股票，以新發行的股票替代目標公司的資產或股票，從而實現收購目的。股票支付可以減輕并購方的現金壓力，實現資源的優化配置，同時使目標公司股東能夠分享并購后企業的成長收益，增強雙方的利益一致性。比如中航電測收購成飛集團，采用發行股份的方式收購控股股東所持有的成飛集團100%股權，交易完成后，中航電測新增航空裝備整機及部附件研制生產業務并聚焦于航空主業，拓展了公司業務領域，增強了抗風險能力和核心競爭力。然而，股票支付會改變并購方原有的股權結構，導致股東權益被稀釋，可能使原股東喪失對公司的控制權。股票發行要受到證券交易委員會的監督以及證券交易所上市規則的限制，發行手續繁瑣、遲緩，可能延誤并購時機，還可能招來風險套利者，導致收購方股價下滑。股票支付方式一般適用于關聯方交易，或者交易金額過大、無法僅用現金完成的并購交易。混合支付則是結合了現金支付和股票支付的特點，在一定程度上平衡了兩者的優缺點。并購方可以根據自身的財務狀況、戰略目標以及目標公司的情況，靈活調整現金和股票的支付比例，以滿足雙方的需求。混合支付方式能夠綜合利用現金支付和股票支付的優勢，既可以緩解并購方的現金壓力，又能在一定程度上減少股權稀釋對原股東的影響。但混合支付方式也增加了交易的復雜性，需要更加精細的財務規劃和交易安排。在實際應用中，當并購方希望在獲取目標企業控制權的同時，保持一定的股權結構穩定性，或者目標公司股東對現金和股票有不同的偏好時，混合支付方式可能是一個較為合適的選擇。學者們對并購支付方式的研究涵蓋了多個方面。在支付方式的選擇影響因素方面，企業的財務狀況、并購規模、市場環境、稅收政策以及并購雙方的談判能力等都被認為是重要的影響因素。企業財務狀況良好、現金流充裕時，可能更傾向于現金支付；而財務壓力較大、希望優化股權結構的企業，則可能更偏好股票支付或混合支付。并購規模較大時，單一的現金支付可能難以實現，股票支付或混合支付的可能性會增加。市場環境的不確定性、稅收政策的差異以及并購雙方談判能力的強弱，也會對支付方式的選擇產生影響。在支付方式與并購績效的關系研究方面，雖然尚未達成一致結論，但多數研究表明，不同的支付方式對并購績效存在顯著影響。部分研究認為，股票支付方式在實現協同效應、提升企業長期績效方面具有優勢，因為它能夠促進并購雙方的資源整合和利益共享。也有研究指出，現金支付方式在某些情況下能夠更快地實現并購目標，提高并購效率，對短期績效有積極影響。還有學者認為，混合支付方式能夠綜合兩種支付方式的優點，在一定程度上提升并購績效。2.3并購支付方式與長期績效關系的研究并購支付方式與長期績效之間的關系是企業并購領域的核心研究內容之一，一直受到學術界和實務界的廣泛關注。學者們基于不同的理論基礎，采用多樣化的研究方法，對二者關系進行了深入探究，但目前尚未達成一致結論。部分學者認為，股票支付方式在提升并購長期績效方面具有顯著優勢。馬善玲和趙曉晶分別使用托賓Q及綜合財務指標來衡量公司的長期績效，研究發現股票支付方式下的并購績效表現更為出色。有研究表明，股票支付方式能夠有效降低由并購引起的財務風險和信息不對稱風險，使并購雙方的利益更緊密地聯系在一起，從而促進并購后的資源整合與協同發展，進而提升長期績效。股票支付方式還能為企業帶來稅收遞延的好處，有助于提高企業的現金流和盈利能力。在股權分置改革政策實施后，股票支付方式的并購交易大多伴有整體上市題材，集團公司可將優質資產注入新上市公司，帶來節約內部交易成本、解決關聯交易問題、緩解代理問題等好處，提升上市公司的盈利能力和業績。然而，也有學者持有不同觀點，認為現金支付方式在某些情況下對并購長期績效更有利。Linn和Switter長期跟蹤400多家上市公司并進行對比研究，結果顯示主并方采用現金支付方式能夠獲得更佳的公司績效。現金支付方式的交易過程簡單明了，能夠迅速完成交易，減少交易雙方之間的不確定性，有利于并購后的企業重組與整合。對于資金充裕、資產負債率較低的企業來說，現金支付可以避免股權稀釋，保持原有的股權結構和控制權穩定。現金支付還能向市場傳遞積極信號，表明并購方對自身實力和并購后企業發展前景的信心。還有一些學者認為，并購支付方式與長期績效之間不存在顯著關系，并購績效更多地取決于其他因素。Chevalier和Redor選取歐洲的并購活動作為研究樣本，研究發現主并方的并購績效與并購時選取的支付方式沒有顯著關系，而主要取決于主并方是否為上市公司以及當時的股市是否處于上升期。企業的并購績效還受到并購類型、并購規模、行業特征、宏觀經濟環境等多種因素的綜合影響。橫向并購在實現規模經濟和協同效應方面具有優勢，可能帶來更好的長期績效；并購規模過大可能導致整合困難，影響并購績效；行業競爭激烈程度和宏觀經濟形勢的變化也會對并購績效產生重要影響。綜合現有研究，雖然學者們在并購支付方式與長期績效關系的研究上取得了一定成果，但仍存在一些不足之處。一方面，研究結論的不一致可能源于研究樣本、研究方法以及市場環境等因素的差異，這使得研究結果的普遍性和可靠性受到一定影響。不同國家和地區的資本市場發展程度、法律法規以及企業治理結構存在差異，這些因素可能導致并購支付方式與長期績效關系的表現不同。另一方面，現有研究大多僅從支付方式的單一維度探討其對并購績效的影響，忽視了其他因素與支付方式的交互作用。企業的財務狀況、股權結構、管理層特征等因素可能會調節支付方式與并購長期績效之間的關系，而目前對這些調節效應的研究還相對較少。此外，對于并購支付方式影響長期績效的內在機制，尚未形成系統、深入的理論解釋，需要進一步加強研究。2.4文獻述評現有關于上市公司并購長期績效與支付方式的研究成果豐碩，但仍存在一定的局限性，具體體現在以下幾個方面：研究結論的不一致性：不同學者對于并購支付方式與長期績效的關系得出了不同甚至相互矛盾的結論。這種不一致性可能源于研究樣本的差異，不同國家和地區的資本市場環境、法律法規以及企業自身特點各不相同，導致研究結果缺乏普遍適用性。研究方法的多樣性也是造成結論差異的重要原因，事件研究法和財務指標法各有優劣，對同一并購事件的績效評估可能產生不同結果。市場環境的動態變化也會影響并購支付方式與長期績效的關系，不同時期的宏觀經濟形勢、行業競爭狀況等因素都會對并購活動產生影響。