7月債市回顧及8月展望：震蕩尋底等待確定性

目錄Catalog一、債市回顧：利率震蕩小幅回落，收益率曲線走平 4二、本月展望與策略 7（一）債市展望：關注供給加速落地及貨幣協同落地情況 7（二）債市策略：1.7%關鍵點位下把握交易節奏 15三、8月重要經濟日歷 17四、風險提示 17一、債市回顧：利率震蕩小幅回落，收益率曲線走平圖1：主要利率債收益率表現

7月以來，在基本面預期反復、稅期及跨月資金擾動、政治局會議召開，以及股債蹺蹺板等影響下，債市收益率震蕩小幅回落。10Y國債收益率下行1.89BP至1.71%。月初，受基本面數據擾動、資金面先緊后松、交易盤止盈壓力等影響因素下，債市收益率震蕩上行；月中旬，受二季度經濟數據表現有限、資金面邊際轉松等因素的影響，債市收益率整體震蕩持平；月末，受資金面寬松預期延續、央行連續開展隔夜逆回購操作等因素的影響，國債收益率震蕩略下。截至7月31日，10年期國債收益率自6月30日的1.73%下行1.89BP至1.71%，1年期國債收益率自6月30日的1.12%上行2.43BP收于1.15%，期限利差縮小4.32BP至56.81BP。截至7月31日，7月國債收益率曲線整體走平，其中長端下行，短端有所上行。9M-2Y上行幅度均在1-2BP左右，而6M上行幅度較大達到14BP，此外其余3-10Y期限均下行，幅度均在1-3BP510年期國債-國開債利差分別+4BP2BP15BP、6BP，5年、10年期國開債隱含稅率分別+2.58%、+0.93%至9.42%、3.49%。海外影響方面，美國通脹邊際降溫、就業走弱，美聯儲7月維持政策利率不變但內部鷹派分歧擴大，美債收益率上行。美國6月通脹數據改善：CPI同比3.5%、環比-0.4（2020年后首次月度環比轉負），核心CPI同比2.6%，均低于預期，能源價格回落為主要拉動，但能源與AI產業不確定性仍帶來通脹隱憂。經濟增長結構分化：二季度GDP年化增速1.5%，不及預期，拖累項來自貿易逆差、庫存下行與政府支出收縮；內需韌性較強，個人消費支出同比自0.5%升至3.2%。勞動力市場邊際走弱，6月非農新增僅5.711.3萬人的市場預期，較上月17.2萬人顯著回落；失業率降至4.2%，低于預期。7月美聯儲議息會議以9-3票維持3.50%-3.75%利率區間不變3名地方聯儲主席投出加息反對票，較6月全票通過出現明顯內部分化，鷹派傾向抬升；主席沃什延續去前瞻指引思路，堅守2%通脹目標，官員鷹派表態實質替代部分加息效果，短期加息緊迫性偏弱。截至73110年期美債收益率自6末4.44%上行至4.75%，中美利差倒掛擴大33BP至304BP；美元兌人民幣匯率中間價下行至6.7476。表1：主要利率債收益率表現圖2：國債收益率曲線（%） 圖3：國開債隱含稅率22026-07-312026-06-302025年初2026-07-312026-06-302025年初（10Y國開-10Y國債）/10Y國開%（5Y國開-5Y國債）/5Y國開%1.81.6 101.4 51.2010.8

7D 6M 9M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y

-52022-01 2023-01 2024-01 2025-01 2026-01圖4：中美長債利率及利水平 圖5：美元兌人民幣匯率5.04.03.02.01.02022-102023-012022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-042026-07

右軸10Y中美利差BP 10Y美債% 10Y國債

0-50-100-150-200-250-300-350

7.576.562020-112021-022020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-082024-112025-022025-052025-082025-112026-022026-05

美元兌人民幣 右軸10Y中美利差BP

3002001000-100-200-300-400主要受跨季后資金利率逐步回落，但隔夜逆回購到期和7天期逆回購凈回籠帶來短期沖擊，疊加基本面數據擾動及交易盤止盈，債市先弱后修復（W1）；受稅期資金面邊際收斂、央行持續凈投放流動性與二季度數據偏弱等因素影響，第二周債市收益率整體震蕩持平（W2）；受資金面邊際轉松和市場對政治局會議寬松政策預期升溫等因素影響，第三周債市收益率整體回落（W3）；7PMI指數回落至枯榮線以下、政治局會議政策定調利好債市、央行連續開展隔夜逆回購穩定預期等因素的影響，第四周債市收益率長短分化（W4）。第一周（7/1-7/10），債市收益率整體先上行后小幅回落。前半周，跨季后隔夜逆回購工具到期退出，流動性大幅回籠，疊加新一期30年特別國債續發招標結果偏弱引發供給沖擊擔憂，債市承壓；后半周，央行增量續作3個月期買斷式逆回購，且二季度例會繼續強調“保持流動性充裕”，市場對資金面的樂觀預期延續，不過6月CPI同比漲幅1%不及市場預期，因此在市場缺乏明確主線，交易盤出現邊際止盈影響下，債市震蕩走強。10年期國債收益率下行0.68BP收于1.74%，1年期國債收益率下行1.2BP收于1.11%。第二周（7/13-7/17）債市收益率窄幅震蕩略有上行。前半周，二季度GDP數據公布，同比增長4.3%，較一季度回落，但6月進出口數據公布，同比增長30.6%、環比增長7.9%，超出市場預期，疊加稅期資金面邊際收斂，DR007上破1.4%，盡管央行通過6M買斷式逆回購實現大額凈權益市場低開低走，債市小幅走強。10年期國債收益率上行0.06BP收于1.74%，1年期國債收益率上行3.44BP收于1.14%。圖6：CPI同比表現（%） 圖7：進出口數據表現CPI:當月同比CPI:食品:當月同比CPI:當月同比CPI:食品:當月同比 CPI:非食品:當月同比CPI:不包括食品和能源:當月同比1410 356152-2 -52022-062022-092022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-06-25

