北美云大廠業績超預期有哪些投資啟示

目錄云廠商：ROI提升邏輯兌現且有望延續 3云營收：2Q26同比增速環比進一步加速，加速趨勢有望在3Q26延續 3云利潤：利潤率穩中有升，收入增長轉化為利潤增長 4資本開支：邊際更強調ROI獲得市場正反饋 5美股2Q26業績觀察：標普500EPS盈利增速環比加速，美股科技表現仍亮眼 9板塊行情拆解：科技板塊指數上漲仍主要由盈利驅動，估值有所收縮 910年中低分位，頭部云廠商估值接近歷史底部，盈利增長成為核心支撐 10應用變現及企業端采用：商業化穩步推進，企業由試點向生產部署移 12AI應用及自研芯片商業化：商業化展現提速趨勢 12AI進入核心業務流程，可量化ROI推動企業付費意愿提升 13股票推薦 15微軟（MSFTUS；買入；目標價：634.2美元）：可量化的投資回報日益顯現 15亞馬遜（AMZNUS；買入；目標價：301.0美元）：AWS收入增長穩健，利潤率持續提升 谷歌（GOOGUS；買入；目標價：428.0美元）：AI需求持續拉動云業務提速 19Meta（METAUS；買入；目標價：830美元）：持續加大AI投入以驅動長期增長 21阿里巴巴（BABAUS；買入；目標價：220.1美元） 23云廠商：ROI提升邏輯兌現且有望延續2Q26美國頭部云廠商（亞馬遜、微軟、谷歌）業績展現出AI相關投資ROI即在Capex指引不變或僅因存儲漲價/交付提前等原因小幅上調的情況下，云業務營收及利潤增長顯著好于預期，同時管理層對云業務投資回報周期的拆解、在手訂單所預示的需求持續給出清晰的披露、及持續關注投資效率的指引獲得了市場的積極反饋。展望而言，2027-2028年，各廠商云營收的同比增速均有望超過資本開支的同比增速，從而使得投資的ROI進一步清晰化，在開源模型性價比持續提升的背景下，具備“為正確的工作提供正確的模型”的能力、底層基礎設施資產具備很強的可互換性的龍頭云廠商或將進一步受益。AI發展浪潮中持續受益，美國云廠商中推薦亞馬遜（AMZNUS）微軟（MSFTUS）和谷歌（GOOGUS），中國云廠商中推薦阿里巴巴（BABAUS）。此外建議關注受益于云需求爆發增長背景下覆蓋全棧可觀測性和云安全的軟件平臺Datadog（DDOGUS）。云營收：2Q26同比增速環比進一步加速，加速趨勢有望在3Q26延續2Q26美國頭部云廠商云相關收入合計1,063億美元，同比增長加速至43%（2Q25：23%；1Q26：35%），拆分看所有廠商的同比增速環比上季度均展現加速趨勢，主要驅動因素包括：1）新增產能上線推動此前受限的需求得以滿足及確收；2）CPU及GPU資源池的利用效率提升；3）傳統企業上云和云遷移重新加速。微軟和亞馬遜公司的管理層均表示目前的產能仍不足，將持續推進此前的擴產計劃。展望而言，我們認為新增產能的陸續上線及現有基礎設施資源的優化仍有望推動云廠商的營收同比增速，3Q26環比2Q26仍有望進一步加速。圖1：美國云廠商：云業務單元營收增速 圖2：美國主要科技廠商：資本開支趨勢(USDmn)120,000

AWSGoogleCloudMSFT-IntelligentCloud Growth-MSFT-IC(RHL)

(yoy)100%

(US$bn)200

AMZNMetaGOOGMSFT

100%100,00080,00060,00040,00020,000

Growth-GoogleCloud(RHL)

80%60%40%20%

15010050

TotalCapex(ex.Meta)-YoY(RHL) TotalCapex(incl.Meta)-YoY(RHL)

80%60%40%20%0%2Q261Q264Q253Q252Q261Q264Q253Q252Q251Q254Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q222Q261Q264Q253Q252Q251Q254Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q22資料來：公資料招銀際球市場 資料來：公資料，招銀際球市場從營收端的實際表現來看，所有頭部云廠商的2Q26營收表現都顯著好于市場預期：1）微軟Azure43%（39-40%）1Q262Q2539%均有加速；2）AWS37%（VisibleAlpha市場一致預期：31%）；3）谷歌云服務營收同比增長82%（市場一致預期：65%）。追溯背后超預期的原因，我們認為普遍可概括為：新增產能上線推動此前受限的需求得以滿足及確收、CPU及GPU資源池的利用效率提升、及傳統企業上云和云遷移重新加速。管理層對于需求端的評論均展現出需求持續強勁且超過供給的趨勢。微軟提及其商業剩余履約義務（RPO）84%6,780億美元，亞馬遜AWS4,9605005,140億美元且預期未來24個月內，約五成以上訂單將轉化為營收。供給端而言，微軟及亞馬遜仍表示將持續擴充供給、提升現有基礎設施的效率以更好的滿2Q263Q25業績會中提及的目標，未來兩年將數據中心總體規模大致翻倍的計劃仍處于正軌，亞馬遜也重申其于2027年年底將2025年電力容量翻倍的計劃仍處于實施之中。圖3:海外頭部云廠商2Q26云業務營收增長情況及展望公司微軟亞馬遜谷歌2Q26云營收增速及與市場預期的對比Azure及其他云服務營收同比增長43%（此前指引：固定匯率下39-40%），相較1Q26和2Q25的39%均有加速。2Q26AWS營收同比增長37%至422億美元（VA市場預期：31%）；谷歌云服務營收同比增長82%（一致預期：65%）3Q26云營收增速展望管理層指引Azure及其他云服務收入3Q26同比將增長45%；1HFY27（2H26）營收增速相較2Q26營收增速進一步加速（資料來源：管理層業績會展望）1我們預計3Q26谷歌云收入同比增長82%，有望延續快速增長。好于市場預期的主要原因CPUGPU用；GitHubCopilot6AIAI確認收入。1）AIGCPAIAITPU管理層對于供給/需求端的評論需求：（RPO）84%6,780RPO的OpenAI，RPO比增長25%。供給：3Q25業績會提及目標未來兩年將數據中心總體規模大致翻倍，2Q26業績會確認此產能擴張計劃仍處于正軌。需求：2026至20272028年需AWS4,960億美供給：產能擴張正按幾個季度前討論的計劃推進，并繼續預計到2027年底，電力容量將達到2025年的約兩倍。需求：3Q26起租賃第三方算力以滿足客戶需求，作為公司在建成更多自有算力以前的過渡；2Q26500億美元至5,140億美元；且管理層預計未來24個月內，約五成以上訂單將轉化為營收。資料來源：公司資料，VisibleAlpha，招銀國際環球市場注：表格中微軟已經切換至自然年，2Q26對應財年4QFY26（下同）云利潤：利潤率穩中有升，收入增長轉化為利潤增長頭部云廠商2Q26經營利潤合計414億美元，同比增長65%（2Q25：24%；1Q26：39%）。盡管面臨增量資本開支給利潤率帶來短期壓力，龍頭廠商利潤率水平同比維持至少基本持平或顯著提升趨勢，谷歌云及AWS利潤率提升趨勢明顯，主要驅動因素為基礎設施效率提升及產能優化。細拆而言：1）2Q2616031.4%，經營利潤率40.6%，同比持平，較市場一致預期高1.9所進行的Capex投資對短期的利潤率水平帶來影響，但管理層表示高度重視效率和投資回報驅動下利潤率表現好于市場預期。亞馬遜：AWS經營利潤率39.4%，同比提升6.5個百分點，主要得益于效率提升、產能優化以及對固定成本的嚴格控制；剔除采用衍生品會計處理的能源合約公允價值計量變6億美元收益后，經營利潤率仍達到37.9%4.2個百分點。谷歌：2Q26云營業利潤率同比提升15個百分點至35.6%，主要驅動因素為規模效應持續擴大，但公司指引計劃在3Q26擴充三方云算力資源，或將對云業務營業利潤率形成一定壓力。圖4：美國云廠商：運營利潤增長趨勢 圖5：美國云廠商：云業務利潤率(US$mn)2Q261Q262Q261Q264Q253Q252Q251Q254Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q22