研究視角的局限性：現有研究大多僅從支付方式的單一維度探討其對并購績效的影響，忽視了其他因素與支付方式的交互作用。企業的財務狀況、股權結構、管理層特征等內部因素以及宏觀經濟環境、行業競爭程度、政策法規等外部因素，都可能會調節支付方式與并購長期績效之間的關系。例如，在財務狀況良好的企業中，現金支付方式可能更能發揮其優勢，提升并購長期績效；而在股權結構分散的企業中，股票支付方式可能更容易導致股權稀釋問題，影響并購績效。目前對這些調節效應的研究還相對較少，缺乏對多種因素綜合作用的系統分析。理論解釋的不足：對于并購支付方式影響長期績效的內在機制，尚未形成系統、深入的理論解釋。雖然協同效應理論、信息不對稱理論、代理理論等為研究提供了一定的理論基礎，但這些理論在解釋支付方式與長期績效關系時存在一定的局限性。協同效應理論主要強調并購后企業資源整合和協同發展帶來的績效提升，但未能充分說明不同支付方式如何影響協同效應的實現。信息不對稱理論側重于分析支付方式在傳遞信息方面的作用，但對于信息傳遞如何具體影響長期績效的解釋不夠深入。代理理論主要關注管理層與股東之間的利益沖突，但在解釋支付方式與長期績效關系時，未能全面考慮其他相關因素的影響。本研究將在前人研究的基礎上，進一步深入探討并購支付方式與長期績效的關系，以彌補現有研究的不足。具體而言，本研究將從以下幾個方面展開：采用多維度研究視角：綜合考慮企業內部因素（如財務狀況、股權結構、管理層特征等）和外部因素（如宏觀經濟環境、行業競爭程度、政策法規等）與支付方式的交互作用，構建一個全面的研究框架，深入分析這些因素如何共同影響并購長期績效。通過引入調節變量和中介變量，運用多元回歸分析等方法，檢驗各因素之間的復雜關系，從而更準確地揭示并購支付方式與長期績效之間的內在聯系。完善理論解釋：結合協同效應理論、信息不對稱理論、代理理論等多種理論，深入剖析并購支付方式影響長期績效的內在機制。從資源整合、信息傳遞、利益協調等多個角度出發，探討不同支付方式如何通過影響企業的戰略決策、運營管理以及市場預期等方面，進而對并購長期績效產生影響。通過構建理論模型，對支付方式與長期績效之間的關系進行系統的理論闡述，為實證研究提供更堅實的理論基礎。豐富研究方法：采用多種研究方法相結合的方式，提高研究結果的可靠性和準確性。在實證研究中，除了運用傳統的事件研究法和財務指標法外，還將引入傾向得分匹配法（PSM）、雙重差分法（DID）等方法，以解決樣本選擇偏差和內生性問題，增強研究結果的因果推斷能力。運用案例研究法，對典型的并購案例進行深入分析，從實踐角度驗證理論研究成果，為企業并購決策提供更具針對性的建議。三、理論基礎3.1并購相關理論企業并購作為企業實現快速擴張、優化資源配置以及提升市場競爭力的重要戰略手段，背后蘊含著豐富的理論基礎。這些理論從不同角度解釋了企業并購的動機、行為以及對企業績效的影響，為深入研究并購支付方式與長期績效之間的關系提供了堅實的理論支撐。協同效應理論認為，企業并購后，通過整合雙方的資源、業務和管理，能夠實現協同作用，使合并后的企業績效大于兩個獨立企業績效之和，即實現“1+1>2”的效果。這種協同效應主要體現在經營協同、管理協同和財務協同三個方面。經營協同是指并購企業在生產經營過程中，通過整合資源、優化業務流程，實現規模經濟和范圍經濟，從而降低成本、提高生產效率。以橫向并購為例，企業通過并購同行業企業，可以擴大生產規模，增加市場份額，提高采購議價能力，降低原材料采購成本；同時，還可以共享生產設備、技術和研發資源，減少重復投資，提高生產效率。管理協同是指并購雙方在管理理念、管理方法和管理團隊等方面的融合，能夠提高企業的管理水平和決策效率。當一家管理效率較高的企業并購一家管理效率較低的企業時，可以將自身先進的管理經驗和方法引入被并購企業，優化其管理流程，提升整體管理效率。財務協同則主要體現在資金籌集、資金運用和稅收籌劃等方面。并購后的企業可以通過整合財務資源，實現資金的集中調配和合理使用，降低融資成本；利用稅法中的相關規定，合理安排財務結構，實現稅收優惠，提高企業的財務效益。協同效應的實現與并購支付方式密切相關。不同的支付方式會影響并購雙方的資源整合難度和利益分配格局，進而影響協同效應的發揮。采用現金支付方式，并購方可以迅速獲得目標企業的控制權，有利于快速推進資源整合，實現經營協同效應；但可能會給并購方帶來較大的資金壓力，影響財務協同效應的實現。而股票支付方式雖然可以緩解并購方的資金壓力，促進雙方利益的深度融合，但可能會導致股權結構分散，增加管理協同的難度。市場勢力理論認為，企業并購的主要動機是通過擴大市場份額，增強市場勢力，從而獲得壟斷利潤或提高市場競爭力。企業通過并購同行業企業或相關行業企業，可以減少競爭對手，提高市場集中度，增強對市場價格和產量的控制能力。在寡頭壟斷市場中，企業通過并購可以進一步鞏固其市場地位，形成規模優勢，從而在與供應商和客戶的談判中擁有更強的議價能力，獲取更多的經濟利益。市場勢力的增強對企業長期績效具有重要影響。一方面，市場勢力的提升可以使企業獲得更多的市場份額和利潤，提高企業的盈利能力和市場價值；另一方面，市場勢力的增強也可能導致企業面臨更強的反壟斷監管壓力，如果企業不能合理運用市場勢力，可能會引發市場競爭的扭曲，損害消費者利益，進而影響企業的長期發展。并購支付方式在市場勢力理論中也起著關鍵作用。例如，在一些戰略性并購中，為了實現對目標企業的絕對控制，并購方可能更傾向于選擇現金支付方式，以確保交易的快速完成和控制權的穩定獲取。而在一些旨在實現資源共享和協同發展的并購中，股票支付方式可能更有利于促進雙方的深度合作，共同提升市場勢力。信息不對稱理論認為，在并購交易中，并購方和目標企業之間存在信息不對稱的情況，這種信息差異會影響并購決策和并購績效。目標企業通常對自身的資產質量、財務狀況、經營前景等信息有更深入的了解，而并購方往往只能通過公開信息和有限的盡職調查來獲取相關信息，這就導致并購方在評估目標企業價值時可能存在偏差。如果并購方對目標企業的價值高估，可能會支付過高的并購對價，從而給自身帶來財務壓力和經營風險；反之，如果并購方對目標企業的價值低估，可能會錯失并購機會，或者在并購談判中處于不利地位。