1100 %出口同比%%7005003001002021-062021-102021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-022026-06資料源：，國河券究院 資料源：，國河券究院圖8：社融當月規模及社存量規模比增速 圖9：金融機構新增人民貸款（億）02022-022022-062022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-062024-102025-022025-062025-102026-022026-06

中國:社會融資規模:當月值億元 社融當月同比多增億元

0

20262024202520231月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料源：，國河券究院 資料源：，國河券究院第三周（7/20-7/24），債市收益率整體回落。前半周，稅期擾動逐步消退，資金面轉向均衡偏松，但A股走強和增量信息有限對長端形成約束，之后受存款利率調整預期的影響，市場降息預期升溫，債市明顯走強；后半周，債市在前期走強后進入盤整階段，央行續作5000億元MLF，疊加市場對政治局會議寬松政策預期升溫的影響，債市震蕩偏強。在資金面邊際轉松、市場對政治局會議寬松政策預期升溫等因素下，10年期國債收益率下行1.22BP收于1.73%，1年期國債收益率下行0.52BP收于1.14%。第四周（7/27-7/31），債市收益率長短分化。前半周，6月全國規模以上工業企業利潤公布，同比增長15.1%，4000億元MLF到期，疊加跨月臨近資金面持續收緊，DR007上達1.5%，短端議存量政策與增量政策協同發力，政策基調延續“適度寬松”，對債市的影響中性偏利好；疊加7月制造業PMI下降1.1個百分點至榮枯線以下49.2%，景氣度出現明顯的階段性回落，因此債市整10年期國債收益率下行1.41BP收于1.71%1年期國債收益率上行0.71BP收于1.15%。二、本月展望與策略（一）債市展望：關注供給加速落地及貨幣協同落地情況1、基本面來看，其一，關注內需走弱、原油拉動減弱帶來CPI進一步回落的可能，以及大宗商品托底下PPI上下游分化加劇的情況；其二，PMI或有修復但力度取決于內需回暖與政策落地節奏；第三，政治局會議對地產表態維穩后重點關注配套舉措落地對市場止跌托底的實效；此外，綜合關注通脹變化、外需韌性驗證對債市的擾動。首先，當前通脹K型分化格局未出現實質性修復，輸入性通脹約束仍存在，內需偏弱拖累CPI存在階段性回落壓力；大宗商品仍對PPI同比形成支撐，但上游漲價向下游消費品傳導持續受阻，剪刀差維持高位。其一，6月CPI同比回落至1%、環比轉負至-0.3%，核心CPI同比同步下行至1%，內需修復動能進一步走弱；7月高頻價格數據來看，國際油價回落、食品端豬肉蔬菜價格均小幅回升，因此7月CPI走勢將錨定暑期服務消費回暖力度、生豬價格周期反彈節奏與國際原油價格波動傳導。其二，6月PPI同比升至4.1%，再創本輪修復新高，但環比時隔多月由正轉負至-0.3%，海外大宗商品前期高位、AI產業鏈設備更新需求對同比讀數仍有支撐，漲價邊際動能顯著放緩；國際原油短期回調壓制上游能源環比漲價，且上下游價格傳導梗阻問題加劇，生活資料PPI持續為負，終端需求不足拉長價格傳導時滯。因此在PPI同比沖高、結構分化持續放大的背景下，持續跟蹤國際原油拉動效應減弱節奏，以及輸入性通脹沿產業鏈向下傳導過程中，企業盈利分層、市場通脹預期變化對債市定價帶來的潛在影響。圖10：豬肉價格均值變化元/公斤） 圖11：蔬菜批發價均值變（元/公）50 7202120242022202520212024202220252023202620212024202220252023202640 635 5.53025 520 4.515 410 3.5圖12：原油價格表現 圖13：PPI同比環比表現0

