限售股和解與大股東減持行為研究

限售股和解與大股東減持行為研究

一、限售股大股東是否有減?2006年6月19日，第一批準備配置（600031）的限制性股獲得了流通權。因此，上海港a股市場由股權分置改革產生的限制性股開始市場。2008年6月19日,三一重工(600031)的最后一批限售股正式獲得流通權,至此三一重工成為自股權分置改革以來首家實現全流通的上市公司,這標志著中國股票市場具有里程碑意義的全流通拉開了序幕,市場加速進入全流通時代。2006年8月24日恒生電子(600570)作為兩市首家公司,發布了大股東減持公告,預示著作為內部人并擁有信息優勢的大股東,將根據公司的經營狀況、估值水平和成長性前景,增減持公司的股份。可以說市場的定價權由金融資本轉移到代表產業資本的大股東手中。從表1可以看到,截止到2009年7月31日,自股權分置改革以來滬深A股市場有11924.6億股限售股尚未解禁,在累計解禁的2338.12.億股中,減持數量為360.56億股,占到15.42%。目前滬深A股市場正面臨著新的環境和諸多不確定性。一是隨著IPO節奏的加快和創業板的推出,尤其是大盤藍籌股的發行,市場資金的供求關系將面臨著較大的變化。二是市場經過前期暴跌后的大幅反彈,與國際市場相比估值已經不低,依靠流動性和主題投資支撐的本輪反彈行情很難持續;歐美目前主要股指反彈已經基本到位。三是國內宏觀經濟經歷了三十年的發展面臨轉型,能否持續高速增長仍然存在很多不確定性因素;宏觀經濟進入下行運行周期已成定局,并且還未真正見底。四是由美國次貸危機導致的金融危機進一步波及到全球的實體經濟,我國的實體經濟面臨非常嚴峻的形勢;國際金融市場仍舊動蕩不安以及國際大宗商品價格仍在低位運行。因而隨著全流通進程的加快,研究目前市場環境下解禁限售股股東(主要是大股東)的減持行為,既關系到市場所有參與者的共同利益,也對市場的長遠發展有著至關重要的意義。本文研究中的大股東,主要指限售股解禁后擁有上市公司控制權的控股股東及持有5%總股本以上的其他股東。本文以托賓Q理論為視角,實證分析了限售股解禁后大股東的減持行為。二、托賓q值與投資的關系研究現狀1969年諾貝爾經濟學獎獲得者美國經濟學家詹姆斯·托賓(JamasTobin)提出了著名的Q比率理論,即如果資本是完全耐用的,企業資產的邊際q值,即新增資產預期利潤凈現值與重置成本的比率是決定投資的重要因素。經過四十年的發展,國外學者論證和改進了該理論對投資實踐的指導作用:Summers和Hayashi推導出托賓Q的具體投資函數。Fazzari實證分析了美國上市公司的狀況;Hayashi和Inoue也用該理論論證了日本上市公司的狀況;Blundell運用托賓Q值檢驗了英國公司的投資情況。以上研究均表明托賓Q理論對企業的投資具有正向的影響作用。Furstenberg得出了Q值的計算方法;Chung和Pruitt對Q值的計算方法進行了簡化。在國內研究方面,丁守海指出,由于非理性因素的存在,托賓Q理論對我國投資領域不成立并存在明顯的“反托賓q”現象。巴曙松通過對所有A股公司的托賓Q值進行測算,分別檢驗了托賓Q值對“大小非”減持和實物資產投資的引導關系,認為由于托賓Q值的仍舊較高而導致股票市場估值中樞可能會較歷史高水平呈現下移趨勢。馬冀勛闡述了托賓Q理論是如何對資本市場均衡進行評價與驗證。劉成彥在借鑒國際經驗和境外市場曾經出現的與大股東交易相關的案例的基礎上,通過對大股東交易目的、動機、影響因素、行為方式和各國法律規范的全面考察,重點對大股東可能出現的違規交易行為或侵害中小投資者權益的交易行為進行了分析。朱茶芬認為大股東憑借對公司估值和業績前景的優勢信息進行選擇性減持,高估值且業績前景差的公司更可能成為減持的對象;市場存在的高波動風險對大股東減持起了推波助瀾的作用。國內學者對托賓投資理論的研究主要側重于托賓稅、通貨膨脹率與經濟增長的關系等方面。托賓Q值與投資間關系的研究目前還比較少,關于基于托賓Q理論的大股東減持行為的實證研究更是比較缺乏,主要原因是中國滬深A股市場獨特的股權分置現象所造成的障礙,使托賓Q值很難計算。