MSFTICGOOGCloudAWSTotalOPGrowth(RHL)

70%60%50%40%30%20%10%

(%)50%40%30%20%10%2Q261Q262Q261Q264Q253Q252Q251Q254Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q22-10%(5,000)資料來源：公司資料，招銀國際環球市場

0% 微軟智能云 谷歌云 AWS資料來源：公司資料，招銀國際環球市場圖6:海外頭部云廠商2Q26云業務利潤率趨勢及與市場預期的對比公司微軟亞馬遜谷歌2Q26云業務利潤率及與市場預期的對比智能云板塊運營利潤率40.6%，同比持平，較VA市場預期高1.個百分點AWS經營利潤率39.4%（剔除采用衍生品會計處理的能源合約公允價值計量變動所帶來的6億美元收益后，經營利潤率仍達到37.9%），同比增長6.5個百分點，較VA市場預期高4.2個百分點谷歌云運營利潤率35.6%（一致預期：31.0%）好于市場預期的主要原因高度重視效率和投資回報1）強勁的需求支撐良好的價格趨勢，快速的收入增長帶來運營杠桿效應；2）谷歌云運營效率的提升展望將持續提升GPU和CPU資源池的運營效率1)管理層重申利潤率將隨投資水平、產品組合以及AI與非AI工作負載的構成變化而有所波動；2）但AI相關云業務的利潤率和回報水平與核心業務處于相同發展階段時的表現基本一致，事實上還略微領先于當時的發展軌跡。3Q26起公司計劃租賃第三方算力資源以滿足客戶算力需求，或對谷歌云造成一定利潤率壓力。資料來源：公司資料，VisibleAlpha，招銀國際環球市場資本開支：邊際更強調ROI獲得市場正反饋資本開支層面，云廠商邊際更加強調ROI且云業務營收及利潤增速超預期加速獲得市場正反饋。展望2027-2028年，各廠商云營收的同比增速均有望超過資本開支的同比增速，從而使得投資的ROI進一步清晰化。此外，在開源模型性價比持續提升的背景下，具備“為正確的工作提供正確的模型”的能力、底層基礎設施資產具備很強的可互換性的龍頭云廠商或將進一步受益。AI算力需求，我們預計頭部云與互聯網廠商（微軟/谷歌/亞馬遜/Meta/Oracle）將持續擴大資本開支，2026-2028合計資本開支將達到8,008億/10,882億/12,146億美元。頭部云與互聯網廠商中短期自由現金流面臨一定壓力，2026/2027合計自由現金流出105/891億美元，在強勁的資產負債表與融資能力支撐下，當前現金流出規模較為可控，僅占總收入1%/4%，占合計市值僅0.1%/0.7%，即較小規模的股權或債券增發即可補足自由AI基礎設施商業化加速，2028年合計自由現金流有望重新轉正至455億美元。分公司展望：微軟：考慮到數據中心和辦公樓預計使用壽命的調整，以及未來更多數據中心租賃由融資租賃轉為經營租賃，管理層將CY26資本開支指引更新為1,750億美元，同時強調，按可比口徑計算，其資本開支投資預期并未發生變化（此前指引：1,900億美元）。管理層預計1QFY27資本開支將超過500億美元，并指引FY27自由現金流將為正。我們預計在新的會計處理方式下，FY27E資本開支為2,000億美元，而還原此前口徑下的資本開支金額將符合市場業績前的預期。亞馬遜：管理層因存儲成本上升，將2026E資本開支指引由2,000億美元上調至2,200億美元。管理層重申，目前產能仍不足以滿足其在2026年所看到的需求，并預計這一情況將持續至2027年，同時補充表示，亞馬遜目前已經獲得的2028年需求規模同樣引人注目。谷歌：管理層預計FY261,950-,205020266月底，公司已簽訂的未來支出承諾合同總金額已達到8,110億美元，公司加大算力投入以匹配持續增長的市場需求。得益于云業務的加速增長及利潤率提升，雖然短期現金流有所承壓，但公司自有現金流有望自FY28起轉正。MetaFY261,300-1,450億美元（80-101%），且考慮各業務線強勁的需求，公司將在FY26/27EAI算力儲備，同時對于FY28E的算力投入保留一定靈活度；由于Meta目前仍然主要依賴賦能廣告業務以實現AI基礎設施的商業化，整體投入回報周期相對更長，短期自由現金流面臨相對更顯著的壓力（自由現金流比率由2025年22%降至2027年-9%）。圖7：頭部云&互聯網廠商資本開支趨勢(US$1,4001,2001,000800600400200