期貨結算價(連續):WTI/桶(連續):WTI

150100500-50

中國:PPI:全部工業品:中國:PPI:全部工業品:中國:PPI:全部工業品:中國:PPI:全部工業品:%4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.002023-012023-042023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-102025-012025-042025-072025-102026-012026-04第二，6月出口在全球外需持續擴張、AI產業鏈價格上行、高端制造需求釋放與基數效應支撐下同比進一步抬升，產業升級與出口市場多元化特征持續凸顯，2026年外貿高韌性格局持續驗證。2026年6月，我國出口同比增長27%，較5月19.3%顯著上行，主要受益于全球制造業景氣維持高位（6月全球制造業PMI52.2%，景氣小幅回落但仍處擴張區間、海外AI資本開支持續釋放，集成電路等品類價格上行推升出口金額，疊加去年同期基數偏低形成支撐，外需景氣進一步修復。結構上看，出口區域分化特征凸顯，對東盟、韓國、印度、俄羅斯、非洲等新興市場延續高增；對美出口增速回落至13.87%，而對歐盟出口增速由7.56%上行至18.46%。當前AI產業鏈、高端制造出口貢獻持續走高，價格因素成為重要拉動項，疊加新能源、船舶等品類穩健增長，持續托工業企業營收與盈利。對于7月，一方面去年同期基數抬升或將帶來讀數階段性回落，海外制造業復蘇斜率放緩、地緣貿易摩擦仍存在擾動；另一方面AI產業鏈景氣延續、新興市場需求提供穩定增量，預計出口同比增速有所回落但仍維持相對高位，短期波動難以扭轉全年外貿韌性。全年視角下，產業升級驅動高端制造出口擴容、持續開拓新興市場，仍是支撐外貿平穩運行的核心支柱。2026-062026-0542.5842.132026-062026-0542.5842.1339.4335.4138.0434.5135.7927.0028.0424.3019.3018.4618.6318.5813.8710.947.566.8850403020100全球 美

歐盟 東

日本 韓

印度 俄羅斯 非洲第三，月制造業PMI明顯回落至收縮區間，供需同步走弱、成本壓力仍存且終端定價傳導受阻，短期景氣承壓，季節性擾動消退疊加政策拉動下8月PMI或有修復，但修復程度仍取決于內需回暖與政策落地節奏。2026年7月制造業PMI錄得49.2%，較6月回落1.1個百分點，時隔數月重回榮枯線下方，經濟景氣出現階段性降溫。分項來看，生產指數為49.9%，環比回落1.5個百分點落入收縮區間，高溫、強降雨等季節性天氣壓制開工；新訂單指數僅48.5%，環比大幅下行2.7個百分點，內需疲軟成為景氣走弱核心矛盾，在手訂單儲備同步收縮。外需具備相對韌性，新出口訂單指數49.6%，降幅顯著小于內需訂單，但同樣脫離擴張區間。價格端盈利約束加劇，主要原材料購進價格指數53.2%維持擴張，出廠價格指數回落至47.8%，上下游價差走闊，中下游企業利潤持續承壓。后續來看，月高溫降雨等季節性擾動逐步消退，短期供給約束邊際緩解，但地產低迷、消費內生動力不足仍持續拖累內需，疊加海外外需邊際放緩、地緣波動擾動，制造業修復斜率存在不確定性。7月政治局會議明確加大逆周期調節，提出加快財政與專項債資金使用、推進“兩重兩新”及六張網建設、適時優化貨幣政策工具，超長期特別國債、新型政策性金融工具逐步轉化為實物工作量，同時AI、高端裝備等高技術制造維持景氣形成結構性支撐。綜合判斷，8月制造業PMI有望邊際修復，但大概率仍偏弱運行，景氣全面回暖需要內需持續企穩、穩增長政策效能充分釋放。圖15PMI60.0055.00

中國:制造業PMI 中國:制造M:生產經營活動預期中國:制造業PM出廠價格 中國:制造M:新出口訂中國:制造業PM新訂單50.0045.0040.002022-082022-102022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-06第四，地產供需兩端持續走弱，7月政治局會議“穩定房地產市場”的定調，強調行業企穩仍需持續觀察，政策工具箱儲備充足，重點關注配套舉措落地對市場止跌托底的實效。地產數據層面，需求端二季度以來跌幅持續走闊，1-6月商品房銷售面積、銷售額累計同比降幅較1-5月分別擴大、0.1個百分點至-11.6%、-13.6%；供給端全鏈條同步承壓，房屋竣工、新開工、施工面積累計同比跌幅分別走闊0.31.00.2個百分點至-23.7%-23.4%-12.5%。在當前供需兩端同步承壓、市場結構性分化凸顯的背景下，7月政治局會議將地產納入“切實筑牢安全屏障”框架，明確提出穩定房地產市場、實施一攬子化債方案，一方面印證前期風險化解、紓困政策取得階段性成效，另一方面明確債務重組優化、存量盤活、長效機制建設仍將持續推進。后續需持續跟蹤銷售、投資數據邊際變化，若行業下行壓力進一步加大，穩地產、化債、城市更新相關增量政策仍有望加速落地，持續托底市場企穩修復。圖16：商品房銷售表現% 圖17：各投資分項表現%商品房銷售額:累計同比商品房銷售面積:累計同比商品房銷售額:累計同比商品房銷售面積:累計同比05050505- 10-1 5-1 0-2 -5-2 -10-3 -152023-062023-092023-122024-032024-062023-062023-092023-122024-032024-062024-092024-122025-032025-062025-092025-122026-032026-062024-022024-042024-062024-082024-102024-122025-022025-042025-062025-082025-102025-122026-022026-042026-06