隨著全流通進程的加快,這一障礙將被徹底消除,學者將會更加深入地對這一問題進行研究。三、托賓q理論與上海市深公司q值的計算(一)托賓q模型的應用(5)式為全流通下市場托賓Q值的計算方法,該方法被提出后得到廣泛運用。隨著股票價格上揚,托賓Q值會隨之增大,當Q>1時,企業將會在資本市場上發行更多的股票來進行融資,也會增加對新設備的投資,從而帶來產出的增加;也就是說,公司的市場價值高于重置成本,股票價值被高估,市場的套利空間形成,資本的逐利性會驅使公司股東拋售股票,資金將從金融市場流向產業市場。相反,隨著股票價格的下跌,托賓Q值會隨之減小,當Q<1時,表明企業的重置成本高于市場價值,公司的價值被低估,資本將更愿意投資金融產品。當Q=1時,金融市場和產業市場的套利空間消失,資本將處于動態平衡狀態。托賓Q理論在貨幣政策中的應用就是將虛擬經濟和實體經濟有機地聯系起來,揭示了貨幣經由資本市場而作用于投資的一種可能。目前,我國貨幣政策已經開始考慮股票市場的因素,托賓Q理論將會成為政策研究與政策制定的重要工具。在企業評價的應用中,托賓Q值主要用來評價公司的業績、成長性、公司的投資價值、公司的并購績效與管理效率以及產業效應。(二)傳統指標計算分析其中:MVE代表公司的流通市值,PS代表優先股的價值,DEBT代表公司的負債凈值,TA代表公司的總資產帳面值。該方法所得到的Q值實際上是對托賓Q值的一種近似替代。Chung和Pruitt的研究表明,該近似的準確率可達到97%。應該指出的是,托賓Q值一般只是被用來度量上市公司的價值處于某一區間以及其變化趨勢,實踐中我們還必須結合與市盈率(PE)、市凈率(PB)等傳統指標的比較來對上市公司的價值進行度量。為便于計算滬深A股市場托賓Q值,我們將一些股改停牌時間較長和ST的公司予以剔除,這樣最終選擇了滬深1063家公司作為樣本,按照Chung和Pruitt就提出公式(6)的計算方法進行計算。根據wind資訊系統,選取2006年至2009年2季度各季末資料,得出2006年至2009年逐季度托賓Q值(圖1),及2006年至2009年市場托賓Q值區間分布(表2)。其中2009年3季末Q值由滬綜指和深成指與Q值關系推算而出。從圖1可以看出,2006年至2009年三年期間Q值在0.73——3.41之間波動,2007年第三季度則達到3.41,2008年12月底回落至0.73附近,接近成熟市場的數值,而2009年2季度末達到1.73。從表1可以看出,至2009年2季度末市場的整體托賓Q值上升的幅度較大,86%左右公司的托賓Q值大于1。四、大股東的激勵和理論假設(一)主要股東的減少1.a股當事人之間的市場均衡機制在我國目前至少86%的上市公司的托賓Q>1的情況下,隨著全流通進程的加快,產業資本與金融資本的套利機制逐步形成,股票的定價權逐步掌握在代表產業資本的限售股股東(大股東)手中。從圖1我們可以看出,滬深A股市場的托賓Q值在2007年第三季度末達到高峰后便迅速開始向均值回歸,這正是套利行為的市場均衡機制在全流通進程中逐漸發揮出了的作用。較高的托賓Q值仍然決定著產業資本必將進一步減持手中的股份,直到達到均衡Q值為止。2.公司整體資產保值判斷由于信息不對稱,大股東作為內部人掌握著公司的經營狀況和成長性前景,對公司股票的估值判斷會更準確。經營狀況差、沒有成長性、以及所處行業受到國家產業政策限制的公司大股東的減持動力越足。3.不影響控制權由于股權分置造成的一股獨大的股權結構,控股股東在不影響控制權的情況下,在解禁后極易引發減持行為的發生。其他大股東因當初持股目的各不相同,在解禁后,公司估值較高的狀況下也容易發生減持行為。4.釋放大股東的未盡義務大股東大多是以1元左右面值購得股票,并在經過歷年多次分紅和送股后大多數成本在1元以下,有的甚至為負數,這將極大地激發大股東的減持行為的發生。5.美國股票市場托賓q值的總體變化全流通后,市場與國際慣例相符,國際資本進入市場的渠道和手段將增多,市場將以國際化的標準并參照國外同行業的定價水平來為A股市場的公司進行估值。市場的估值逐步與國際成熟的資本市場接軌。