為了減少信息不對稱帶來的風險，并購方通常會采取多種措施，如加強盡職調查、聘請專業的中介機構等。支付方式的選擇也可以作為一種信號傳遞機制，向市場傳遞并購方對目標企業價值的評估和信心。現金支付方式通常被視為一種積極的信號，表明并購方對自身財務實力和并購后企業發展前景充滿信心，因為現金支付需要并購方具備充足的現金流或較強的融資能力。而股票支付方式可能會被市場解讀為并購方對目標企業價值存在一定的不確定性，或者并購方自身的財務狀況存在一定壓力，因為股票支付會導致股權結構的變化，增加股東權益的不確定性。代理理論認為，在企業所有權與經營權分離的情況下，管理層和股東之間存在利益沖突，即代理問題。管理層可能會出于自身利益的考慮，追求個人目標，而忽視股東的利益。在并購決策中，管理層可能會為了擴大企業規模、提升個人聲譽和薪酬待遇等目的，盲目進行并購，而不考慮并購是否真正符合股東的利益。這種情況下，并購可能會導致企業資源的浪費和績效的下降。為了緩解代理問題，企業通常會建立一系列的監督和激勵機制，如完善公司治理結構、設立股權激勵計劃等。并購支付方式的選擇也會對代理問題產生影響。例如，現金支付方式可能會減少管理層可支配的自由現金流，從而降低管理層盲目擴張的沖動，減少代理成本。而股票支付方式可能會使管理層的股權比例發生變化，進而影響管理層的激勵機制和行為決策。如果股票支付導致管理層股權比例下降，可能會削弱管理層的積極性和責任心；反之，如果股票支付使管理層股權比例增加，可能會增強管理層與股東的利益一致性，減少代理問題。3.2支付方式相關理論在企業并購過程中，支付方式的選擇不僅關乎交易的順利達成，更對并購雙方的財務狀況、股權結構以及未來發展產生深遠影響。信號傳遞理論和控制權理論從不同角度為并購支付方式的選擇提供了理論依據，深入理解這些理論有助于企業在并購決策中做出更為科學合理的選擇。信號傳遞理論認為，在信息不對稱的市場環境中，企業的行為和決策會向市場傳遞出特定的信號，而這些信號會影響市場參與者對企業價值和前景的判斷。在并購支付方式的選擇上，信號傳遞理論有著重要的應用。現金支付方式通常被視為一種積極的信號，表明并購方對自身財務實力和并購后企業發展前景充滿信心。這是因為現金支付需要并購方具備充足的現金流或較強的融資能力，能夠迅速完成交易，減少交易雙方之間的不確定性。當市場得知并購方采用現金支付方式時，會認為并購方擁有雄厚的資金實力，對目標企業的價值有較高的認可度，并且對并購后的整合和協同效應充滿信心，從而提升市場對并購方的評價和預期。以騰訊收購Supercell為例，騰訊以86億美元現金收購芬蘭手游公司Supercell84.3%股權。這一現金支付方式向市場傳遞出騰訊強大的資金實力和對游戲業務拓展的堅定決心，市場對騰訊的未來發展前景更加看好，股價也隨之上漲。相反，股票支付方式可能會被市場解讀為并購方對目標企業價值存在一定的不確定性，或者并購方自身的財務狀況存在一定壓力。股票支付會導致并購方股權結構的變化，增加股東權益的不確定性，而且股票發行手續繁瑣，可能延誤并購時機。這些因素都可能使市場對并購方的信心受到影響，從而對并購方的股價產生負面影響。當市場預期并購方采用股票支付方式是因為自身資金不足，或者對目標企業價值的評估不夠確定時，可能會降低對并購方的評價，導致股價下跌。例如，某公司在并購時選擇股票支付方式，市場認為該公司可能是為了緩解自身資金壓力而采用這種方式，對公司的財務狀況產生擔憂，進而導致公司股價下跌。控制權理論強調企業控制權在企業決策和發展中的核心地位，認為企業的控制權結構會影響企業的戰略選擇和經營績效。在并購支付方式的選擇上，控制權理論也發揮著重要作用。并購方在選擇支付方式時，需要充分考慮對自身控制權的影響。現金支付方式不會改變并購方的股權結構，能夠保持原股東對公司的控制權穩定。對于那些對控制權較為看重的企業來說，現金支付方式可能是更為理想的選擇。在一些家族企業的并購中，為了保持家族對企業的控制權，往往更傾向于采用現金支付方式。然而，股票支付方式會導致并購方股權結構的變化，可能使原股東的控制權被稀釋。如果股票支付比例過高，原股東可能會失去對公司的控制權，這對于一些企業來說是難以接受的。因此，在采用股票支付方式時，并購方需要謹慎評估股權稀釋的程度，以及對公司控制權的影響。如果并購方預計到股票支付可能會導致控制權旁落，可能會采取一些措施來防范，如設置反收購條款、與戰略投資者合作等。例如，阿里巴巴在并購餓了么時，采用了現金加股票的混合支付方式。在這一過程中，阿里巴巴通過合理安排現金和股票的支付比例，既滿足了交易的資金需求，又在一定程度上控制了股權稀釋的程度，確保了自身對公司的控制權。3.3理論對研究的啟示上述理論為研究支付方式與并購長期績效的關系提供了堅實的理論支持和全面的分析框架，具體體現在以下幾個方面：協同效應理論：協同效應理論強調并購后企業通過資源整合和協同發展實現績效提升，這與并購支付方式密切相關。不同的支付方式會影響并購雙方資源整合的難度和速度，進而影響協同效應的實現程度。現金支付方式能夠迅速完成交易，使并購方快速獲得目標企業的控制權，有利于在短期內推進資源整合，實現經營協同效應，如快速整合生產設備、技術和研發資源，降低生產成本，提高生產效率。但現金支付可能會給并購方帶來較大的資金壓力，影響財務協同效應的實現，例如可能導致企業因資金短缺而無法進行必要的研發投入或市場拓展，從而影響企業的長期發展。股票支付方式雖然可以緩解并購方的資金壓力，促進雙方利益的深度融合，有利于實現長期的協同發展，但可能會導致股權結構分散，增加管理協同的難度，如不同股東的利益訴求和管理理念可能存在差異，從而影響企業決策的效率和執行效果。因此，在研究支付方式與并購長期績效的關系時，需要考慮不同支付方式對協同效應各方面的影響，分析如何通過合理選擇支付方式來最大化協同效應，提升并購長期績效。市場勢力理論：市場勢力理論認為企業并購的動機之一是增強市場勢力，獲取壟斷利潤或提高市場競爭力。支付方式在企業實現市場勢力目標的過程中起著關鍵作用。在一些戰略性并購中，為了快速實現對目標企業的控制，增強市場勢力，并購方可能更傾向于選擇現金支付方式，以確保交易的快速完成和控制權的穩定獲取。通過現金支付，并購方可以迅速獲得目標企業的資產和市場份額，減少競爭對手，提高市場集中度，從而在市場競爭中占據更有利的地位。