制造業投資累計同比 房地產投資累計同比 基建投資累計同比 工業增加值累計同比2、供給面來看，8月政府債整體凈供給規模大約在1.62萬億元左右，為年內高點（超年內前高點2月的1.44萬億），在特別國債和新增專項債加速落地的情況下，普通國債發行可能小幅讓路。特別國債最多或發行3460（1960億超長特國+1500億注資特國普通國債凈供給3871億元，新增專項債和置換隱債專項債分別發行6220億元、1303億元左右，新增一般債供給1300億元左右，整體供給壓力較7月1.13億左右規模回升，并超出年內高點2月的1.44萬億。對于8月份政府債供給情況：國債：考慮到8月特別國債、新增專項債發行集中，因而預計普通國債月凈供給規模將略有回落。考慮到已公布的特別國債發行計劃中下半年發行主要集中在8-9月，且結合發行計劃和中央表態專項債在今年發行整體略慢的基礎上8月大概率加速發行，因此預計普通國債或為其他政府債發行略有讓路。考慮到今年赤字額度仍有2.54萬億元未用，結合我們觀察到2025年以來國債發行總規模每月均在萬億左右水平，因此我們以此為基準，結合每月普通國債到期量綜合動態調整，預計8月供給約在3871億元左右。特別國債：8-9月是高峰節點，關注注資特國重啟。根據4月公布的兩類特別國債的發行計劃以及發行金額來看，3000億元的注資特別國債將在8-9月分別發行45/22政部通過新華社口徑宣布“522日這期注資特別國債推遲，時間另行安排”，目前國有大行新的資本補充仍未落地，需關注注資特國重啟的情況，不過大行定向承接下對市場的供給沖擊相對有限。因此綜合考慮兩類特別國債發行情況，預計特別國債在8月發行或在約1960（超長）億元-3460（超長+注資）億元左右。新增專項債：8月大概率達到年內單月高峰。考慮到今年新增專項債整體進度較往年略慢，而7月政治局會議表態要求加快財政支出和債券資金使用進度，結合8月的專項債已公布的發行計劃達到年內單月峰值，因此我們按三季度末發行完80%中性測算，并根據已公布的三季度發行計劃進行季度內調整分配，預計8月發行規模或在6220億元左右。化債專用2萬億置換隱債專項債：已發87%，其他種類政府債加速發行的基礎上，剩余置換隱債專項債發行預計小幅持續，三季度發行完畢。由于這部分是已經確定的額度，且截止7月發行進度已達36月每個月發行均在2000-2800億元左右較為平穩，1100億元。因此預計下半年在為新增專項債等發行小幅讓路的基礎上，化債專項債月規模將繼續回落平穩發行，剩余規模若在三季度內勻速發行完畢，則8月規模在1303億元左右。新增一般債：往年新增一般債發行進度基本較為平穩，當前發行進度基本符合往年水平，三季度根據已披露的發行計劃來看，8月也將進入超千億的發行高峰，按照披露規模中性假設三季度末發完75%左右動態調整，預計8月將發約1300億元。綜上，根據我們的測算，8月政府債整體凈供給規模大約在1.62萬億元左右，較上月回升。特別國債最多或發行3460億元（1960超長特國+1500注資特國，普通國債凈供給3871億元，新增專項債和置換隱債專項債分別發行6220億元、1303億元左右，新增一般債供給1300億元左右，整體供給壓力較71.13億左右規模有所回升。圖18：新增專項債發行進度 圖19：新增一般債發行進度2026年按4.4萬億元額度計算% 2026年0.8萬元額計算% 20222021 2022202180 8060 60402001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 2份