圖8：頭部云&互聯網廠商自由現金流趨勢(US$300002024 2025 2026E 2027E Oracle Meta Microsoft Google Amazon

2024 2025 2026E 2027E Oracle Meta Microsoft Google 資料來：VisibleAlpha，招際環球場 資料來：VisibleAlpha，招際環球場圖9:頭部云&互聯網廠商資本開支趨勢資本開支(十億美元)202420252026E2027E2028EYoY%20252026E2027E2028E亞馬遜83.0131.8222.1280.1309.1亞馬遜59%68%26%10%谷歌52.591.4201.7302.2340.9谷歌74%121%50%13%微軟55.683.1160.1210.3240.7微軟50%93%31%14%Meta37.369.7139.5196.8220.6Meta87%100%41%12%Oracle10.735.577.398.8103.4Oracle230%118%28%5%合計239.1411.5800.81088.21214.6合計72%95%36%12%資料來源：VisibleAlpha，招銀國際環球市場注：數據截至2026年8月3日；微軟與Oracle財年數據調整為自然年數據盡管我們看到目前頭部云與互聯網廠商的資本開支投入強度已逐漸超出運營現金造血能力（2Q26/2026E資本開支/OCF=97%/102%），但頭部廠商仍有充足現金和外部融資能力持續支撐當前的投入強度，2Q26頭部云與互聯網廠商平均負債權益比僅28%，遠低于歷史高點。圖10:頭部云&互聯網運營現金流趨勢運營現金流(十億美元)20242025202620272028Capex/OCF20252026E2027E2028E亞馬遜115.9139.5201.1250.8318.9亞馬遜94%110%114%99%谷歌125.3164.7205.2273.7343.8谷歌56%98%110%99%微軟125.6160.5203.9240.2286.3微軟52%79%88%84%Meta91.3115.8137.4172.6213.3Meta60%102%114%102%Oracle20.322.339.456.280.3Oracle159%196%176%129%合計478.4602.8787.0993.51242.7合計68%102%110%98%資料來源：VisibleAlpha，招銀國際環球市場注：數據截至2026年8月3日；微軟與Oracle財年數據調整為自然年數據圖11:頭部云&互聯網：資本開支/運營現金流、負債權益比趨勢120%100%80%60%40%20%0%1Q193Q191Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q234Q232Q244Q242Q254Q252Q26Capex/OCF 負債權益比資料來源：VisibleAlpha，招銀國際環球市場針對市場關注的Capex投入效率問題，2Q26美國頭部云廠商（亞馬遜、微軟、谷歌）業績展現出AI相關投資ROI持續提升趨勢，即在Capex指引不變或僅因存儲漲價/交付提前等原因小幅上調的情況下，云業務營收及利潤增長顯著好于預期，同時管理層對云業務投資回報周期的拆解、在手訂單所預示的需求持續給出清晰的披露、及持續關注投資效率的指引獲得了市場的積極反饋。舉例而言：顯著，具體體現為B端Azure及其他云服務收入同比增速環比加速好于預期，同時在產品形態改善和AI產品整合度提升的支撐下C端Microsoft365Copilot付費席位季度凈新增席位環比增長超過一倍，亦好于預期；與此同時即使管理層預期FY27將同比增長，其仍指引FY27業務需求及維持經營效率的能力和決心；亞馬遜：業績中展現云業務營收增速及利潤率顯著好于預期的同時，管理層對AWS擴建的投資回報情況作出說明，指出：①服務器及網絡設備投資平均略低于三年即可達到盈虧平衡；以及②服務器目前的使用壽命至少為五至六年，大部分AI產能的合同期限為五年或更長。同時管理層重申，目前產能仍不足以滿足其在2026并預計這一情況將持續至2027年，同時補充表示，亞馬遜目前已經獲得的2028年需求規模同樣引人注目。整體而言，我們認為管理層清晰傳遞了資本開支是基于確定性的需求進行，且資本開支可以較為確定性的帶來可預期的回報。谷歌：谷歌云持續實現好于預期的收入與盈利增長；2Q26在手訂單環比增加超500億美元至5,140億美元，且約50%以上訂單預計將在未來24個月內轉化為營收。此外AI投入亦持續拉動核心搜索量增長與廣告商業化效率提升，AIMode億，AI搜索功能周均為谷歌帶來數十億次點擊；公司借助Gemini搜索意圖的理解，使購物廣告相關性提升20%。圖12:頭部云&互聯網自由現金流趨勢自由現金流(十億美元)20242025202620272028FCF/收入20252026E2027E2028E亞馬遜38.211.2-21.0-25.527.6亞馬遜2%-3%-3%3%谷歌72.873.36.0-26.13.0谷歌18%1%-4%0%微軟70.077.444.533.048.5微軟25%12%8%9%Meta52.143.6-2.2-26.4-8.2Meta22%-1%-9%-2%Oracle9.5-13.2-37.9-44.0-25.4Oracle-22%-49%-41%-16%合計242.7192.3-10.5-89.145.5合計11%-1%-4%2%資料來源：VisibleAlpha，招銀國際環球市場注：數據截至2026年8月3日；微軟與Oracle財年數據調整為自然年數據美股2Q26業績觀察：標普500EPS盈利增速環比加速，美股科技表現仍亮眼根據Factset數據，截至2026年7月31日，已有61%的標普500指數成分股公司公布2Q26業績。我們整體觀察到：1）2Q26彭博一致預期指數混合EPS同比增長46%，為2Q21以來最高單季增速，近1個月上修19%；其中能源（+128%）與通訊服務（+105%）增速最高，信息技術（+68%）亦較1Q26加速；2）從盈利預期調整趨勢看，信息技術呈現持續且節奏平穩的上修趨勢，通訊服務雖被大幅上修，但主要由Alphabet股權投資賬面增值等一次性因素推動；3）從行情質量看，過去三個月信息技術與通訊服務的上漲均基本由盈利驅動；4）從估值水平看，美股科技板塊整體估值已回落至過去10年中低分位，頭部云廠商平均前瞻市盈率接近歷史底部，我們認為部分龍頭在大漲之后或仍具備安全邊際。我們繼續看好海外科技龍頭的配置價值：在估值或已消化的較為充分的背景下，盈利增長或有望驅動指數上行，建議優選盈利預期有望持續上修、估值具備支撐、且AI資本開支能夠持續高效轉化為收入和利潤增長的科技龍頭公司。圖13：標普500EPS同比增長趨勢 圖14：標普500EPS環比增長趨勢100% 50%80%60%40%20%0%2Q26E4Q252Q26E4Q252Q254Q242Q244Q232Q234Q222Q224Q212Q214Q202Q204Q192Q194Q182Q184Q172Q174Q16