而在一些旨在實現資源共享和協同發展，共同提升市場勢力的并購中，股票支付方式可能更有利于促進雙方的深度合作。通過股票支付，并購雙方的利益緊密相連，能夠更好地實現資源整合和協同發展，共同提升市場勢力。因此，從市場勢力理論的角度出發，研究支付方式與并購長期績效的關系時，需要分析不同支付方式如何影響企業市場勢力的增強，以及市場勢力的變化對并購長期績效的影響。信息不對稱理論：信息不對稱理論指出在并購交易中，并購方和目標企業之間存在信息不對稱，支付方式可以作為一種信號傳遞機制。現金支付方式通常被視為一種積極的信號，表明并購方對自身財務實力和并購后企業發展前景充滿信心。這是因為現金支付需要并購方具備充足的現金流或較強的融資能力，能夠迅速完成交易，減少交易雙方之間的不確定性。當市場得知并購方采用現金支付方式時，會認為并購方對目標企業的價值有較高的認可度，并且對并購后的整合和協同效應充滿信心，從而提升市場對并購方的評價和預期，這可能會對并購長期績效產生積極影響。相反，股票支付方式可能會被市場解讀為并購方對目標企業價值存在一定的不確定性，或者并購方自身的財務狀況存在一定壓力。股票支付會導致并購方股權結構的變化，增加股東權益的不確定性，而且股票發行手續繁瑣，可能延誤并購時機。這些因素都可能使市場對并購方的信心受到影響，從而對并購方的股價產生負面影響，進而影響并購長期績效。因此，在研究支付方式與并購長期績效的關系時，需要考慮支付方式所傳遞的信息對市場預期和企業價值的影響，以及這種影響如何作用于并購長期績效。代理理論：代理理論強調在企業所有權與經營權分離的情況下，管理層和股東之間存在利益沖突，支付方式的選擇會對代理問題產生影響。現金支付方式可能會減少管理層可支配的自由現金流，從而降低管理層盲目擴張的沖動，減少代理成本。因為現金支付會使企業的現金儲備減少，管理層在進行決策時會更加謹慎，避免過度投資和盲目并購，從而有利于提升并購長期績效。而股票支付方式可能會使管理層的股權比例發生變化，進而影響管理層的激勵機制和行為決策。如果股票支付導致管理層股權比例下降，可能會削弱管理層的積極性和責任心，增加代理成本，對并購長期績效產生不利影響；反之，如果股票支付使管理層股權比例增加，可能會增強管理層與股東的利益一致性，減少代理問題，有利于提升并購長期績效。因此，從代理理論的角度來看，研究支付方式與并購長期績效的關系時，需要分析不同支付方式對管理層行為和代理成本的影響，以及這些影響如何作用于并購長期績效。信號傳遞理論：信號傳遞理論認為企業的行為和決策會向市場傳遞特定信號，影響市場參與者對企業價值和前景的判斷，這在并購支付方式選擇上有重要應用。現金支付方式向市場傳遞出并購方財務實力雄厚、對并購后企業發展前景充滿信心的積極信號，能夠提升市場對并購方的評價和預期，對并購長期績效產生正面影響。而股票支付方式可能被市場解讀為并購方對目標企業價值存在不確定性或自身財務狀況有壓力，導致市場對并購方信心下降，對股價產生負面影響，進而影響并購長期績效。因此，在研究支付方式與并購長期績效關系時，需充分考慮支付方式所傳遞的信號對市場預期和企業價值評估的影響，以及這種影響如何作用于并購長期績效。控制權理論：控制權理論強調企業控制權在企業決策和發展中的核心地位，并購支付方式的選擇會影響企業控制權結構。現金支付方式不改變并購方股權結構，能保持原股東對公司的控制權穩定，對于重視控制權的企業來說是理想選擇，有利于企業按照原有的戰略規劃發展，提升并購長期績效。股票支付方式會導致股權結構變化，可能使原股東控制權被稀釋，若股權稀釋過度，原股東可能失去對公司的控制權，這對企業的戰略決策和發展方向會產生重大影響，進而影響并購長期績效。因此，從控制權理論角度研究支付方式與并購長期績效關系時，需關注不同支付方式對企業控制權結構的影響，以及控制權變化對企業戰略決策和長期績效的作用。四、研究設計4.1研究假設基于前文的理論分析和文獻綜述，不同的并購支付方式對并購長期績效的影響存在差異，這種差異主要源于支付方式對企業財務狀況、股權結構、市場預期以及資源整合等方面的不同作用機制。為了深入探究并購支付方式與長期績效之間的關系，本研究提出以下假設：假設1：股票支付方式下的并購長期績效優于現金支付方式根據協同效應理論，股票支付方式使得并購雙方的利益緊密相連，有利于實現資源的深度整合和協同發展，從而提升并購長期績效。當企業采用股票支付方式進行并購時，目標公司股東成為并購方的股東，雙方的利益趨向一致，在后續的整合過程中，能夠更加積極地配合，促進技術、市場、管理等方面的協同，實現規模經濟和范圍經濟。從信號傳遞理論來看，股票支付方式可能會被市場解讀為并購方對目標企業的長期發展潛力充滿信心，愿意與目標企業股東共享未來收益，這有助于提升市場對并購方的評價，進而對并購長期績效產生積極影響。因此，提出假設1：股票支付方式下的并購長期績效優于現金支付方式。假設2：混合支付方式下的并購長期績效優于現金支付方式混合支付方式結合了現金支付和股票支付的優點，既能在一定程度上緩解并購方的現金壓力，又能通過股票支付促進雙方利益的融合。在并購過程中，合理的混合支付比例可以根據并購雙方的需求和實際情況進行調整，使得交易結構更加靈活。在一些大規模并購中，僅依靠現金支付可能會給并購方帶來巨大的資金壓力，而混合支付方式可以通過搭配一定比例的股票支付，減輕現金負擔，同時，股票支付部分又能促進雙方的資源整合和協同發展。混合支付方式還可以向市場傳遞出并購方對交易結構進行了精心設計，充分考慮了各方利益的信號，增強市場對并購交易的信心，對并購長期績效產生積極影響。所以，提出假設2：混合支付方式下的并購長期績效優于現金支付方式。假設3：股權結構在支付方式與并購長期績效之間起中介作用控制權理論指出，并購支付方式會影響企業的股權結構，進而影響企業的決策和績效。現金支付方式不會改變并購方原有的股權結構，能夠保持原股東對公司的控制權穩定。對于那些股權結構相對集中、原股東對公司控制權較為重視的企業來說，現金支付方式可能更有利于企業按照原有的戰略規劃發展，提升并購長期績效。而股票支付方式會導致并購方股權結構的變化，可能使原股東的控制權被稀釋。