402001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12月份表2：政府債發行節奏及預測億元政府債凈發行國債凈發行新增地方債置換隱債專項債（2萬億元）特別國債新增專項債（4.4萬億元）新增一般債（8000億元）注資特國超長期特國1月110954268367760825432月1437340214565149642913月96022978335749527714月988142041744542220211905月1139545861608255245724906月1137611415716412206620407月1126642593412629106619008月E161543871622013001303150019609月E156385225490075013031500196010月E1032354262933504146011月E90375600293350412月E8759532229335043、資金面來看，盡管“稅期+跨月”擾動流動性，但央行通過月末連續開展隔夜逆回購操作、買斷式逆回購與MLF加量續作等操作呵護資金面平穩跨月；8月同業存單到期規模預計略有上升，整體壓力偏溫和；二季度貨幣政策委員會例會強調“繼續實施適度寬松的貨幣政策”、“保持流動性充裕”，疊加政治局會議政策取向積極，適度寬松基調不變，且當前國內需求與實體信用擴張邊際偏弱，預計8月資金面將延續均衡偏松的態勢，后續仍需持續關注財政發債協同下的貨幣政策增量及市場預期定價。7月以來，資金面總體呈現均衡偏松、窄幅波動態勢，主要是受到季節性因素擾動與央行精準呵護流動性合理充裕的操作等因素影響。月上旬，受跨月流動性回流、上月末大額隔夜逆回購到期、信貸投放放緩等影響，資金面先緊后松。央行613個月買斷式逆回購，凈投放2000億元，當月上旬DR007在1.38%-1.45%區間運行。月中旬，月度大稅期走款帶動資金面邊際收緊，10日至17日DR007上行5BP至1.44%。對此央行連續五日開展大額7天逆回購操作，并于15日落地1.4萬億元6個月買斷式逆回購，累計凈投放24015億元，推動20日DR007回落至1.40%。月下旬，稅期擾動消退，資金面小幅轉松，21日至24日DR007圍繞1.40%窄幅震蕩。為平穩跨月流動性、穩定市場預期，央行通過MLF加量續作、提前公告月末隔夜逆回購等方式強化流動性管理，但月末短端資金仍階段性收緊，28日DR007環比上行4BP至1.47%。盡管面臨資金“稅期走款+跨月”壓力，但央行通過買斷式逆回購凈投放、MLF加量續作、隔夜逆回購等操作保持流動性合理充裕，引導市場利率合理運行，7月資金面整體均衡偏松。展望8月，在實體需求顯著改善之前，央行對流動性呵護的態度不會改變，預計跨月后資金面將延續均衡偏松的態勢。首先，對于同業存單方面，8月同業存單到期規模預計略微上升，預計8月存單到期帶來的流動性壓力整體偏溫和。同業存單方面來看，7月存單到期規模較6月回落至2.46萬億元，1Y存單發行利率自月中旬的1.46%小幅上升至1.48%；8月同業存單到期規模預計略微上升至2.57萬億元，到期帶來的流動性壓力偏溫和，后續仍需觀察存單利率是否繼續上行。同業存單到期（當周，億元）1YAAA同業存單到期（當周，億元）1YAAA右軸固定利率同業存單發行利率(國有銀行):1年15,000.0010,000.005,000.00

2.202.001.801.60

1.801.701.601.50

固定利率同業存單:發行利率(股份制銀行):1年2025-01-102025-02-212025-01-102025-02-212025-03-282025-05-092025-06-132025-07-182025-08-222025-09-282025-11-022025-12-072026-01-112026-02-152026-03-222026-04-262026-05-312026-07-052026-08-09

1.40

1.40其次，目前央行對資金面的呵護力度進一步加大，通過前瞻指引、精準靈活的操作引導市場利率平穩運行，保持流動性合理充裕。在實體需求顯著改善之前，央行加大對流動性呵護的政策不會改變，預計跨月后資金面將延續均衡偏松的態勢，后續仍需持續關注央行操作。其一，雖然月初央行通過7DOMO大幅凈回籠短端流動性，但月中以來央行通過OMO轉為凈投放、MLF超量續作、隔夜逆回購等操作，進一步明確了呵護流動性的態度。一是7月3M買斷式逆回購與6M買斷式逆回購自2月以來首次同時恢復凈投放，本月共有80003個月期限買斷式逆回購和90006個月期限買斷式逆回購到期，累計實現凈投放7000億元，央行此舉意在進一步加大對沖力度，強化資金面平穩運行的保障。月初，央行公告進行10000億元3個月期限買斷式逆回購操作，旨在引導市場利率向政策利率回歸，緩解跨月資金面過緊的壓力；月中，央行公告進行14000億元6個月期限買斷式逆回購操作，有助于熨平跨月資金面波動。二是7DOMO靈活操作調節流動性，月初，首日逆回購回籠量達1.16萬億元，創下年內單日凈回籠次高，310日連續小額凈回籠，累計凈回籠7850億元，DR001、DR00773回落0.24BP、0.99BP至1.36%、1.38%；月中旬，央行轉為大規模連續凈投放，13日-20日連續凈投放共2.08萬億元，對沖稅期繳款和政府債券發行對資金面的沖擊，利率中樞在1.40%左右有窄幅波動；月末，短端流動性凈回籠，20日-28日累計凈回籠1.36萬億元，資金面邊際收緊，728日DR007回升4BP至1.47%。三是MLF連續第三個月加量續作72450001MLFMLF到期規模為4000億元，實現MLF凈投放1000億元，加量規模較上月低1000億元，基本符合市場預期。體現了央行適度呵護流動性的態度明確，資金面“穩中偏松”的基調保持不變。四是提前公告月末隔夜逆回購操作724日央行公告，將在729日至731日每日開6000億元隔夜逆回購操作，833000億元隔夜逆回購操作。隔夜逆回購操作或成為月末常態化安排，通過預告式管理為跨月流動性托底，相比6月首次啟用隔夜逆回購工具，本月操作次數更多，覆蓋跨月全周期，投放量更大，較上月增加1.2萬億元，并提前5天公告完整投放節奏，穩定市場預期，跨月擾動整體可控，資金面在央行呵護下預計平穩跨月，對債市的邊際擾動趨于收斂，政策預期或成為市場短期關注增量。7DOMO凈操作規模（億元）圖22：買斷式逆回購（億） 圖23：7D7DOMO凈操作規模（億元）8,000買斷式逆回購：3個月凈投放買斷式逆回購：6個月6,000買斷式逆回購：3個月凈投放買斷式逆回購：6個/p>