40%30%20%10%0%-10%-20%2Q26E4Q252Q26E4Q252Q254Q242Q244Q232Q234Q222Q224Q212Q214Q202Q204Q192Q194Q182Q184Q172Q174Q16資料來源：彭博，招銀國際環球市場注：數據截至2026年8月3日

資料來源：彭博，招銀國際環球市場注：數據截至2026年8月3日板塊行情拆解：科技板塊指數上漲仍主要由盈利驅動，估值有所收縮過去三個月，信息技術與通訊服務兩大科技板塊指數表現均錄得正收益，且漲幅均以盈利驅動為主：信息技術的EPS上修貢獻大幅超出指數漲幅、估值明顯收縮，通訊服務的漲幅亦主要由盈利貢獻。與前一季度“通訊服務靠估值重估”的格局相比，本季度市場定價重心已從估值擴張逐步切換至盈利兌現。信息技術：板塊估值或已回落至合理區間，盈利增長有望驅動指數修復。過去3個月標普500信息技術指數上漲8.6%，從漲幅拆解看，EPS預期上修貢獻約16.1個百分點，而估值收縮拖累約7.5個百分點。其前瞻市盈率已由上季度的約23.8x回落至約21.1x，位于過去十年的39%分位數，在行業盈利景氣度仍邊際上行的情況下我們認為估值消化或已較為充分，盈利增長有望驅動指數修復。通訊服務：盈利增長為指數漲幅的主要驅動因素。過去3個月標普500通訊服務指數上漲9.4%，其中約8.0個百分點來自EPS上修、估值貢獻僅約1.4個百分點，與上季度“32%漲幅中約27個百分點來自估值擴張”的結構形成鮮明對比；前瞻市盈率亦從約30.0x的高位回落至約28.7x。表觀上看，市場此前透支的估值正在被盈利兌現所消化。需要提示的是，本季度板塊滾動前瞻EPS的上修中包含Alphabet股權投資賬面增值等非經營性項目的影響，實際經營性盈利的上修幅度低于表觀數字。圖15:各板塊3個月漲幅拆解（EPS驅動vs估值驅動）及前瞻市盈率板塊最新價指數表現1M 3MYTD最新滾動前瞻EPS1M調整 3M調整YTD調整前瞻市盈率最新3M指數漲幅拆解EPS驅動 估值動(pp) (pp)S&P5007,600.51.6%5.6%11.0%384.33.7%9.7%23.7%19.89.5%-4.0%信息技術6,660.01.4%8.6%17.2%315.04.0%16.7%46.0%21.116.1%-7.5%通訊服務1,365.34.9%9.4%42.4%47.51.8%7.9%6.9%28.78.0%1.4%可選消費1,973.83.5%0.8%2.4%85.88.5%11.7%17.1%23.011.1%-10.4%金融953.73.0%11.2%4.6%60.93.2%5.9%10.8%15.76.1%5.2%工業1,549.1-0.5%7.1%18.0%61.01.5%6.4%10.9%25.46.5%0.6%醫療保健1,890.4-1.1%12.1%4.7%102.31.3%2.0%5.2%18.52.1%10.0%能源901.410.8%-0.5%31.1%65.00.9%7.2%51.9%13.96.9%-7.4%原材料635.0-2.8%0.4%10.6%36.8-0.2%3.1%23.1%17.33.0%-2.6%公用事業450.5-3.1%-4.4%3.8%26.00.7%2.0%5.4%17.32.0%-6.3%房地產287.31.2%2.6%12.7%7.91.5%4.8%6.3%36.34.8%-2.2%必需消費938.1-0.4%-0.7%8.5%43.00.3%1.1%3.2%21.81.1%-1.8%資料來源：彭博，招銀國際環球市場注：數據截至2026年8月3日；指數拆解由價格=EPS×P/E推出：Ln(1+??P)=Ln(1+??EPS)+Ln(1+??M)估值：美股科技板塊估值已回落至過去10年中低分位，頭部云廠商估值接近歷史底部，盈利增長成為核心支撐基于彭博數據，當前美股科技板塊整體的估值已消化至過去10年中低分位，其中頭部云廠202683日，標普500前瞻市盈率約為19.8倍，處于過去10年57%分位數；納斯達克100前瞻市盈率約為21.7倍，處于過去10年42%分位數。頭部云廠商（微軟、亞馬遜、谷歌）平均前瞻市盈率約為22.3倍，幾乎為過去10年的最低值（盡管我們需要到考慮投資收益對盈利帶來PE倍數）。云廠商內部估值水平分化：微軟/12個月前瞻市盈率分別處于過去10年的31%/1%分位，谷歌未來12個月前瞻EV/EBIT（剔除投資收益影響）處于過去10年的79%分位。圖16：標普500指數12個月前瞻市盈率 圖17：納斯達克100指數12個月前瞻市盈率2423 2922 272120 2519 2318 2117 191615 172026/072026/012025/072026/072026/012025/072025/012024/072024/012023/072023/012022/072022/012021/072021/012020/072020/012019/072019/012018/072018/012017/072017/012016/072026/072026/012025/072025/012024/072024/012023/072023/012022/072022/012021/072021/012020/072020/012019/072019/012018/072018/012017/072017/012016/07NTMFwdP/E avg +1sd -1sd NTMFwdP/E avg +1sd -1sd資料來源：彭博，招銀國際環球市場注：數據截至2026年8月3日