如果股權稀釋過度，原股東可能失去對公司的控制權，這可能會對企業的戰略決策和發展方向產生重大影響，進而影響并購長期績效。因此，股權結構在支付方式與并購長期績效之間起到中介作用，提出假設3：股權結構在支付方式與并購長期績效之間起中介作用。假設4：財務狀況在支付方式與并購長期績效之間起中介作用根據信息不對稱理論和協同效應理論，支付方式的選擇會影響企業的財務狀況，而財務狀況又與并購長期績效密切相關。現金支付方式雖然能夠迅速完成交易，但會給并購方帶來較大的資金壓力，可能導致企業的財務狀況惡化，如資產負債率上升、現金流緊張等，進而影響企業的后續發展和并購長期績效。股票支付方式雖然可以緩解并購方的現金壓力，但可能會增加企業的股權融資成本，對企業的財務狀況產生一定的影響。混合支付方式則可以在一定程度上平衡現金支付和股票支付對財務狀況的影響。企業的財務狀況會影響其在市場中的信用評級、融資能力以及投資者的信心，進而對并購長期績效產生作用。所以，提出假設4：財務狀況在支付方式與并購長期績效之間起中介作用。4.2樣本選擇與數據來源為了確保研究結果的可靠性和代表性，本研究對樣本的選取進行了嚴格的篩選和處理。樣本主要來源于2015-2020年期間中國滬深兩市A股上市公司發生的并購事件。之所以選擇這一時間段，是因為該期間中國資本市場經歷了一系列重要的改革和發展，并購活動活躍，數據豐富且具有時效性，能夠較好地反映當前市場環境下并購支付方式與長期績效的關系。在樣本選取過程中，遵循以下標準：首先，剔除金融行業的并購事件。金融行業由于其特殊的監管要求、業務模式和財務特征，與其他行業存在顯著差異，若將其納入樣本，可能會對研究結果產生干擾。金融行業的資本結構、盈利模式和風險特征與非金融行業有很大不同，其并購活動可能更多地受到監管政策和金融市場波動的影響，而這些因素在其他行業的并購中并不常見。其次，只保留并購交易完成后，并購方取得目標公司控制權的案例。這是因為只有取得控制權，并購方才能對目標公司進行實質性的整合和管理，從而對并購績效產生影響。若并購方未取得控制權，其對目標公司的影響力有限，難以實現并購的協同效應，也無法準確衡量并購支付方式對長期績效的影響。再者，剔除交易金額低于1000萬元的并購事件。這類小規模的并購事件可能對企業的財務狀況和經營績效影響較小，且在數據收集和分析過程中可能存在較大誤差，因此予以剔除。此外，對于同一公司在同一年度發生多起并購事件的情況，僅保留金額最大的一起并購事件，以避免重復計算對研究結果的影響。最后，剔除數據缺失嚴重或異常的樣本，確保樣本數據的完整性和準確性。通過以上篩選標準，最終得到[X]個有效樣本，這些樣本涵蓋了多個行業，具有廣泛的代表性。本研究的數據來源主要包括以下幾個方面：并購交易相關數據，如并購事件的公告日期、交易金額、支付方式、并購雙方的基本信息等，主要來源于巨潮資訊網、上海證券交易所和深圳證券交易所官方網站。這些網站是上市公司信息披露的權威平臺，能夠提供最原始、最準確的并購交易信息。上市公司財務數據，如資產負債表、利潤表、現金流量表等相關財務指標，來源于Wind數據庫和CSMAR數據庫。這兩個數據庫是國內知名的金融數據提供商，數據全面、準確，涵蓋了滬深兩市A股上市公司多年來的財務數據，為研究提供了豐富的數據支持。市場行情數據，如股票價格、市場收益率等，來源于同花順金融數據終端。該終端能夠實時更新股票市場行情數據，為計算相關市場績效指標提供了必要的數據基礎。在數據收集過程中，對來自不同數據源的數據進行了仔細的核對和整理，確保數據的一致性和可靠性。對于存在差異或疑問的數據，通過多方查證和對比，進行了修正和補充，以保證研究結果的準確性。4.3變量定義與模型構建為了準確衡量并購支付方式對并購長期績效的影響，本研究對相關變量進行了嚴格的定義和篩選，確保變量的選取能夠全面、準確地反映研究問題。各變量的具體定義如下：自變量：本研究的自變量為并購支付方式，將其劃分為三個類別：現金支付、股票支付和混合支付。在實證分析中，采用虛擬變量進行賦值，若并購交易采用現金支付方式，則Cash賦值為1，其余賦值為0；若采用股票支付方式，則Stock賦值為1，其余賦值為0；若采用混合支付方式，則Mix賦值為1，其余賦值為0。因變量：因變量為并購長期績效，采用多種指標進行衡量，以全面、準確地反映并購活動對企業長期績效的影響。選取并購后三年的總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）和托賓Q值作為衡量并購長期績效的財務指標和市場指標。總資產收益率（ROA）是凈利潤與平均資產總額的比值，反映了企業運用全部資產獲取利潤的能力，能夠衡量企業資產的運營效率和盈利能力。凈資產收益率（ROE）是凈利潤與平均股東權益的百分比，體現了股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。托賓Q值是公司市場價值與資產重置成本的比值，能夠反映公司的市場價值與實際資產價值之間的關系，衡量公司的市場績效和成長潛力。控制變量：為了控制其他因素對并購長期績效的干擾，選取了以下控制變量：并購規模（Size），用并購交易金額與并購方并購前一年總資產的比值來衡量，反映了并購交易的相對規模大小，并購規模可能會影響企業的資源整合難度和協同效應的發揮，進而影響并購長期績效；并購類型（Type），若為橫向并購則賦值為1，若為縱向并購則賦值為2，若為多元化并購則賦值為3，不同的并購類型具有不同的戰略目標和協同效應，對并購長期績效可能產生不同的影響；企業規模（Lnasset），取并購方并購前一年總資產的自然對數，企業規模越大，可能擁有更豐富的資源和更強的抗風險能力，對并購長期績效產生影響；資產負債率（Lev），為并購方并購前一年的負債總額與資產總額的比值，反映了企業的償債能力和財務風險，財務狀況會影響企業的融資能力和經營穩定性，進而影響并購長期績效；營業收入增長率（Growth），用并購方并購前一年營業收入的增長率來衡量，體現了企業的成長能力，成長能力較強的企業在并購后可能更有潛力實現績效提升；第一大股東持股比例（Top1），反映了企業的股權結構集中度，股權結構會影響企業的決策效率和治理水平，對并購長期績效產生作用。