史密斯和萊特研究表明,作為成熟市場代表的美國股票市場,其托賓Q值在一百多年的運行過程中,呈現以下特點:(1)總體波動幅度較小,波動范圍處于0.5——1.3之間;(2)大多數年份在1以下的區域運行;(3)均值估計在0.7左右,并且呈現明顯的均值回復特征,即托賓Q值向長期應有的均衡水平靠攏。從表3可以看出,截止到2009年6月30日,國際主要市場的平均托賓Q值為0.95,而滬深A股市場則達到1.73。(二)公司和大股東的q值比較根據大股東減持的動機分析,我們做出以下假設:H1:托賓Q值與大股東的減持數量正相關。托賓Q值越高,市場的套利空間越大,資本的逐利性會驅使公司股東拋售股票,資金將從金融市場流向產業市場。H2:公司托賓Q值與本行業平均Q值之比與大股東減持的數量正相關。公司托賓Q值與同行業平均Q值之比越高,說明在同行業中公司的估值越高。H3:公司托賓Q值與滬深A股市場的平均Q值之比與大股東減持的數量正相關。公司托賓Q值與滬深A股市場的平均Q值之比越高,說明公司的估值高于市場整體的平均估值。H4:股票的凈資產收益率(ROE)與大股東的減持數量負相關。凈資產收益率是衡量股東資金使用效率的重要財務指標,反映實物資產投資的綜合回報水平。H5:限售股解禁數量與大股東的減持數量正相關。限售股解禁數量越大,對市場造成的價格壓力就越大,投資者減持的心理預期就越強烈。H6:限售股股東持股成本與大股東的減持數量負相關。限售股股東在經歷了歷年分紅后,持股成本非常低,有的甚至為負數,因此在解禁后,持股成本越低,減持意愿越強烈。H7:大股東持股比例與減持數量正相關。大股東持股占總股本的比例越大,在保證控股地位的情況下,減持意愿越強烈。五、確認研究(一)樣本選擇時間本文關于減持和解禁的數據來自Wind資訊金融終端數據庫和滬深交易所的發布的公告,由于恒生電子(600570)在2006年8月24日作為首家披露減持解禁限售股份公告的公司,我們的樣本選擇時間從2006年8月24日至2009年7月31日。剔除ST、*ST和一些停牌時間較長的公司,共選擇了396家發布公告遭到大股東減持的公司。(二)變量選擇和定義1.解釋變量ra2.解釋變量(三)多元線性回歸分析為了檢驗前面所作的假設,我們以大股東減持的股份數量(RA)作為被解釋變量,以X1-X7作為解釋變量,建立回歸模型:使用SPSS13.0軟件,對樣本數據進行多元線性回歸分析,結果見表5回歸模型中調整后的R平方值為0.294,具有一定意義的擬合度;Durbin-Watson值為1.923,接近2,殘差之間相互獨立,此回歸模型具有統計學意義。六、結論和研究的局限性(一)結論(二)托賓q值與a股市場的比例關系本文的研究也存在不足。如在本文的分析中,沒有考慮市場波動對大股東減持數量產生的影響,也沒有探討宏觀經濟環境及公司治理狀況對大股東減持數量產生的影響,這將是今后深入研究的可能方向。大股東減持的股份數量是前面進行假設的各影響大股東減持的7個特征變量。RA=β0+β1X1++β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+ε1.公司的托賓Q值、公司托賓Q值與本行業平均Q值之比,對大股東的減持數量具有明顯的正向影響。托賓Q值越高、公司托賓Q值與本行業平均Q值之比越大,大股東的減持數量越大。公司托賓Q值與滬深A股市場的平均Q值之比越大,大股東的減持數量越大。這驗證了之前的理論假設,也充分驗證了托賓Q理論對投資的引導作用。2.限售股解禁數量越大和大股東持股比例對大股東的減持數量具有明顯的正向影響,限售股解禁數量越大、大股東持股比例越大,大股東減持數量也越大。這也與之前的理論假設相吻合。3.凈資產收益率、限售股股東持股成本對大股東減持數量的影響不顯著。托賓Q比率理論的核心思想是:如果資本是完全耐用的(即資本折舊率為0),企業的投資水平將取決于新增資本的市場價值(MV)與重置成本(RC)之間的比例。托賓用Q來表示這個比例,因此被稱為Q理論,Q=MV/RC。其中,MV為市場價值,RC為重置成本,若用MPK表示資本的總邊際產品,δ表示折舊率,則該階段的資本回報r為:當資本的預期回報E(r)等于投資者所要求