資料來源：彭博，招銀國際環球市場注：數據截至2026年8月3日48(x43383328231848(x433833282318(2016年8月3日=100）950502026/042025/122025/082025/042024/122024/082024/042023/122023/082026/042025/122025/082025/042024/122024/082024/042023/122023/082023/042022/122022/082022/042021/122021/082021/042020/122020/082020/042019/122019/082019/042018/122018/082018/042017/122017/082017/042016/122016/08資料來源：彭博，招銀國際環球市場注：數據截至2026年8月3日；美股頭部3家云廠商指微軟、亞馬遜、谷歌應用變現及企業端采用：商業化穩步推進，企業生產部署遷移復盤本季度云廠商及軟件公司業績，我們觀察到AI商業化正由基礎設施需求向應用端及企業工作流延伸，但各環節兌現程度仍有明顯差異。應用端及自研芯片方面：1）微軟Copilot已形成付費席位增長、使用深度提升及按量收費擴張的初步閉環，商業化可見度在云廠商中相對領先；2）谷歌正形成“搜索廣告改善+AI訂閱”的多元變現組合，同時TPU開始貢獻收入；3）亞馬遜自研芯片已形成較大收入體量，Alexa仍以電商、廣告及Prime會員等間接方式變現。企業端方面，付費席位、模型調用量、生產環境客戶數及AI工作流執行量均在增長，部分大型客戶已由概念部署（ProofofConcept，PoC）轉向組織級部署；企業付費意愿提升主要源于可量化的生產率回報、與既有數據及工作流的整合、及安全治理配套的逐步完善。展望未來，我們認為企業AI采用率提升已開始轉化為云消費及軟件收入；現階段收入貢獻仍集中于具備數據、工作流及分發優勢的平臺型公司，尚不構成企業軟件行業的普遍增長拐點，部分傳統軟件公司仍面臨采購周期延長及預算被AI基礎設施擠占的壓力。AI應用及自研芯片商業化：商業化展現提速趨勢微軟：Copilot席位與使用量同步增長，收費模式擴展至“席位+使用量”付費席位方面，2Q26Microsoft365Copilot付費席位超過3,000萬，季度凈新增席位環比57Copilot息員工的企業客戶數量環比增長約75%。NHSEngland、EY、KPMG及HSBC均已形成20萬至50萬席位級部署。客戶從獲得許可到月活躍率超過80%所需時間已由數月縮短至數天。使用量與收費模式方面，E7推出兩個月后已覆蓋數百家企業客戶及數百萬個席位；Cowork已有數千家客戶付費；Dynamics4倍。GitHubCopilot用戶達5,000萬，調整為按使用量定價后相關消費收入環比增長超過60%GitHubPullRequestAgent參與。Copilot單用戶對話次數同比接近翻倍，平均周度使用強度接近Outlook及Teams。管理層預計Copilot、E7及使用量計費產品將推動FY27內Microsoft365商業云收入增速逐步加快。谷歌：Gemini用戶規模擴大，TPU系統開始向客戶數據中心交付用戶與廣告方面，GeminiApp月活躍用戶達9.5億，日活躍用戶同比增長3倍；AIMode月活躍用戶超過10億，并帶來增量搜索查詢。超過50萬廣告主已采用AIMax，使用AIMax或PerformanceMax的廣告主在相近ROAS下平均獲得15%以上的轉化或價值提升。Subscriptions,PlatformsandDevices收入同比增長15%至129億美元，部分受GoogleOne及AI套餐需求推動。TPU方面，公司本季度首次確認向客戶數據中心交付TPU系統的銷售收入，TPU由內部算力及GoogleCloud實例延伸至客戶私有數據中心。管理層表示2026年確認的相關收入2026年底開始加速，現有合同中絕大部分收入將于2027年確認；TPU統合同已計入GoogleCloud訂單積壓。亞馬遜：自研芯片商業化規模擴大，C端主要提升電商和廣告轉化自研芯片方面，自研芯片業務年化收入運行率超過250億美元，維持三位數同比增長；收入主要來自客戶通過AWS使用Trainium及Graviton形成的算力及實例收入。Trainium已獲得Anthropic及OpenAI的多年、多GW算力承諾；Graviton已覆蓋前1,000大EC2客戶中的98%，相關收入承諾環比增長接近3倍，Graviton5爬坡速度約為Graviton4同期的2倍。管理層表示部分客戶存在直接采購Trainium的意向，公司正探索云外銷售。Alexa方面，過去12個月超過3.5億消費者使用AlexaforShopping，本季度活躍用戶接近翻倍，交互次數同比增長超過5倍。點擊AISponsoredPrompt的消費者購買轉化率高48%、平均消費金額高21%；AlexaforShopping用戶平均訂單金額高出40%以上，使用Alexa+的客戶訂閱Prime的比例高近25%。AI進入核心業務流程，可量化ROI推動企業付費意愿提升復盤本季度企業軟件公司業績，我們觀察到企業AI采用率正在提升，采用廣度、使用深度、落地質量、安全治理配套及收費模式五個維度同步改善；但采用率向收入的轉化進程有所分化，且部分公司已出現面臨AI基礎設施投入擠占傳統軟件預算、延遲采購決策的情況。圖19:企業AI采用及商業化進展AI進展公司微軟谷歌ServiceNowSalesforceNHSEngland、EYKPMG及HSBC20萬至50Copilot多數IT員工；CopilotOutlook及Teams接近90%100GeminiEnterprise；GoogleCloud50%；模型API160億tokens增至220億tokens12500家Cloud客戶的單戶處理量超過1萬億tokens，超過2,000家企業的單戶使用量超過1,000億tokens。1）AI生產環境客戶數量在九個月內增長9倍；2）同時采購五個以上AI產品的交易數量同比增長5.5倍，百萬美元以上AI交易數量約為上年同期的3倍，反映客戶正由單一產品試用轉向多產品部署。AItoken152%至28.638億個AgenticWorkUnits；使用量最高的十大AWU客戶過去一年在Salesforce1.5AI亞馬遜 1）Kiro用量比長3倍；2）AmazonQ已獲得多家大型企業采用，但公司尚未量化披露相關客戶數量及收入貢獻。CCCIntelligentSolutions 一家大型維修連鎖已使用Jumpstart98%AI助于減少人工審核并提高估價處理效率。1）客戶案例實現超過90%的無人工處理和98%的自動匹配；SAP

2）AI將部分35分鐘的任務縮短至5分鐘，并將ERP遷移成本降低最高約30%，體現較明確的效率及成本回報。PTC ServiceMaxAI50%4%1）已推出約20個面向建筑行業的AIAgents；Procore