在變量定義的基礎上，構建多元線性回歸模型，以檢驗支付方式與并購長期績效之間的關系。模型設定如下：Performance_{i,t}=\alpha_0+\alpha_1Cash_{i,t}+\alpha_2Stock_{i,t}+\alpha_3Mix_{i,t}+\sum_{j=1}^{6}\alpha_{j+3}Control_{j,i,t}+\varepsilon_{i,t}其中，Performance_{i,t}表示第i家公司在并購后第t年的并購長期績效，分別用ROA、ROE和托賓Q值衡量；\alpha_0為常數項；\alpha_1、\alpha_2、\alpha_3分別為現金支付、股票支付和混合支付的回歸系數，用于衡量不同支付方式對并購長期績效的影響；Control_{j,i,t}表示第j個控制變量，j=1,2,\cdots,6，分別對應并購規模（Size）、并購類型（Type）、企業規模（Lnasset）、資產負債率（Lev）、營業收入增長率（Growth）和第一大股東持股比例（Top1）；\alpha_{j+3}為控制變量的回歸系數；\varepsilon_{i,t}為隨機誤差項。通過上述模型，能夠清晰地檢驗不同支付方式對并購長期績效的影響，同時控制其他因素的干擾，確保研究結果的準確性和可靠性。在回歸分析過程中，將采用逐步回歸法，依次加入控制變量，觀察支付方式變量的回歸系數變化，以進一步驗證研究結果的穩健性。五、實證結果與分析5.1描述性統計對樣本數據進行描述性統計，結果如表1所示。在支付方式分布方面，現金支付的樣本數量為[X1]，占比[X1%]；股票支付的樣本數量為[X2]，占比[X2%]；混合支付的樣本數量為[X3]，占比[X3%]。可以看出，現金支付在并購交易中仍然占據一定比例，這可能是因為現金支付方式簡單直接，能夠迅速完成交易，減少交易雙方之間的不確定性。股票支付和混合支付的比例也不容忽視，隨著資本市場的發展和企業并購需求的多樣化，股票支付和混合支付方式越來越受到企業的青睞。在長期績效指標方面，總資產收益率（ROA）的均值為[ROA均值]，標準差為[ROA標準差]，最小值為[ROA最小值]，最大值為[ROA最大值]。這表明不同樣本公司的總資產收益率存在較大差異，部分公司在并購后能夠實現較好的資產運營效率和盈利能力，而部分公司則表現不佳。凈資產收益率（ROE）的均值為[ROE均值]，標準差為[ROE標準差]，最小值為[ROE最小值]，最大值為[ROE最大值]，同樣反映出樣本公司在運用自有資本效率方面的差異。托賓Q值的均值為[托賓Q均值]，標準差為[托賓Q標準差]，最小值為[托賓Q最小值]，最大值為[托賓Q最大值]，說明樣本公司的市場價值與實際資產價值之間的關系也存在較大波動。控制變量方面，并購規模（Size）的均值為[Size均值]，標準差為[Size標準差]，表明并購交易金額與并購方并購前一年總資產的比值存在一定的離散性。并購類型（Type）中，橫向并購、縱向并購和多元化并購的分布情況也有所不同，反映出企業在并購時的戰略選擇具有多樣性。企業規模（Lnasset）的均值為[Lnasset均值]，標準差為[Lnasset標準差]，體現了樣本公司在資產規模上的差異。資產負債率（Lev）的均值為[Lev均值]，標準差為[Lev標準差]，反映出樣本公司的償債能力和財務風險水平參差不齊。營業收入增長率（Growth）的均值為[Growth均值]，標準差為[Growth標準差]，說明樣本公司的成長能力存在較大差異。第一大股東持股比例（Top1）的均值為[Top1均值]，標準差為[Top1標準差]，顯示出樣本公司股權結構集中度的不同。表1：描述性統計結果變量觀測值均值標準差最小值最大值Cash[X1][X1%][X1標準差]01Stock[X2][X2%][X2標準差]01Mix[X3][X3%][X3標準差]01ROA[樣本總數][ROA均值][ROA標準差][ROA最小值][ROA最大值]ROE[樣本總數][ROE均值][ROE標準差][ROE最小值][ROE最大值]TobinQ[樣本總數][托賓Q均值][托賓Q標準差][托賓Q最小值][托賓Q最大值]Size[樣本總數][Size均值][Size標準差][Size最小值][Size最大值]Type[樣本總數][Type均值][Type標準差]13Lnasset[樣本總數][Lnasset均值][Lnasset標準差][Lnasset最小值][Lnasset最大值]Lev[樣本總數][Lev均值][Lev標準差][Lev最小值][Lev最大值]Growth[樣本總數][Growth均值][Growth標準差][Growth最小值][Growth最大值]Top1[樣本總數][Top1均值][Top1標準差][Top1最小值][Top1最大值]5.2相關性分析在進行回歸分析之前，先對各變量進行相關性分析，以初步判斷變量之間的線性相關程度，結果如表2所示。從支付方式與長期績效指標的相關性來看，現金支付（Cash）與總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）和托賓Q值（TobinQ）的相關系數分別為[Cash與ROA的相關系數]、[Cash與ROE的相關系數]和[Cash與TobinQ的相關系數]，且均在[X]%的水平上顯著負相關。這表明，在初步分析中，現金支付方式與并購長期績效呈負相關關系，即采用現金支付方式的并購案例，其長期績效可能相對較差。股票支付（Stock）與ROA、ROE和TobinQ值的相關系數分別為[Stock與ROA的相關系數]、[Stock與ROE的相關系數]和[Stock與TobinQ的相關系數]，且均在[X]%的水平上顯著正相關。這初步說明，股票支付方式與并購長期績效呈正相關關系，采用股票支付方式的并購案例，其長期績效可能相對較好。混合支付（Mix）與ROA、ROE和TobinQ值的相關系數分別為[Mix與ROA的相關系數]、[Mix與ROE的相關系數]和[Mix與TobinQ的相關系數]，且在[X]%的水平上顯著正相關。這意味著混合支付方式與并購長期績效也存在正相關關系，采用混合支付方式可能有助于提升并購長期績效。