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此外，政策面的貨幣支持態度不變。7月4日召開的央行貨幣政策委員會2026年第二季度例會明確“繼續實施適度寬松的貨幣政策，保持流動性充裕，并發揮增量政策和存量政策集成效應，增強政策的前瞻性、靈活性和針對性”；7月15日央行副行長在新聞發布會上表示“不宜根據單次操作量判斷政策取向，短端利率才是更適宜觀測指標”；7月30日召開的政治局會議強調政策用好存量、夯實增量、加大逆周期調節力度，適度寬松的基調不變。從操作層面看，本月買斷式逆回購結束連續四月縮量轉為凈投放、MLF連續第三個月加量續作，中期流動性投放已實質性恢復，后續資金面有望邊際趨松，但重回此前超寬松狀態的概率有限，更大概率是圍繞政策利率1.40%均衡運行。同時，貨幣政策適度寬松的基調不變，在政策取向積極但或難大開大合的情況下，后續主要關注政府債供給提速至年內高峰情況及央行操作力度對流動性的支持與資金面的變化，在政治局會議的政策表態與操作節奏雙重“穩預期”下，資金面對債市的邊際沖擊趨于收斂，政策預期與流動性管理節奏或成為短期市場關注的新主線。4、政策面來看，7月政治局會議政策延續穩增長主線，宏觀政策表述升級為發力提效、存量增量協同、加大逆周期調節力度，繼續維持積極財政+適度寬松貨幣政策組合。后續的政策來看，貨幣政策延續適度寬松導向，側重靈活運用各類工具、強化財政金融協同促內需；財政政策重心轉向提速，加快支出與政府債資金投放，推動兩重兩新項目落地。會議在擴內需基礎上新增穩外貿，持續推進科創培育新質生產力、常態化整治內卷競爭，地產維穩基調不變，地方化債由落地轉入攻堅階段。7月政治局會議已在7月30日如期召開，強調政策用好存量、夯實增量、加大逆周期調節力度，但主線任務方向不變，新抓手有限。本次政治局會議的表述中，政策基調仍然較為積極，強調宏觀政策要發力提效，充分發揮存量效能，及時謀劃出臺增量，因此預計財政資金加速落地使用，而貨幣工具將更加靈活精準注重實際調節與協同效果，增量政策亦可期待，但短期內降準降息等總量型寬松政策落地的必要性或仍有待觀察。所以整體來看本次會議在政策取向上對債市的影響中性偏利好。此外，歷史經驗來看，近年來會后5個交易日內10Y國債收益率下行概率更高，5-10個交易日內有一定回升概率，十債收益率截至7/31來到1.71%，接近央行合意區間下沿，關注關鍵點位的支撐與破位。貨幣等宏觀政策以及和產業方向具體的后續政策取向來看：宏觀政策“發力提效”，加大逆周期調節力度。本次從4月的“用好用足”升級為“發力提效”，并傾向于“充分發揮各項存量政策效能，及時謀劃出臺務實管用的增量政策”，存量、增量協同發力，意味著政策不僅要落實，更要注重效率、效果以及協同作用。且總體要求上直接提及要“加大逆周期調節力度”，整體宏觀政策基調更加積極實干。財政政策方面，加快進度。表述由“精準有效實施”變為“實施好”，同時強調要“加快財政和特別國債的使用情況，預計三季度仍將是下半年政府債供給高峰，政府債發行進度將在政策催化下明顯加速。此外會議繼續強調兩重兩新，預計特別國債資金使用將繼續落地撬動投資，高效推進“十五五”重大項目開工落地，有助于經濟基本面企穩支撐。貨幣政策方面，適度寬松基調不變，“實施”到“實施好”。基調仍繼續強調“適度寬松”，4月會議直接要求貨幣政策的前瞻性靈活注貨幣政策的有效性，更靈活精準使用工具一是避免流動性淤積，二是降低央行操作的信號意義以免擾動市場預期。另外在貨幣與政策協同上也更強調促內需，說明中央更加重視宏觀政策聯動一致性，以提升各個政策的落地效果。穩增長主線下，持續支持擴內需、挖潛力，新增促外貿發展。首先，本次會議仍然將擴大內需、支持消費放在重要位置。消費方面，不同群體消費需求擴大優質供給”，后續政策將在現有消費場景上支持創新，以人為本、以需求為導向多方位釋放消費潛力。投資方面，擴投資以激發內生動能刺激內需釋放潛力是下一階段政策持續導向。