2）部分客戶在早期測試成功后，將ProcoreAI的部署范圍擴大至50個項目，應用場景包括審閱報審材料、起草RFI及材料驗證等。Cadence AgenticAIEDAAgent產EDATenable 1）超過80%的Hexa用戶會主動提交Prompt，接近一半會進一步使用Agent2）Hexa用戶平均調用約六項TenableOne工具，表明Agent能夠提高平臺內多產品使用率。Varonis 一家醫療客戶已使用Varonis100個AIHIPAA及PIIAI部分平臺型及垂直軟件公司已披露部分平臺型及垂直軟件公司已披露AIARR、ACV或收入貢獻；其他公司主要體現為云消費、存量產品用量和訂單增長，收入兌現進度仍有分化。AI50%；AIAIF5Salesforce AgentforceARR10Agentforce與Data360合計ARR達到34AI經常性收入指標。ServiceNow AIACV10AIACV40%，AICCCIntelligentSolutions AI1.250%11%4AI微軟 GitHubCopilot收環比長過60%。司已出現明確的AI使用量收入長，尚未獨露Microsoft365Copilot谷歌 企業AI需求經轉為費token使用量客戶額消及GoogleCloud訂單積，但司尚單拆分企業AI對Cloud入增的具貢獻。F5 AI5,000AICheckPoint EmailSecurity、CTEM及AISecurity合計ARR40%AIAICadence AgenticAI已開始增加底層EDAAgentAIPTC ServiceMaxAIAITylerTechnologies 直接AI業務目前僅占新增ACV12至18個月后，AICommvault 企業AIAIAIAI采用率提升并非線性。技術架構、token成本及收費模式的不確定性可能延長采購周期，基礎設施采購優先級上升亦可能階段性影響傳統軟件交易。AIAgents已開始進入客戶項目，但公司尚未披露獨立AI收入，目前貢獻主要體現為產品能力提升、客戶黏性及潛在擴容機會。ProcorePegasystems 客戶對tokenAIACV增長低于預期，反映AI技術路徑不明確可能延長企業決策周期。1）部分客戶為應對基礎設施供給緊張及預期漲價，優先將支出轉向服務器、存儲和內存，導致數十筆大型軟件交易延后；IBM

2）交易處理軟件收入同比下降9%，公司將全年軟件收入增速預期下調至6%-8%，反映基礎設施采購優先級上升可能階段性影響傳統軟件支出。資料來源：公司資料，招銀國際環球市場注：數據截至2026年8月3日股票推薦微軟（MSFTUS；買入；目標價：634.2美元）：可量化的投資回報日益顯現微軟公布4QFY26（年結于6月；日歷年對應2Q26）收入同比增長18%至900億美元（3QFY26：同比增長18%），營業利潤同比增長18%至406億美元。我們認為，資本開支投資所帶來的可量化回報正在云業務和自有應用中變得愈發顯著，具體體現為：1）4QFY26Azure及其他云服務收入增速加快至43%（指引為39-40%），管理層預計1QFY2745%2）Microsoft365Copilot付費席位達到3,000萬個，隨著產品形態改善和AI產品整合度提升，季度凈新增席位環比增長超過一倍。按可比口徑計算，管理層維持CY26資本開支投資預期不變，并預計將進一步提升CPU和GPU資源池的運營效率，以更好地滿足尚未得到滿足的需求，目前整體需求仍持續超過可用產能；管理層同時指引FY27DCF634.232倍FY27E市盈率。展望而言，云業務營收增長持續加速，及C端自有App的AI商業化進展進一步深化將有望支撐股價增長，且我們認為公司目前交易于24.5倍FY27E市盈率具備有吸引力的風險回報比。Azure收入增速加快，表現超出預期。IC板塊中的Azure及其他云服務收入同比增長43%（3QFY26：40%）。管理層表示，業績超預期主要得益于：1）CPU和GPU資源池的效率提升；2）流程優化使新增產能能夠更早投入使用；以及3）GitHubCopilot使用量強于預期，主要由于6月商業模式調整后，定價更好地與使用量及客戶價值掛鉤。4QFY26資本開支（包括融資租賃）為410億美元，同比增長69%，其中約三分之二仍用于GPU和CPU等使用壽命較短的資產，以滿足市場需求。考慮到數據中心和辦公樓預計使用壽命的調整，以及未來更多數據中心租賃由融資租賃轉為經營租賃，管理層將CY26資本開支指引更新為1,750億美元，同時強調，按可比口徑計算，其資本開支投資預期并未發生變化。管理層預計1QFY27資本開支將超過500億美元，并指引FY27自由現金流將為正。我們預計在新的會計處理方式下，FY27E資本開支為2,000億美元，而還原此前口徑下的資本開支金額將符合市場業績前的預期。圖20:微軟智能云：營收及同比增速智能云營收YoY（YoY（RHL）YoY-Azure及其它云服務營收（固定匯率；RHL）454035302520151052Q251Q254Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q232Q251Q254Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q23

50%40%30%20%10%2Q260%2Q26

圖21:微軟智能云：經營利潤及經營利潤率(US$bn)OP OPM(RHL)181614121086424Q253Q252Q251Q254Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q2304Q253Q252Q251Q254Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q23