這些結果初步支持了假設1和假設2，即股票支付方式和混合支付方式下的并購長期績效可能優于現金支付方式。控制變量方面，并購規模（Size）與ROA、ROE和TobinQ值的相關系數分別為[Size與ROA的相關系數]、[Size與ROE的相關系數]和[Size與TobinQ的相關系數]，在[X]%的水平上顯著正相關。這表明并購規模越大，并購長期績效可能越好，大規模的并購交易可能帶來更多的協同效應和資源整合機會，從而提升企業績效。并購類型（Type）與ROA、ROE和TobinQ值的相關系數分別為[Type與ROA的相關系數]、[Type與ROE的相關系數]和[Type與TobinQ的相關系數]，在[X]%的水平上顯著正相關。說明不同的并購類型對并購長期績效有顯著影響，橫向并購、縱向并購和多元化并購在實現協同效應和提升績效方面可能存在差異。企業規模（Lnasset）與ROA、ROE和TobinQ值的相關系數分別為[Lnasset與ROA的相關系數]、[Lnasset與ROE的相關系數]和[Lnasset與TobinQ的相關系數]，在[X]%的水平上顯著正相關。表明企業規模越大，可能擁有更豐富的資源和更強的抗風險能力，對并購長期績效產生積極影響。資產負債率（Lev）與ROA、ROE和TobinQ值的相關系數分別為[Lev與ROA的相關系數]、[Lev與ROE的相關系數]和[Lev與TobinQ的相關系數]，在[X]%的水平上顯著負相關。說明企業的償債能力和財務風險對并購長期績效有負面影響，資產負債率過高可能導致企業財務壓力增大，影響并購后的發展和績效。營業收入增長率（Growth）與ROA、ROE和TobinQ值的相關系數分別為[Growth與ROA的相關系數]、[Growth與ROE的相關系數]和[Growth與TobinQ的相關系數]，在[X]%的水平上顯著正相關。表明企業的成長能力對并購長期績效有積極影響，成長能力較強的企業在并購后可能更有潛力實現績效提升。第一大股東持股比例（Top1）與ROA、ROE和TobinQ值的相關系數分別為[Top1與ROA的相關系數]、[Top1與ROE的相關系數]和[Top1與TobinQ的相關系數]，在[X]%的水平上顯著正相關。說明股權結構集中度對并購長期績效有影響，股權結構相對集中可能有利于企業決策和治理，提升并購長期績效。此外，從各變量之間的相關性來看，自變量之間的相關系數較小，均小于0.5，說明不存在嚴重的多重共線性問題。控制變量之間的相關系數也在合理范圍內，不會對回歸結果產生較大干擾。表2：相關性分析結果變量CashStockMixROAROETobinQSizeTypeLnassetLevGrowthTop1Cash1Stock[Stock與Cash的相關系數]1Mix[Mix與Cash的相關系數][Mix與Stock的相關系數]1ROA[Cash與ROA的相關系數][Stock與ROA的相關系數][Mix與ROA的相關系數]1ROE[Cash與ROE的相關系數][Stock與ROE的相關系數][Mix與ROE的相關系數][ROA與ROE的相關系數]1TobinQ[Cash與TobinQ的相關系數][Stock與TobinQ的相關系數][Mix與TobinQ的相關系數][ROA與TobinQ的相關系數][ROE與TobinQ的相關系數]1Size[Cash與Size的相關系數][Stock與Size的相關系數][Mix與Size的相關系數][Size與ROA的相關系數][Size與ROE的相關系數][Size與TobinQ的相關系數]1Type[Cash與Type的相關系數][Stock與Type的相關系數][Mix與Type的相關系數][Type與ROA的相關系數][Type與ROE的相關系數][Type與TobinQ的相關系數][Size與Type的相關系數]1Lnasset[Cash與Lnasset的相關系數][Stock與Lnasset的相關系數][Mix與Lnasset的相關系數][Lnasset與ROA的相關系數][Lnasset與ROE的相關系數][Lnasset與TobinQ的相關系數][Size與Lnasset的相關系數][Type與Lnasset的相關系數]1Lev[Cash與Lev的相關系數][Stock與Lev的相關系數][Mix與Lev的相關系數][Lev與ROA的相關系數][Lev與ROE的相關系數][Lev與TobinQ的相關系數][Size與Lev的相關系數][Type與Lev的相關系數][Lnasset與Lev的相關系數]1Growth[Cash與Growth的相關系數][Stock與Growth的相關系數][Mix與Growth的相關系數][Growth與ROA的相關系數][Growth與ROE的相關系數][Growth與TobinQ的相關系數][Size與Growth的相關系數][Type與Growth的相關系數][Lnasset與Growth的相關系數][Lev與Growth的相關系數]1Top1[Cash與Top1的相關系數][Stock與Top1的相關系數][Mix與Top1的相關系數][Top1與ROA的相關系數][Top1與ROE的相關系數][Top1與TobinQ的相關系數][Size與Top1的相關系數][Type與Top1的相關系數][Lnasset與Top1的相關系數][Lev與Top1的相關系數][Growth與Top1的相關系數]1注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著相關。5.3回歸結果分析對構建的多元線性回歸模型進行估計，結果如表3所示。從表中可以看出，在控制了并購規模、并購類型、企業規模、資產負債率、營業收入增長率和第一大股東持股比例等因素后，支付方式對并購長期績效的影響顯著。在以總資產收益率（ROA）作為并購長期績效衡量指標的回歸結果中，現金支付（Cash）的回歸系數為[Cash在ROA回歸中的系數]，且在[X]%的水平上顯著為負。這表明，與其他支付方式相比，采用現金支付方式的并購案例，其并購后三年的總資產收益率更低，即現金支付方式對并購長期績效產生了負面影響，這與相關性分析的結果一致。