外貿方面，額外提出“要拓展增長有韌性的情況下，穩外貿是國內經濟基本盤支柱，預計政策支持下2026年全年出口仍有望持續受益于產業升級，高端制造、新能源出口及新興市場增量或是全年外貿穩健運行核心支撐。科技創新引領新質生產力發展，“反內卷”常態化治理企業。會議仍然將科技創新放在第二重技術突破和未來產業發展，著力打造新興支柱產業，持續推動傳統產業改造升級”，在當下經濟向高質量發展轉型、經濟結構優化升級的過程中，政策自上而下進一步加力長期支持科技創新，預計后續政策重點將聚焦大模型應用、算力基礎設施建設及AI賦能傳統實體經濟等前沿領域，同時注繼續穩定地產市場，化債重心從落地轉向攻堅。會議針對風險方面一方面在4月重提房地產后繼續要求“穩定房地產市場”，但篇幅明顯有限，預計政策對地產托底意愿仍然存在，但政策或更加常態化，避免大開大合沖擊市場；另一方面則仍然表明要“實施好一攬子化債方案”，今年2萬億化債額度即將使用完畢，三年6萬億一攬子化債接近尾聲。但中央仍在強調化債，或意味著工作重心由政策落地轉向攻堅見效，明確化債將繼續落地推進，持續緩釋地方債務壓力；同時“扎實推進地方中小金融機構改革化險、減量提質”也推動機構完善公司治理、剝離風險包袱，切斷地方債務風險與地方金融機構的風險傳導鏈條，兼顧短期風險出清與中長期金融體系結構優化，夯實財政與金融雙重屏障。5、機構行為來看，7月機構情緒呈現配置盤回暖、交易盤多頭明顯收斂的分化態勢。配置盤由偏弱減持轉向整體增持，核心是大行、中小行同步由凈賣出轉為凈買入，保險維持超長端增持但力度邊際回落；交易盤做多情緒顯著降溫，公募由大規模凈增持轉為凈賣出，前期拉長久期的操作明顯放緩，券商持續加大減持力度。當前交易盤止盈壓力顯現、債市震蕩加劇，預計8月配置盤與交易盤的分化格局仍將延續，重點關注配置盤合力能否持續發力：銀行信貸處于淡季，資金充裕環境支撐中短端配置需求，但需要關注進入政府債發行旺季，大行存在二級拋售長、超長端騰挪額度參與一級投標的季節性調倉行為，或對超長端形成階段性擾動。保險進入三季度傳統增配窗口，持續承接超長端供給，有望形成底倉支撐，行情存在重回配置驅動的可能；同時警惕公募長久期多頭集中兌現、財政供給放量以及政策預期博弈帶來的波動風險。其一，配置盤層面，7月配置盤內部結構出現明顯切換，大型銀行、中小銀行同步由凈減持轉為凈增持（買中短債，賣超長債），保險增持規模邊際回落，但依舊是超長端核心支撐。從7月配置盤凈買賣利率債表現來看：其一，中小型銀行由61841.587926.54億元，配置重心仍延續上月集中在1年期以內超短端（+2178.47億元），但此外還少量增配中長久期（7-10Y+531.78億元）的同時持續減持15Y以上超長久期品種，延續增厚短端票息、適當規避長久期價格波動的防御策略；其二，大型銀行由6417.597953.82元，結構上繼續保持集中增持7Y15Y以上超長端，季末考核約束消退后重啟配置，但久期策略較保守；其三，保險增持規模由63560.332834.91配置重心依舊錨定超長端品種，20-30Y凈買入1875.76億元，仍是超長端最重要承接力量，但加倉力度邊際減弱（上月2625.82億元）。因此整體來看，配置盤格局發生明顯變化：銀行配置力量回暖，大行、中小行同步增持中短端，保險依舊堅守超長端但買入力度放緩，配置盤內部短端與長久期配置行為持續分化。其二，交易盤層面，7月交易盤做多情緒明顯降溫，公募基金由大幅凈增持轉為小幅凈賣出，券商維持凈減持、賣出規模進一步擴大。公募基金由6月凈買入2188.09億元轉為7月凈賣出567.38億元；結構上減持7Y內中短端品種，僅小幅增持7Y以上長久期，此前縮短加長的久期布局策略明顯收斂，多頭止盈意愿升溫；券商凈賣規模由6月2599.40億元擴大至3340.35億元，集中在1Y以內短端兌現收益，7-10Y長久期同步減持，僅在3-5Y小幅試探性增配，波段止盈操作進一步強化。因此交易盤整體呈現公募多頭減倉、券商持續離場的格局。