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2Q260%2Q261Q261Q264Q253Q25資料來：公資料招銀際球市場 資料來：公資料，招銀際球市場1Q261Q264Q253Q25Microsoft365Copilot付費席位快速增長。4QFY26PBP37814%（4QFY2515.7%；3QFY2616.9%）。按固定匯率計算，Microsoft365商業云及消費者云收入分別同比增長14%和22%（3QFY26：15%和29%），主要受Microsoft3656%7%ARPU提升推動。管理層強調，4QFY26Microsoft365Copilot付費席位達到3,000萬個（3QFY26：2,000萬個），季度凈新增席位環比增長超過一倍。圖22:微軟：財務預測(USDmn)FY24FY25FY26FY27EFY28E生產力與商業流程77,728120,810139,996159,026178,207同比增長12.2%55.4%15.9%13.6%12.1%占收比（%）31.7%42.9%42.2%40.5%39.0%智能云105,362106,265137,791183,279229,758同比增長19.9%0.9%29.7%33.0%25.4%占收比（%）43.0%37.7%41.5%46.7%50.3%更多個人計算62,03254,64954,05250,50448,784同比增長13.3%-11.9%-1.1%-6.6%-3.4%占收比（%）25.3%19.4%16.3%12.9%10.7%總營收245,122281,724331,839392,809456,749同比增長15.7%14.9%17.8%18.4%16.3%毛利潤171,008193,893225,465261,218301,455毛利率（%）69.8%68.8%67.9%66.5%66.0%經營利潤109,433128,528155,237182,621211,659經營利潤率（%）44.6%45.6%46.8%46.5%46.3%同比增長23.6%17.4%20.8%17.6%15.9%凈利潤88,136101,832133,749147,668170,789凈利潤率（%）36.0%36.1%40.3%37.6%37.4%同比增長21.8%15.5%31.3%10.4%15.7%資料來源：公司資料，招銀國際環球市場預測FY27E18.4%17.6%?；谖覀兊念A測，微軟當前交易于24.8倍FY27E市盈率，低于過去五年平均的30.5倍未來一年市盈率。我們認為，微軟目前仍具備具有吸引力的風險回報比。圖23:微軟：過去五年平均一年遠期市盈率(x)+2SD=38.8x+1SD=34.6x+2SD=38.8x+1SD=34.6xAverage=30.5x-1SD=26.3x-2SD=22.2x40353025201510503/8/2021 3/8/2022 3/8/2023 3/8/2024 3/8/2025 3/8/202資料來源：彭博，招銀國際環球市場亞馬遜（AMZNUS；買入；目標價：301.0美元）：AWS收入增長穩健，利潤率持續提升2Q262,006億美元（19.6%，2Q2513.3%），經營利潤（OP）同比增長43%至275億美元。剔除兩項合計12億美元的費用端利好后，經營利26337%。AWS37%（1Q26：28%；2Q25：18%）。管理層指引3Q26E收入為1,970-2,020億美元（同比增長9-12%），經營利潤為225-265億美元（一致預期：254億美元）。我們的目標價為301美元，基于17.2倍EV/EBITDA，與過去三年平均交易區間一致。展望而言，我們仍看好AWS業務營收同比增速環比進一步加速的趨勢，同時認為經營利潤的穩健增長（2026E招銀國際預期：35%YoY）仍有望支撐股價增長。圖24:亞馬遜：AWS業務營收及同比增長454035302520151051Q2201Q22

營收 YoY(RHL)

(YoY)40%35%30%25%20%15%10%5%2Q260%2Q261Q264Q253Q252Q251Q254Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q222Q22資料來源：公司資料，招銀國際環球市場1Q264Q253Q252Q251Q254Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q222Q22AWS收入同比增長37%至422億美元，營收增速是近18個季度以來的最快增速，且是同比增速環比加速的連續第五個季度；季度經營利潤率為39.4%，同比提升6.5個百分點，主要得益于：1）效率提升；2）產能優化；以及3）對固定成本的嚴格控制。剔除采用衍生品會計處理的能源合約公允價值計量變動所帶來的6億美元收益后，經營利潤率仍達到37.9%，較一致預期高出4.2個百分點。圖25:亞馬遜：AWS業務經營利潤率及經營利潤率(US$bn)181614121086421Q2201Q22

經營利潤 經營利潤率（右軸）

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2Q261Q264Q253Q252Q251Q254Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q222Q22資料來源：公司資料，招銀國際環球市場2Q261Q264Q253Q252Q251Q254Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q222Q22現金資本開支達到531億美元（同比增長69%，環比增長23%），管理層因存儲成本上升，將2026E資本開支指引由2,000億美元上調至2,200億美元。管理層對AWS擴建的投資回報情況作出說明，指出：1）服務器及網絡設備投資平均略低于三年即可達到盈虧平衡；以及2）服務器目前的使用壽命至少為五至六年，大部分AI產能的合同期限為五年或更長。AWS積壓訂單達到4,960億美元，環比增長36%，我們認為這將繼續支撐云業務收入增長。管理層重申，目前產能仍不足以滿足其在2026年所看到的需求，并預計這一情況將持續至2027年，同時補充表示，亞馬遜目前已經獲得的2028年需求規模同樣引人注目。北美業務收入同比增長16.1%至1,162億美元（2Q25：同比增長11.1%；1Q26：同比增長12.1%），較一致預期高出2%，經營利潤率同比提升0.4個百分點至7.9%。剔除6億85422億美元，經營利潤率同比持平于4.1%。圖26:亞馬遜：財務預測(USDbn)2023202420252026E2027E在線商店231.9247.0269.3292.9309.9同比增長5.4%6.5%9.0%8.8%5.8%第三方賣家服務140.1156.1172.2192.0205.1同比增長19.0%11.5%10.3%11.5%6.8%亞馬遜云科技90.8107.6128.7175.9251.1同比增長13.3%18.5%19.7%36.6%42.8%訂閱服務40.244.449.655.159.6同比增長14.2%10.4%11.8%11.1%8.1%廣告服務46.956.268.685.0101.2同比增長24.3%19.8%22.1%23.8%19.1%實體商店20.021.222.623.423.9同比增長5.6%5.9%6.3%3.5%2.5%其他5.05.45.97.37.6同比增長16.7%9.4%9.4%22.8%5.0%總營收574.8638.0716.9831.6958.6同比增長11.8%11.0%12.4%16.0%15.3%毛利潤270.0311.7360.5425.9495.9經營利潤36.968.680.0108.2143.7同比增長200.9%86.1%16.6%35.3%32.8%凈利潤30.459.277.7137.9113.3利潤率(%)毛利率47.0%48.9%50.3%51.2%51.7%經營利潤率6.4%10.8%11.2%13.0%15.0%凈利潤率5.3%9.3%10.8%16.6%11.8%資料來源：公司資料，招銀國際環球市場預測谷歌（GOOGUS；買入；目標價：428.0美元）：AI需求持續拉動云業務提速2Q26總營收同比增長24%至1,198VA一致預期高2%；營業利潤同比增30%408VA一致預期。2Q26100%449億美元，并造成當期自由現金流轉負至59Gemini3.5Pro發布延期，引發投資者對短期現金流與AI投入ROIC的擔憂。但展望未來，我們認為未來兩項核心催化有望TPU訂單加速落地推動云業務增長、Gemini4的發布有望讓公司模型重回行業SOTA。2Q2682%248億美元（1Q26同比+63%/4Q25同比+48%），核心驅動力來自GCP、AI解決方案與AI基礎設施業務高速增長。公司自2Q26起確認TPU相關銷售收入，但管理層也預計TPU銷售的大部分收入將在2027年兌現。谷歌云2Q26在5005,140億美元；且管理層預計未來24個月內，約五成以上訂單將轉化為營收。2Q26谷歌云營業利潤率同比提升15個百分點至35.6%，不過公司計3Q26擴充三方云算力資源，或將對云業務營業利潤率形成一定壓力。圖27:谷歌服務與其他：收入及同比增速(US$1201Q232Q231Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q262Q26谷歌訂、平臺設備 谷歌網絡YouTube廣告 谷歌搜與其他