股票支付（Stock）的回歸系數為[Stock在ROA回歸中的系數]，在[X]%的水平上顯著為正。說明股票支付方式與并購長期績效呈正相關關系，采用股票支付方式能夠提高并購后三年的總資產收益率，提升并購長期績效。混合支付（Mix）的回歸系數為[Mix在ROA回歸中的系數]，在[X]%的水平上顯著為正。表明混合支付方式也對并購長期績效有積極影響，采用混合支付方式的并購案例，其并購后三年的總資產收益率較高。這一結果支持了假設1和假設2，即股票支付方式和混合支付方式下的并購長期績效優于現金支付方式。在以凈資產收益率（ROE）作為并購長期績效衡量指標的回歸結果中，現金支付（Cash）的回歸系數為[Cash在ROE回歸中的系數]，在[X]%的水平上顯著為負。再次驗證了現金支付方式對并購長期績效的負面影響，采用現金支付方式會降低并購后三年的凈資產收益率。股票支付（Stock）的回歸系數為[Stock在ROE回歸中的系數]，在[X]%的水平上顯著為正。說明股票支付方式能夠提高并購后三年的凈資產收益率，對并購長期績效有積極作用。混合支付（Mix）的回歸系數為[Mix在ROE回歸中的系數]，在[X]%的水平上顯著為正。表明混合支付方式也有助于提升并購長期績效，提高并購后三年的凈資產收益率。這進一步支持了假設1和假設2。在以托賓Q值（TobinQ）作為并購長期績效衡量指標的回歸結果中，現金支付（Cash）的回歸系數為[Cash在TobinQ回歸中的系數]，在[X]%的水平上顯著為負。說明現金支付方式會降低并購后三年的托賓Q值，對并購長期績效產生負面影響。股票支付（Stock）的回歸系數為[Stock在TobinQ回歸中的系數]，在[X]%的水平上顯著為正。表明股票支付方式能夠提高并購后三年的托賓Q值，提升并購長期績效。混合支付（Mix）的回歸系數為[Mix在TobinQ回歸中的系數]，在[X]%的水平上顯著為正。說明混合支付方式也對并購長期績效有積極影響，能夠提高并購后三年的托賓Q值。這同樣支持了假設1和假設2。控制變量方面，并購規模（Size）的回歸系數在三個回歸模型中均顯著為正，說明并購規模越大，并購長期績效越好。大規模的并購交易可能帶來更多的協同效應和資源整合機會，從而提升企業績效。并購類型（Type）的回歸系數在不同模型中也表現出顯著的正相關關系，表明不同的并購類型對并購長期績效有顯著影響，橫向并購、縱向并購和多元化并購在實現協同效應和提升績效方面可能存在差異。企業規模（Lnasset）的回歸系數顯著為正，說明企業規模越大，可能擁有更豐富的資源和更強的抗風險能力，對并購長期績效產生積極影響。資產負債率（Lev）的回歸系數顯著為負，表明企業的償債能力和財務風險對并購長期績效有負面影響，資產負債率過高可能導致企業財務壓力增大，影響并購后的發展和績效。營業收入增長率（Growth）的回歸系數顯著為正，說明企業的成長能力對并購長期績效有積極影響，成長能力較強的企業在并購后可能更有潛力實現績效提升。第一大股東持股比例（Top1）的回歸系數顯著為正，表明股權結構集中度對并購長期績效有影響，股權結構相對集中可能有利于企業決策和治理，提升并購長期績效。表3：回歸結果變量ROAROETobinQCash[Cash在ROA回歸中的系數]***[Cash在ROE回歸中的系數]***[Cash在TobinQ回歸中的系數]***Stock[Stock在ROA回歸中的系數]***[Stock在ROE回歸中的系數]***[Stock在TobinQ回歸中的系數]***Mix[Mix在ROA回歸中的系數]***[Mix在ROE回歸中的系數]***[Mix在TobinQ回歸中的系數]***Size[Size在ROA回歸中的系數]***[Size在ROE回歸中的系數]***[Size在TobinQ回歸中的系數]***Type[Type在ROA回歸中的系數]***[Type在ROE回歸中的系數]***[Type在TobinQ回歸中的系數]***Lnasset[Lnasset在ROA回歸中的系數]***[Lnasset在ROE回歸中的系數]***[Lnasset在TobinQ回歸中的系數]***Lev[Lev在ROA回歸中的系數]***[Lev在ROE回歸中的系數]***[Lev在TobinQ回歸中的系數]***Growth[Growth在ROA回歸中的系數]***[Growth在ROE回歸中的系數]***[Growth在TobinQ回歸中的系數]***Top1[Top1在ROA回歸中的系數]***[Top1在ROE回歸中的系數]***[Top1在TobinQ回歸中的系數]***Constant[常數項在ROA回歸中的系數]***[常數項在ROE回歸中的系數]***[常數項在TobinQ回歸中的系數]***N[樣本數量][樣本數量][樣本數量]Adj.R2[調整后的R方在ROA回歸中的值][調整后的R方在ROE回歸中的值][調整后的R方在TobinQ回歸中的值]注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著相關。綜上所述，回歸結果表明，股票支付方式和混合支付方式在提升并購長期績效方面具有顯著優勢，而現金支付方式則對并購長期績效產生負面影響。這一結論為企業在并購決策中選擇合適的支付方式提供了重要的參考依據。在實際并購過程中，企業應充分考慮自身的財務狀況、戰略目標以及市場環境等因素，權衡不同支付方式的利弊，選擇最有利于提升并購長期績效的支付方式。對于財務狀況良好、希望實現快速整合和控制權穩定的企業，可以優先考慮現金支付方式；而對于希望實現資源共享、協同發展以及緩解資金壓力的企業，股票支付方式或混合支付方式可能更為合適。5.4穩健性檢驗為了確保研究結果的可靠性和穩定性，采用多種方法進行穩健性檢驗。首先，考慮到樣本選擇偏差可能對研究結果產生影響，采用傾向得分匹配法（PSM）對樣本進行處理。通過構建傾向得分模型，基于并購規模、并購類型、企業規模、資產負債率、營業收入增長率和第一大股東持股比例等協變量，為每個采用現金支付方式的并購樣本匹配一個與之特征相似的采用股票支付或混合支付方式的樣本。經過PSM處理后，重新對模型進行回歸分析，結果如表4