港股研究系列：港股是反彈還是反轉

另一個有趣的現象是，此次港股也不是全面反彈，而是“K型”分化。港股的K型分化和之前AI硬件行情之下的美日韓K型分化不同，此次港股反彈是消費與周期表現靠前，互聯網、消費、汽車等應用端資產領漲，而前期擁擠的AI硬件明顯回撤。不論是與蹺蹺板效應，還是港股內部K型分化，此次港股反彈的確是全球AI硬件行情鏡像。港股與日韓股市走勢的顯著背離，本質上反映全球AI交易主線正在發生結構性切換。資金從高位賽道撤出后，港股因上半年經歷了近乎無差別的拋售、AI硬件敞口偏低、整體估值被壓縮至歷史低位等因素，反而成為資金承接的主要方向。二、反彈，因前期極致壓抑因素緩和理解2025年以來港股為何持續疲弱，我們就能理解為何本輪港股在全球AI硬件跌落時刻，迎來反彈。因素一，大模型降價降低AI應用成本，港股應用端資產重新獲得定價。DeepSeek等廠商持續壓低模型調用價格，模型能力提升與推理成本下降同步發生。AI應用商業化門檻下降。資金因而從資本開支強度較高的硬件環節，轉向商業化想象空間更大的應用端。因素二，政策端釋放流動性紅利，南向資金流入加碼。月7過去半年港股在美聯儲維持高利率、美元流動性收緊、外資持續流出環境下，流動性環境疲弱。外匯儲備增配香港資產與南向通擴容形成政策共振。因素三，美元指數震蕩，港股分母端壓力階段性緩解，盈利預期從快速下修轉向階段性企穩。7月美元指數維持區間震蕩，全球流動性沒有進一步收緊，為前期被壓制的港股估值提供了修復窗口。最后也是最重要的，宏觀環境邊際好轉情形下，經歷上半年互聯網平臺、汽車和消費科技盈利預測集中下調后，市場對負面因素已有較充分定價。近期港股盈利下修速度放緩，已足以推動低估值資產修復。三、反彈還是反轉？徹底走向牛市還需跨越兩大門檻我們認為，本輪上漲暫時不能定義為一輪典型牛市，更接近超跌之后的估值修復。因為真正走向牛市，需要徹底解決壓制港股的三大負面因素，尤其是企業盈利和美元流動性問題。7指數快速上漲之后，單純依靠估值與資金驅動的空間將逐漸收窄。港股從反彈走向反轉，需要跨過兩大門檻：第一，盈利，盈利，還是盈利。因為盈利是港股長期趨勢的最終決定因素。AI產業周期的利潤更多集中于上游硬件，而港股互聯網平臺仍處于資本開支擴張和行業競爭加劇階段，盈利預期尚未形成穩定支撐。若互聯網平臺盈利預測停止下修，AI應用開始貢獻實質性收入，汽車與本地生活價格競爭趨于理性，港股才可能從超跌反彈轉向趨勢行情。8月進入中報季，關注重點公司財報表現。第二，流動性能否改善，決定了港股牛市的彈性和幅度。近期美元震蕩、外資回流以及公募低配，流動性環境邊際改善推動港股反彈。二季度主動偏股型基金港股倉位已降至15.1%，較一季度下降7.4個百分點，低倉位意味著一旦預期繼續改善，資金仍有回補空間。但我們也必須看到，港股流動性繞不開的問題。其一，全球美元流動性走向。當前美債30年期收益率一度站上5%，港股作為離岸市場對美元流動性極度敏感，估值天花板仍被壓制。其二，解禁壓力階段性下降后，年末仍有新一輪解禁高峰，且2027年一季度還將面臨2026年三季度港股IPO后6個月基石投資者解禁的壓力。目 錄一、全球資金高低切換下的港股超跌修復 1二、本輪反彈的三重核心驅動 3三、從反彈到趨勢：尚需跨越的門檻 6風險分析 8一、港股，反彈在“硬科技”下挫之際7月港股迎來了一輪意料之外的漲幅，一改之前弱勢。25884.43，20252月以來最大單月漲幅798%26000點上方。從港股內部結構看，本輪行情并非科技股普漲，而是呈現明顯的“K型分化”。消費與周期表現靠前，互聯網、消費、汽車等應用端資產領漲，而前期擁擠AI硬件明顯回撤。735.04%、32.99%、28.06%、26.01%和10.5622.59%、13.47%11.84%。相映成趣的是，同為亞洲新興市場的韓股和日經，表現相當孱弱。7KPI指數下跌21%225指數下跌.14%，20%，恒生指數逆勢領漲全球主要股指。主線及交易情緒切換。去年美元指數一度走弱，尤其是在美伊沖突正酣之際，市場敘事“東升西落”，當時有市場期待資金流向港股市場，畢竟港股是東升西落的資金第一站。事實卻恰恰相反，今年上半年港股明顯跑輸全球股市，海外資金甚至從香港市場抽離，流向日韓。直到二季度AI硬件積攢了足夠的交易擁擠度，7月全球AI硬件股票下跌。