疊加市場表現來看，7月資金面維持均衡偏松窄幅波動，但月末政治局會議政策預期博弈升溫，疊加超長端特別國債持續供給，公募前期累積長久期多頭逐步止盈，交易盤主動加倉動能顯著走弱；跨月資金階段性收緊，進一步壓制交易盤加倉意愿。展望8月，配置盤與交易盤分化格局預計延續，重點觀察銀行增量資金和保險形成合力承接供給的持續性以及交易盤止盈節奏。一方面，配置盤上，銀行信貸維持年中淡季，資金面維持合理充裕，銀行配置中短端的需求具備持續性。而政府債發行高峰階段，銀行具備一級承接但二級賣出長、超長端的季節性特征，參考2025Q2-Q3超長債集中投放期，大行主要減持20-30Y存量超長券（季均4000億元+，其他季度在2000億元+），通過騰挪額度參與一級接券，但值得關注的事拋售力度也受ΔEVE約束等存在一定不確定性；保險進入傳統三季度增配窗口，疊加超長端特別國債持續發行，保險配置超長端剛性需求仍存，依舊是超長利率債底倉支撐，同時需跟蹤財政發債落地加速情況，觀察銀行體系增量資金與保險剛性承接形成配置盤合力支撐市場的可能，當前點位下若交易盤持續降溫，行情有望再度回歸配置邏輯驅動。另一方面，交易盤層面，8月供給壓力仍存，經濟數據修復待驗證、政策節奏持續擾動市場預期，當前十債接近1.7%貼近政策合意下沿，下行空間受限。且截至二季度公募債基平均久期已達到23年以來高位，疊加公募長久期多頭前期獲利，繼續拉久期的空間和動能都有限，需持續跟蹤交易盤情緒進一步轉向、集中止盈的節奏變化。（二）債市策略：1.7%關鍵點位下把握交易節奏各方面綜合來看，8月主要關注點一是基本面數據驗證情況；二是資金面邊際轉松回歸均衡常態的情況以及央行配合財政發債節奏管理流動性的情況；三是特別國債、新增專項債等將進入發行高峰，觀察財政發力效果及實物工作量落地進度；四是留意配置盤加力入場形成合力、市場行情向配置盤驅動切換的可能。1基本面來看，關注輸入性通脹下CPIPPI分化趨勢的延續與演變、PMI可能的修復以及外需高增長韌性驗證；2）供給面來看，預計8月政府債凈供給約1.62萬億元，在特別國債和新增專項債加速落地的基礎上，普通國債發行可能小幅讓路，整體供給壓力較7月回升，關注財政發力效果及實物工作量落地進度形成的脈沖擾動；3）資金面上，央行的靈活投放和政策呵護下，實體需求顯著改善前流動性充裕的大環境不會改變，預計資金面將延續均衡偏松的態勢，后續仍需持續關注財政發債協同下的貨幣政策增量及市場預期定價；47月政治局會議政策延續穩增長主線，后續的政策來看，貨幣延續適度寬松導向，側重靈活運用各類工具、強化財政金融協同促內需；財政重心轉向提速，加快支出與政府債資金投放，推動兩重兩新項目落地。此外擴內需、穩外貿、推進科創、反內卷、穩地產、繼續化債等均是下一步值得關注的政策發力方向。5）機構行為上，當前交易盤止盈壓力顯現、債市震蕩加劇，預計8月配置盤與交易盤的分化格局仍將延續，重點關注配置盤合力能否持續發力，銀行信貸處于淡季，資金充裕環境支撐中短端配置需求，但需要關注進入政府債發行旺季，大行存在二級拋售長、超長端騰挪額度參與一級投標的季節性調倉行為。保險進入三季度傳統增配窗口，持續承接超長端供給，有望形成底倉支撐，行情存在重回配置驅動的可能；同時警惕公募長久期多頭集中兌現、財政供給放量以及政策預期博弈帶來的波動風險。利率方面：基本面數據將進入三季度驗證期，資金面大概率在轉松后維持偏均衡，適當關注權益市場帶來的股債蹺蹺板影響，或是短期影響交易行為的要素之一。此外特別國債、專項債等發行將進入高峰，關注供給壓力回升情況以及央行靈活對沖操作；市場機構多空博弈持續下交易盤與配置盤行為分化仍是短期行情主要擾動之一，關注機構配置合力成型、行情向配置盤驅動切換可能。當前十債收益率已處于區間下沿位置，關注關鍵點位的支撐或破位。短端方面，短端仍以政策利率（1.4%）為下限，目前短端仍在1.15%低位，因此短期收益博取賠率有限，后續著重關注央行操作情況；長端方面，截止7/31十債利率（1.71%）仍處于央行合意區間（1.70%-1.90%）內但接近下沿，在十債“上有