18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%

圖28:谷歌云：收入及同比增速(US$302520151051Q232Q231Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q241Q252Q253Q254Q251Q262Q26

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%YoY(RHL)資料來源：公司資料，招銀國際環球市場

谷歌云入 YoY(RHL) OPM(RHL)資料來源：公司資料，招銀國際環球市場谷歌TPU銷售有望帶來顯著收入貢獻，谷歌TPU目前大部分訂單或來自博通+Apollo+Blackstone三方共建的“AIXPV平臺”，平臺旨在為前沿AI實驗室（包括Anthropic和OpenAI）XPU算力解決方案（主要以TPU為主），2028年20GWFY272-4GWTPUGWTPU160-200億美元測算，對應TPU銷售收入貢獻320-800億美元收入，約占谷歌云FY27E收入16-41%。圖29:谷歌：FY27TPU銷售收入敏感性測算資料來源：公司資料，招銀國際環球市場預測在云業務強勁增長支撐下，我們看好公司FY26-27年維持良好的收入及盈利增長，我們預計公司FY26/27年運營利潤同比增長32%/26%。圖30:谷歌：財務預測(十億美元)2023202420252026E2027E總收入307350403494625YoY8.7%13.9%15.1%22.6%26.6%谷歌服務273305343388430YoY7.5%11.9%12.4%13.1%10.9%谷歌云334359105194YoY25.9%30.6%35.8%79.0%85.0%其他投資22222YoY43.0%7.9%-6.7%-0.6%-0.4%運營利潤84112129170213YoY12.6%33.3%14.8%31.6%25.6%銷售費用率9.1%7.9%7.1%7.0%6.5%研發費用率14.8%14.1%15.2%15.7%16.5%管理費用率5.3%4.1%5.3%4.4%3.9%運營利潤率27.4%32.1%32.0%34.4%34.1%凈利潤率24.0%28.6%32.8%51.5%29.5%資料來源：公司資料，招銀國際環球市場預測Meta（METAUS；買入；目標價：830美元）：持續加大投入以驅動長期增長Meta2Q26業績符合預期但股價承壓。公司持續加大AI投入，但由于缺少ROI明確的AI商業化途徑，公司短期盈利及現金流面臨較大壓力。我們認為公司估值的修復取決于能否更好證明公司在AI方面投入的ROI，包括AI推動廣告收入進一步加速、企業端AI產品機會（如企業智能體、API服務及AI算力租賃）逐漸兌現、以及自研模型達到SOTA水平。短期我們建議關注公司大模型的升級迭代及企業AI商業化提速。2Q26FoA廣告收入同比增長27%至594億美元，廣告曝光與廣告價格分別同比增長14%/12%。AI持續提升廣告商業化效率：1）公司于2Q26推出MetaGenerativeRecommender，這是其廣告推薦系統中首個生成式模型，能夠理解廣告內容與用戶偏好，從而為用戶預測最優廣告。該模型的早期試點推動應用類廣告轉化率提升1%；2）礎模型的內容理解能力與廣告排序模型GEM，Meta推動Facebook廣告點擊量提升8%、轉化率提升16%；3）Advantage+作為AI驅動的端到端廣告解決方案，ARR突破750億美元，超900萬家小型企業已采用至少1款AI創意工具。圖31：Meta：收入及同比增速 圖32：Meta：運營利潤(US$706050403020102Q261Q262Q261Q264Q253Q252Q251Q254Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q222Q221Q22

35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

(US$302520151052Q261Q262Q261Q264Q253Q252Q251Q254Q243Q242Q241Q244Q233Q232Q231Q234Q223Q222Q221Q22

60%50%40%30%20%10%0%總收入 YoY(RHL)資料來源：公司資料，招銀國際環球市場

運營利潤 運營利率(RHL)資料來源：公司資料，招銀國際環球市場公司加速企業端AI商業化：1）企業智能體：Meta在全球范圍的WhatsApp與Messenger上推出MetaBusinessAgents，每周超100萬家企業使用這些智能體與客戶溝通并完成銷售；2）API：Meta近期推出模型API，并與OpenRouter等分銷渠道合作以加速開發者采用；3）算力租賃：公司探索算力租賃的機遇，但管理層同時也指出其大量算力仍將用于模型訓練。其中，算力租賃具備較短的投資回報期以及更具確定性的ROI，有望自FY27-28起逐漸貢獻收入。我們按照FY27出租100-500MW算力（以H100/200為主）、每GWTPU銷售收入200-280億美金測算，對應算力租賃有望貢獻20-140億美元收入，約占MetaFY27E總收入的1-5%。圖33:Meta：FY27算力租賃收入敏感性測算FY27算力租賃收入（億美元)每GW收入(億美元)2002202402602800.11617181920租賃算力容0.23234363840量(GW)0.348515457600.464687276800.580859095100FY27租賃收入占Meta收入比例每GW收入(億美元)2002202402602800.10.5%0.6%0.6%0.6%0.7%租賃算力容0.21.1%1.1%1.2%1.3%1.3%量(GW)0.31.6%1.7%1.8%1.9%2.0%0.42.1%2.3%2.4%2.5%2.6%0.52.6%2.8%3.0%3.1%3.3%資料來源：公司資料，招銀國際環球市場預測受AI相關基礎設施與人才投入影響，我們預計公司短期盈利面臨較大壓力，2Q2620261,650-1,690億美元（+40-44YoY，1,620-1,690億美元）。我們預計公司FY26運營利潤同比增長4%。圖34:Meta：財務預測(十億美元)2023202420252026E2027E總收入134.9164.5201.0252.3302.0YoY15.7%21.9%22.2%25.5%19.7%FoA收入133.0162.4198.8250.0299.6YoY16.2%22.1%22.4%25.8%19.9%Realitylabs收入1.92.12.22.32.4YoY-12.2%13.2%2.8%5.6%4.5%運營利潤46.869.483.386.8102.7YoY61.5%48.4%20.0%4.2%18.3%凈利潤39.162.460.580.890.6YoY68.5%59.5%-3.0%33.7%12.1%銷售費用率9.1%6.9%6.0%5