而AI硬件上漲速度有多快，下跌幅度就有多大，背后恰恰是資金杠桿行為助推。AI硬件敞口偏圖表1:港股主要指數7月以來明顯反彈圖表2:港股主要指數7月以來明顯反彈圖表3:7月以來非必需性消費、原材料業表現靠前（截至8月3日）圖表4：恒生科技情緒指標 圖表5：恒生指數情緒指標-（E-）。二、反彈，因前期極致壓抑因素緩和理解2025年四季度以來港股為何持續疲弱，我們就能理解為何本輪港股在全球AI硬件跌落時刻，迎來反彈。因素一，大模型降價降低AI應用成本，港股應用端資產重新獲得定價。DeepSeek等廠商持續壓低模型調用價格，模型能力提升與推理成本下降同步發生。AI應用商業化門檻下降。資金因而從資本開支強度較高的硬件環節，轉向商業化想象空間更大的應用端。這一切換在南向資金的持倉結構中體現得尤為清晰。7月之前，南向資金的主流操作是“賣互聯網、買芯片”，而7月之后，資金開始反向賣出芯片產業鏈，轉而買入AI應用標的。這種結構反轉說明，這一時期市場對AI主線的定價邏輯正在從“硬件基建”轉向“應用變現”，而港股結構在這一敘事切換中處于有利位置。因素二，政策端釋放流動性紅利，南向資金流入加碼。7國家外匯儲備將繼續提高在香港的資產配置比例，為香港資本市場發展注入更多動能。過去半年港股在美聯儲維持高利率、美元流動性收緊、外資持續流出環境下，流動性環境疲弱。外匯儲備增配香港資產與南向通擴容形成政策共振。政策信號落地后7月南向資金流入顯著放大。7月前六個交易日累計凈買入476億港元，已超過6月全月77752905ETF同步出現資金回流，恒生科技、創新藥等領域獲得顯著凈申購。因素三，美元指數震蕩，港股分母端壓力階段性緩解，盈利預期從快速下修轉向階段性企穩。港股是典型的離岸市場，對美元流動性高度敏感。7月美元指數維持區間震蕩，全球流動性沒有進一步收緊，為前期被壓制的港股估值提供了修復窗口。在宏觀環境邊際好轉情形下，經歷上半年互聯網平臺、汽車和消費科技盈利預測集中下調后，市場對負面因素已有較充分定價。近期港股盈利下修速度放緩，已足以推動低估值資產修復。圖表6:美元指數近期在95-100左右震蕩圖表7:港股通今年以來的流入情況圖表8:外資對港股的流入情況圖表9:港股沽空比例6月一度升至較高水位圖表10：恒生指數盈利預測 圖表11：恒生科技盈利預測loomber 三、反彈還是反轉？徹底走向牛市還需跨越兩大門檻這輪港股反彈，站在全球科技周期的視角，可以理解為這全球科技浪潮從硬件瓶頸走向“應用變現”下的自然反應；而站在港股本身的角度，更可以理解為之前壓制港股的因素均迎來邊際改善。但需要強調的是，港股正從多重壓力之下走出來，能否走向一輪真正意義上的長牛，還需要跨過兩個重要門檻。而在此之前，港股更接近于壓力最大時期過去，超跌之后的估值修復。7指數快速上漲之后，單純依靠估值與資金驅動的空間將逐漸收窄。市場能否延續走勢，取決于幾個關鍵變量的演化。一是，盈利是長期趨勢的最終決定因素。2023AI產業周期的利潤更多集中于上游硬件，而港股互聯網平臺仍處于資本開支擴張和行業競爭加劇階段，盈利預期尚未形成穩定支撐。若互聯網平臺盈利預測停止下修，AI應用開始貢獻實質性收入，汽車與本地生活價格競爭趨于理性，港股才可能從超跌反彈轉向趨勢行情。8月進入中報季，關注重點公司財報表現。二是，流動性環境仍是最大的外部變量。近期美元震蕩、外資回流以及公募低配，為宏觀和微觀流動性提供了邊際改善；二季度主動偏股型基金港股倉位已降至15.1%，較一季度下降7.4個百分點，低倉位意味著一旦預期繼續改善，資金仍有回補空間。但下半年流動性壓力或仍存在。其一，美聯儲加息預期可能后移，9月甚至存在加息可能，美債30年期收益率一度站上5%，港股作為離岸市場對美元流動性極度敏感，估值天花板仍被壓制。其二，解禁壓力階段性下降后，年末仍有新一輪解禁高峰，且2027年一季度還將面臨2026年三季度港股IPO后6個月基石投資者解禁的壓力。圖表12：主動權益基金港股倉位圖表13：美債收益率仍處于較高水平（%）風險分析消費復蘇的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但恢復水平有限，未來延續低位震蕩，還是能繼續向常態化增速靠攏，仍需密切跟蹤。消費如持